胡月曉

    談及資本項目開放的條件和步驟，實際上承認(rèn)了資本項目開放是有適宜度的，這個適宜度依一國經(jīng)濟發(fā)展和國際經(jīng)濟、金融形勢，以及海內(nèi)外經(jīng)濟聯(lián)系等因素而定。從資本的作用、金融發(fā)展和宏觀經(jīng)濟風(fēng)險管理的角度，對非國際貨幣發(fā)行國來說，資本項目完全開放，從來不是一個最優(yōu)選項，即資本項目開放的適宜度從來處在離開完全開放一段距離的位置。

    資本非稀缺年代的貨幣擴張作用。在現(xiàn)代信用貨幣制度下，資本的稀缺性早已不存在。歷史上，即僅在金銀等貴金屬本位制度下，一國商業(yè)的運作才可能因貨幣不足而受到制約?，F(xiàn)代信用貨幣制度下，要求我們重新思考貨幣對商業(yè)的作用——是創(chuàng)造資本去推動商業(yè)發(fā)展，還是促進商業(yè)和資本的匹配？顯然后者才是正確方式。這也使得貨幣政策對宏觀調(diào)控的性質(zhì)發(fā)生了變化，總量調(diào)控功能逐漸讓位于結(jié)構(gòu)調(diào)控。西方傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為貨幣政策是總量調(diào)控型的，相對于財政和產(chǎn)業(yè)政策，貨幣政策并不是合適的結(jié)構(gòu)調(diào)控工具；但中國貨幣政策的實踐——讓貨幣政策對結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)生功效，在全球宏觀調(diào)控領(lǐng)域開創(chuàng)了以貨幣調(diào)控結(jié)構(gòu)的風(fēng)氣之先。即使在金屬貨幣制度年代，信用擴張對產(chǎn)業(yè)活動增加的激勵作用，也不在于資本增加，而在于使閑置資本發(fā)揮作用，銀行的作用就在于使停滯資金動起來，金融發(fā)展更是提高了資金使用的效率。亞當(dāng)·斯密在其代表作《國富論》中就曾論述：銀行對產(chǎn)業(yè)增加的作用，不在于增加一國資本，而在于使無用的資本變有用，使本不生利的資本大部分生利。以資本項目開放引進資金的作用，在現(xiàn)代信用貨幣制度下，其經(jīng)濟意義實際上早已微不足道。

    對微觀經(jīng)營主體來說，資本的形式和表現(xiàn)都是貨幣。不論是海外資本帶來的貨幣，還是國內(nèi)信用創(chuàng)造出來的貨幣，對商事主體來說，在使用上都是無差別的（忽略外匯管理帶來的差異）。實質(zhì)上，海外資本對一國經(jīng)濟的貢獻并不在于貨幣流入，而是與之伴隨而來的經(jīng)濟創(chuàng)造能力——新的生產(chǎn)技術(shù)和市場等，即不同于國內(nèi)的更具開創(chuàng)性的企業(yè)家精神。市場常說的缺少資本，從經(jīng)濟運行本質(zhì)的角度，并不是指缺錢，單純?nèi)卞X通過信用擴張就可以輕松解決，但錢或者說資本背后的經(jīng)濟創(chuàng)造性卻不會隨貨幣擴張而來。

    資本項目開放的經(jīng)濟意義并不在引資。按照國際收支項目的分類，資本項目包括金融項和資產(chǎn)項兩部分。資產(chǎn)項下的開放，主要是指對實物資產(chǎn)國際交易的放松，實際上并沒有離開經(jīng)常項目多遠(yuǎn)。資本項目完全開放，總是指金融項下的開放，主要內(nèi)容為組合投資（portfolio）的自由進行。按其交易內(nèi)容，組合投資基本上屬于對現(xiàn)存金融資產(chǎn)的交易，如債券、股票等，屬于對身份商品的購買和售賣。身份商品（positionalgoods）主要是指房地產(chǎn)和股票等股權(quán)類金融資產(chǎn)，這類購買不會增加現(xiàn)有實體經(jīng)濟領(lǐng)域的真實投資，只是增加了虛擬資產(chǎn)的價格，在金融領(lǐng)域增加流動性，當(dāng)然對改善資源配置也是有好處的。我們常說，資本市場二級市場的作用，主要是通過價格信號作用改善資源配置；但在虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的身份資產(chǎn)交易的活躍，還會使虛擬經(jīng)濟從實體經(jīng)濟中吸收流動性，帶來“脫實向虛”的現(xiàn)象。在債務(wù)增長主要集中在金融部門、全社會宏觀杠桿過高情況下，金融穩(wěn)定成為宏觀經(jīng)濟風(fēng)險防控的核心，此時維持經(jīng)濟平穩(wěn)和可持續(xù)增長，最需要的是改善流動性分布結(jié)構(gòu)，使金融重歸服務(wù)實體經(jīng)濟的本源。

    歷史上，西班牙曾憑借航海探險和地理大發(fā)現(xiàn)的領(lǐng)先優(yōu)勢，占據(jù)美洲大陸的豐富金銀，但潮水般涌回國內(nèi)的金銀資本，卻只是變成了金融財富，大部分用于購買身份商品，沒有轉(zhuǎn)化為實業(yè)投資，從而在與英國的工業(yè)革命競爭中敗下陣來?？梢姡饕l(fā)生在身份商品市場上的資本項目開放，無論是資產(chǎn)項下還是金融項下，實際上對經(jīng)濟真實生產(chǎn)能力的增長，并無多少裨益。

    資本市場風(fēng)險防控和資本項目有序開放。國際金融資本基于全球資產(chǎn)配置的需要，以及追求投資收益的動機，自然會大力呼吁各國，尤其是抗風(fēng)險能力弱、時下又處快速增長期的發(fā)展中國家，盡快完全開放資本項目。對國際金融資本而言，資本項目開放只是他們實現(xiàn)資產(chǎn)配置和財富分配的工具、手段。對東道國而言，則需要重新審視資本項目開放資金流入的經(jīng)濟意義。在經(jīng)濟全球化和金融一體化高度發(fā)展的當(dāng)下，國際經(jīng)濟間競爭的重點早已從商品競爭，轉(zhuǎn)向了對國際資本吸引的競爭（個別國家的逆勢而為，并不能改變這種趨勢）。然而，對國際資本的吸引，并不需要完全資本項目的開放。資本項目開放帶來的資本流入，除非有相應(yīng)的技術(shù)流入，這種資本增加作用對一國經(jīng)濟的積極意義已然不大。而技術(shù)和資本緊密結(jié)合的資本流入形式，通常是綠地投資，也只有這類直接投資，才是各國對國際資本競相吸引的重點。在現(xiàn)代不兌換信用貨幣制度下，貨幣資本從不缺，因為貨幣資本是貨幣當(dāng)局可憑空創(chuàng)造的，只需在激發(fā)企業(yè)家精神和全社會投機氛圍間取得平衡即可。

    在資產(chǎn)積累和財富形式變化的現(xiàn)代經(jīng)濟社會，宏觀經(jīng)濟層面上債務(wù)結(jié)構(gòu)合理與否并不完全取決于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，在更大程度上還取決于債務(wù)和資產(chǎn)本身的分布。如果一國居民投資多集中于身份商品市場，資產(chǎn)泡沫膨脹，那么即使微觀個體的杠桿率不高，金融穩(wěn)定也會上升為宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行主要風(fēng)險；此時資本項目開放，就極易因國際資本流動激發(fā)風(fēng)險。因此，除了直接投資內(nèi)容外，證券投資、金融衍生品投資和雇員認(rèn)股權(quán)投資、其它投資等內(nèi)容，繼續(xù)保持主動控制權(quán)，實際上是對金融穩(wěn)定隔絕外部環(huán)境影響的保障。在要素貢獻的經(jīng)濟意義上，在金融穩(wěn)定性對宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行重要性日益提高的當(dāng)下，資本項目中組合投資內(nèi)容的開放，其對資源配置改善提高的作用，基本上要弱于對金融穩(wěn)定的傷害，尤其是在全球流動性充裕、東道國宏觀杠桿高企的情況下。只有在一國發(fā)行貨幣是主要國際貨幣，資本項目開放并不會推升資產(chǎn)泡沫的情況下，完全的資本項目開放，才是具有現(xiàn)實意義的。