2018年，國內(nèi)因去杠桿引起信用顯著收縮，經(jīng)濟回落壓力重新加大。以4月開始的降準為標志，國內(nèi)貨幣政策逐漸邊際轉(zhuǎn)松。與此同時，外部的擾動增加，給資本市場帶來經(jīng)濟壓力加大的擔憂。伴隨美國持續(xù)加息、國內(nèi)政策逐漸轉(zhuǎn)松、美元指數(shù)偏強，人民幣重回貶值趨勢。自6月15日至今，美元兌人民幣升值約8.5%。因此，有必要分析明年美元指數(shù)的走勢和人民幣匯率的變化，筆者認為，美元指數(shù)將在未來走弱，人民幣匯率將穩(wěn)定，大概率在6.5-7的區(qū)間波動。

    人民幣面臨較大貶值壓力

    今年年初以來，美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇。二季度美國GDP環(huán)比折年率達到4.2%，為2014年三季度以來最高增速；三季度GDP環(huán)比折年率為3.5%，也大大高于近年來的平均增長率。經(jīng)濟的復(fù)蘇帶來了就業(yè)的強勁，美國9月與10月的失業(yè)率降至3.7%。對于勞動力的巨大需求拉動了工資水平的增長，美國私人非農(nóng)企業(yè)員工平均時薪的同比增速在10月份超過3.1%，為2009年2月以來的最高增速。居民消費能力的提高進而推升了通脹水平，美國核心PCE（個人消費支出）同比增速在今年3月首次觸及美聯(lián)儲設(shè)定的2%的通脹目標，其后大多月份也都維持在2%左右，顯著高于往年水平。綜合而言，各項指標都顯示，美國今年的經(jīng)濟發(fā)展狀況良好。

    低失業(yè)率和相對較高的通脹壓力下，美聯(lián)儲于3月、6月和9月分別加息一次。經(jīng)濟高速增長和美聯(lián)儲加息合力作用下，美元今年一路走強，但未觸及98，低于前期高點。截至目前，美元已較年初上漲5.5%，較年內(nèi)最低點上漲了9.9%。美元走強引發(fā)了其它國家貨幣貶值，典型的如阿根廷、土耳其，其貨幣兌美元的匯率較年初分別貶值了48%和31%，大幅度的貨幣貶值引發(fā)資本流出，甚至引發(fā)經(jīng)濟衰退。人民幣兌美元的匯率較年初也貶值了6.3%，較年內(nèi)高點貶值幅度達10%。

    在內(nèi)部結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、外需偏弱的背景下，市場多數(shù)觀點認為人民幣仍然面臨較大的貶值壓力。

    美元指數(shù)上升動力不足

    美元是否會繼續(xù)保持堅挺，人民幣又是否會大幅貶值呢？筆者從美國經(jīng)濟走勢和加息進程兩個維度來分析，認為美元指數(shù)上升空間有限，未來會觸頂回落。

    一是經(jīng)濟基本面不支持美元繼續(xù)升值。決定一國貨幣長期價值最根本的因素是該國經(jīng)濟發(fā)展水平。歷史數(shù)據(jù)顯示，美元指數(shù)與美國GDP占全球的比重走勢完全一致，由于美國GDP占全球的比重受匯率折算影響較大，筆者引入另外一個指標：美國GDP增速與全球GDP增速的比值，該指標衡量了美國經(jīng)濟的相對增速，并且不受相對匯率變化的影響。可以發(fā)現(xiàn)，美國GDP相對增速在大多數(shù)年份與美元指數(shù)走勢相同，少數(shù)年份為美元指數(shù)的前瞻性指標。

    2018年前三季度美國的GDP增速顯著提高，在全球增速穩(wěn)定的背景下，美國GDP占全球比重以及相對增速都會有所提升。相應(yīng)地，當前美元指數(shù)也維持在較高位置上。但是，美國在全球經(jīng)濟中的地位正在逐漸下降，每一輪美元周期的高點也越來越低。筆者認為伴隨著全球經(jīng)濟走弱、新的減稅和財政支出計劃難產(chǎn)以及加征關(guān)稅影響，美國經(jīng)濟增速未來會有明顯回落。

    從美國GDP環(huán)比拉動率來看，凈出口是二季度GDP增速反彈的主要原因。此外，雖然美國經(jīng)濟今年表現(xiàn)強勁，但全球經(jīng)濟增速有放緩趨勢，除美國外的各大經(jīng)濟體景氣度均下降。歐、日、韓等國的出口增速在近幾個月都有明顯下滑，側(cè)面印證了全球外需不足。最新的IMF預(yù)測將2018年和2019年的全球經(jīng)濟增速預(yù)期下調(diào)了0.2個百分點至3.7%。在全球經(jīng)濟下滑的背景下，美國的出口會面臨較大的壓力，難以獨善其身。

    美國財稅刺激的影響亦不持久。上世紀80年代以來，美國歷史有三次重要減稅期，從減稅后GDP的走勢來看，減稅會對經(jīng)濟有一定刺激作用，但這個作用不持久，經(jīng)濟增速回升兩年左右后會逐步回落。更關(guān)鍵的是，前三次減稅中，政策利率在大部分時間里處于下行趨勢中。本輪特朗普減稅所處的環(huán)境為加息周期，這會一定程度上抵消減稅的刺激作用。

    進一步分析今年美國經(jīng)濟增長中減稅的影響，可以發(fā)現(xiàn)，稅改刺激并沒有真正帶來私人投資的增長。今年美國經(jīng)濟走強還得益于政府支出的增加，因此，未來政府支出增速的大幅下滑，也將對美國的經(jīng)濟增長造成較大拖累。

    同時，美國中期選舉結(jié)束后，民主黨奪回眾議院，這意味著特朗普計劃的稅改刺激2.0版本幾乎不可能推出，1.5萬億的基建計劃也將受阻，美國經(jīng)濟缺乏新的刺激。

    綜合以上各因素，筆者預(yù)計美國經(jīng)濟已經(jīng)到達高點，未來增速會放緩。美國經(jīng)濟增速回落速度一旦快于全球經(jīng)濟，意味著美國經(jīng)濟相對增速下降，會使得美元失去其基本面的支撐。

    二是加息后半程中美元往往走弱。筆者分析較近的幾次美元加息周期后發(fā)現(xiàn)，在美元加息的前半程中，美元指數(shù)大多會隨著利率的提升而上升；而進入加息的下半程時，美元指數(shù)往往會回落。這是因為市場在前期已經(jīng)有充足的預(yù)期，甚至過度反應(yīng)，所以在加息后半程中，美元指數(shù)再上升的空間很小，反而有下行壓力。

    自2015年12月至目前，美聯(lián)儲已經(jīng)加息8次。根據(jù)美聯(lián)儲三季度議息會議的預(yù)期，未來兩年內(nèi)還會有5次加息，近期美聯(lián)儲主席已經(jīng)開始釋放未來加息次數(shù)減少的信號，不論哪種情形都說明目前已經(jīng)處于加息的后半程。按照歷史經(jīng)驗，在市場已經(jīng)對加息有充分預(yù)期的情況下，美元指數(shù)受加息支撐而繼續(xù)上升的空間不大。因此，筆者認為，明年美元指數(shù)失去走強動能轉(zhuǎn)弱是大概率事件。

    人民幣具備穩(wěn)定基礎(chǔ)

    在今年人民幣貶值的預(yù)期之下，美元兌人民幣匯率數(shù)次逼近“7”的關(guān)口。人民幣是否會“破7”成為了市場普遍關(guān)心的話題。筆者認為，人民幣匯率在較長的一段時間會保持相對穩(wěn)定，大概率不會“破7”，未來會區(qū)間穩(wěn)定。

    隨著美國經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇以及美元指數(shù)的走強，人民幣匯率被動地承受了較大壓力。市場很多人認為人民幣貶值有利于刺激出口、拉動經(jīng)濟，“穩(wěn)匯率”的必要性受到質(zhì)疑。但是筆者分析了目前國內(nèi)外的形勢，認為人民幣匯率穩(wěn)定對于穩(wěn)定市場預(yù)期有重要意義，并且人民幣有穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

    首先，“穩(wěn)匯率”對于市場預(yù)期的穩(wěn)定非常重要。人民幣匯率一旦貶值，突破市場心理關(guān)口，很有可能激發(fā)市場的恐慌情緒。歷史的經(jīng)驗表明，市場預(yù)期是很難控制的，并有預(yù)期自我實現(xiàn)的特點，如果等到市場預(yù)期被突破時再進行調(diào)節(jié)，往往需要更大的代價。

    其次，人民幣對美元已經(jīng)貶值較多，繼續(xù)貶值對企業(yè)弊大于利。市場有大部分觀點認為，人民幣貶值利好出口行業(yè)，應(yīng)該主動加大貶值。實際上，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生改變，經(jīng)濟已經(jīng)并非主要由出口拉動，貶值是利弊同存的。通過過去9次的人民幣貶值期的經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，幾乎沒有哪個時期經(jīng)濟是真正因為貶值而拉動回升的。人民幣如果繼續(xù)貶值，則對我國需要進口原材料的生產(chǎn)商或企業(yè)十分不利。而且放任人民幣貶值，也將使我國出口型企業(yè)過于依賴價格優(yōu)勢，缺乏提高產(chǎn)品質(zhì)量、增強核心競爭力的動力。

    因此，人民幣貶值利弊同存，一味的單邊變化并非好事，必然存在一個利弊臨界點，哪怕是一個模糊的臨界點，現(xiàn)在應(yīng)該就在這個臨界點上。既然人民幣穩(wěn)定有其必要性，那么匯率有沒有穩(wěn)定的基礎(chǔ)？筆者從基本面及工具兩個維度分析，得到的答案是肯定的。

    第一，與2016年，即上一個人民幣貶值周期相比，人民幣目前的基本面相對更好。就整體經(jīng)濟形勢而言，2016年P(guān)PI全年下降1.4%，名義GDP僅增長7.91%；2018年前三季度名義GDP增長9.9%，高于2016年，未來可能邊際下降，但不會低于2016年。就貨幣供應(yīng)而言，2016年M2增速為11.3%，2018年前10個月M2增長8.3%，低于2016年，不存在貨幣超發(fā)帶來的貶值壓力。

    就市場利率而言，2016年金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率5.26%，2018年前三季度為5.94%，高于2016年。不利因素在于，中美利差相對明顯縮窄。但是整體而言，人民幣的基本面優(yōu)于2016年，既然2016年最終也未“破7”，現(xiàn)在大概率也不會。

    第二，美元指數(shù)勢頭難繼，人民幣被動貶值壓力將緩解。今年人民幣兌美元的貶值，主要原因在于美元的升值。目前美元指數(shù)相對于年內(nèi)低點升值幅度為9.68%；而人民幣相對與年內(nèi)高點貶值幅度約為10%。而前文中已經(jīng)分析，未來美元指數(shù)難以維持其上升勢頭，大概率會有所回落；相應(yīng)地，人民幣貶值壓力也會大大減緩。

    第三，我國外匯儲備依然充足，有足夠的能力對匯率進行調(diào)節(jié)。穩(wěn)定匯率的工具有很多種。10月份的官方外儲數(shù)據(jù)為30530.98億美元，依然是全球外匯儲備最多的國家。在國際上，對于新興市場國家外儲充足率的簡易計算標準為：三個月的進口額+100%短期外債。按照這個標準，我國所需的外儲約為1.76萬億美元，不到1.8萬億美元。除中國以外，其它金磚國家的外債總量均超過外儲，整個國家對外債依賴過強，這也解釋了當美元升值時，這些國家匯率壓力要比中國更多。因此，我國的外匯儲備相對較為充足，目前不存在債務(wù)風(fēng)險，也足以應(yīng)對短期沖擊。

    第四，我國貨幣政策靈活，政策工具較多。8月6日，央行將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準備金率從0%調(diào)整為20%，初步對匯率進行調(diào)節(jié)，人民幣匯率短期跳漲。央行日前重啟“逆周期因子”，此后在較長的時間內(nèi)，人民幣貶值速度大幅放緩。除此之外，加大資本管控等也都是調(diào)控匯率的可行選擇。

    通過以上分析，筆者認為，“穩(wěn)匯率”既有其必要性，也有其可行性。近期決策層頻頻發(fā)聲，強調(diào)不會依靠貶值來刺激出口，人民幣匯率會維持相對穩(wěn)定。有政策面和基本面的雙重保障，人民幣再貶值的空間不大，美元兌人民幣大概率不會“破7”，預(yù)計美元兌人民幣匯率未來將在6.5-7之間浮動。