當(dāng)前我國金融市場面臨一系列重要變化，國資改革加速、主動(dòng)開放步伐加快、資管業(yè)務(wù)迎來統(tǒng)一監(jiān)管、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)開始陸續(xù)回歸A股等，面對新金融時(shí)代的特征，基于持股市值、交易結(jié)構(gòu)以及增量變化等多維度視角，全景分析了A股投資者結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)的四大變化。未來我國個(gè)人投資者及產(chǎn)業(yè)資本機(jī)構(gòu)化趨勢將日益顯著，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)多元化發(fā)展的新時(shí)代正逐步到來。

    □申萬宏源研究所 蔣健蓉 龔芳 陸媛媛

    從三維度看投資者結(jié)構(gòu)變化

    一是從市值結(jié)構(gòu)看，產(chǎn)業(yè)資本掌握A股話語權(quán)。

    從持股市值結(jié)構(gòu)來看，將投資者分為五大類——個(gè)人投資者、境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)、境外投資機(jī)構(gòu)、政府持股和產(chǎn)業(yè)資本，從投資者屬性來看，政府持股和產(chǎn)業(yè)資本都具備較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)背景，境內(nèi)和境外投資機(jī)構(gòu)都為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。按照中證登的賬戶統(tǒng)計(jì)口徑，個(gè)人大股東的持股表現(xiàn)為個(gè)人賬戶直接持股，部分投資機(jī)構(gòu)中也有一定的產(chǎn)業(yè)持股，如中國人壽（集團(tuán)）持有中國人壽的股份。從持股市值的實(shí)質(zhì)屬性出發(fā)，我們對上述因素進(jìn)行了調(diào)整，將個(gè)人大股東、中國人壽（集團(tuán)）持有中國人壽的股份都計(jì)入產(chǎn)業(yè)資本中（因?yàn)槠涑止尚再|(zhì)在實(shí)質(zhì)上表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)資本），將證金公司及匯金資產(chǎn)管理的持股計(jì)入政府持股，對2017年A股投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整后2017年A股產(chǎn)業(yè)資本持股占比高達(dá)49.85%，占據(jù)半壁江山，政府持股、境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者及境外投資機(jī)構(gòu)持股市值占比分別為12.1%、10.34%、25.7%和1.97%，產(chǎn)業(yè)資本占據(jù)絕對話語權(quán)。

    從變化特征來看，2017年A股投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以下四大變化特征：一是產(chǎn)業(yè)資本持股市值比重扭轉(zhuǎn)前兩年下降的趨勢，呈現(xiàn)明顯的上升，絕對持股市值規(guī)模也增長近3.68萬億元，這在很大程度上與2017年5月減持新規(guī)的發(fā)布相關(guān)，受減持新規(guī)影響，產(chǎn)業(yè)資本2017年在A股市場的減持規(guī)模明顯下降，截至2017年底滬深兩市共有985只個(gè)股被產(chǎn)業(yè)資本凈減持，凈減持股數(shù)156.61億股，產(chǎn)業(yè)資本凈減持規(guī)模為337.48億元，同比下降近75%；二是個(gè)人投資者持股市值占比延續(xù)下滑態(tài)勢，持股市值絕對規(guī)模相對穩(wěn)定，2017年底個(gè)人投資者持股占比下降至25.7%的水平，較2006年67.8%的水平相比，結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，根據(jù)投?；饘ν顿Y者交易行為的調(diào)查分析顯示，2017年個(gè)人投資者對市場的參與興趣有所下降；三是境內(nèi)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股市值占比有所下滑，絕對持股市值規(guī)模也下降了近1750億元，2017年A股流通市值總規(guī)模同比增長14%，但境內(nèi)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股的絕對規(guī)模和相對占比卻都有所下滑；四是境外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股市值絕對規(guī)模及占比都顯著提升，盡管2017年境外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股市值占比僅為2%，但持股市值規(guī)模增長4000多億元。

    二是從交易結(jié)構(gòu)看，個(gè)人投資者交易量占主導(dǎo)地位。

    從交易結(jié)構(gòu)看，A股市場呈現(xiàn)出個(gè)人投資者交易主導(dǎo)的格局。受數(shù)據(jù)來源的限制，目前僅上交所披露各類投資者的交易結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，考慮到深交所的板塊特征，以及近年來我國個(gè)人投資者“炒小、炒新”等特征突出，因此，筆者預(yù)估深交所個(gè)人投資者交易的相對占比應(yīng)該不會比上交所的交易占比低，在一定程度上，可以用上交所的交易數(shù)據(jù)來反映A股投資者的交易結(jié)構(gòu)特征。

    根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)顯示：個(gè)人投資者交易量一直占據(jù)主導(dǎo)地位，自2007年以來個(gè)人投資者交易量占比一直維持在83%以上，僅在2012年由于專業(yè)機(jī)構(gòu)交易占比提升下滑至約80%的水平。具體來看，個(gè)人投資者和專業(yè)機(jī)構(gòu)是市場的交易主體，盡管一般法人中產(chǎn)業(yè)資本的持股市值占比較高，但其交易并不活躍，很多表現(xiàn)為戰(zhàn)略持股。專業(yè)機(jī)構(gòu)的交易量占比近十年來維持在10%-15%的左右，專業(yè)機(jī)構(gòu)中投資基金交易占比有所下滑，其它投資機(jī)構(gòu)占比逐年提升，這在很大程度上反映了近年來專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的多元化發(fā)展。

    三是從增量變化看，個(gè)人投資者和產(chǎn)業(yè)資本影響最大。

    從邊際增量來看，2007年、2009年、2014年和2015年A股流通市值總規(guī)模都呈現(xiàn)顯著增長，但從增長因素來看，2007年、2014年和2015年牛市效應(yīng)帶來的流通市值增長主要表現(xiàn)為個(gè)人投資者持股市值規(guī)模增長快；自2010年以來，產(chǎn)業(yè)資本持股市值的變化也成為影響A股流通市值變動(dòng)的主要原因。2008年、2011年和2016年A股總流通市值都呈現(xiàn)明顯下滑，其中持股市值規(guī)模下降幅度最大的也是個(gè)人投資者，因此我們可以說在2013年以前個(gè)人投資者持股規(guī)模是影響A股流通市值變化的重要因素。

    但自2014年以來我們發(fā)現(xiàn)，A股每年流通市值的變化中，產(chǎn)業(yè)資本持股市值變動(dòng)帶來的影響力越來越大，2014年A股流通市值增加近11.6萬億元，其中產(chǎn)業(yè)資本持股市值增長近6.12萬億元；2015年A股流通市值增加約10萬億元，其中產(chǎn)業(yè)資本和個(gè)人投資者持股市值分別增長近4.2萬億元；2017年A股流通市值增加5.6萬億元，其中產(chǎn)業(yè)資本持股市值增加3.68萬億元，成為最大的增長因素。因此對產(chǎn)業(yè)資本交易及投資行為的政策將成為影響A股投資者結(jié)構(gòu)的重要外部因素。

    從交易的凈額來看，以上交所的交易數(shù)據(jù)為例，2007年以來以產(chǎn)業(yè)資本為代表的一般法人近年來基本呈現(xiàn)出凈減持的特征，僅在2015年股災(zāi)后，產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)行大量的增持。盡管上交所2017年買賣凈額數(shù)據(jù)還未公布，但我們估計(jì)受2017年5月減持新規(guī)影響，2017年產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模將大幅下降，買賣凈額可能由負(fù)轉(zhuǎn)正。

    境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的三大結(jié)構(gòu)性變化

    一是私募基金成為影響境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)持股規(guī)模的關(guān)鍵因素。

    從絕對持股規(guī)模和相對的持股市值占比來看，2017年境內(nèi)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)都有所下降。其中絕對持股市值規(guī)模下降至4.65萬億元，相對持股市值占比下降至10.3%。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，公募基金（含專戶）的持股規(guī)模略有增長，保險(xiǎn)和社保基金規(guī)模相對穩(wěn)定，私募基金持股規(guī)模略有下降，2017年A股市場環(huán)境的波動(dòng)、私募基金無底倉限制以及并購重組新規(guī)等可能是引致私募基金持股市值規(guī)模略有下滑的主要因素。從歷年的變化趨勢來看，境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值規(guī)模自2013年開始呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢，其中增長較快的部分主要是私募基金，受新《基金法》推動(dòng)的影響，國內(nèi)私募證券基金行業(yè)自2013年以來迎來飛速發(fā)展，私募股權(quán)基金成為產(chǎn)業(yè)資本與金融融合的重要方式，私募基金持股行為的變化在一定程度上成為影響境內(nèi)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股市值占比變化的關(guān)鍵因素。

    從境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)持股的相對結(jié)構(gòu)來看，公募基金（含專戶）、私募（含私募證券和私募股權(quán)）、保險(xiǎn)和社保基金是A股市場最重要的四類專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，其中公募基金的相對占比近年來有所下滑，私募證券和私募股權(quán)基金持股市值相對占比有所提升，這與近年來私募基金的大發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)資本與金融融合發(fā)展加速推進(jìn)等直接相關(guān)。

    二是偏股型公募基金占比持續(xù)下滑，保險(xiǎn)話語權(quán)直線提升。

    盡管近年來公募基金規(guī)模持續(xù)增長，但貨幣基金占據(jù)半壁江山，偏股型公募基金的相對占比穩(wěn)中略有下滑。截至2017年底公募基金總規(guī)模為11.6萬億元，其中開放式基金規(guī)模接近11萬億元，開放式基金中主要以貨幣基金、混合基金和債券基金為主，其中貨幣基金占公募基金總規(guī)模的比重為58%，比2016年的49%又上升了9個(gè)百分點(diǎn)，且近年來呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，混合基金占公募基金總規(guī)模為17%，純股票型基金的規(guī)模占比僅為6%。

    考慮到混合基金及QDII基金有部分是直接配置在A股二級市場，根據(jù)混合基金和QDII基金的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，筆者進(jìn)行了拆分統(tǒng)計(jì)，結(jié)果表明截至2017年我國公募基金中配置在二級市場的規(guī)模約為1.6萬億元，占公募基金總規(guī)模的比重約為14%。從絕對規(guī)模來看，2017年公募基金配置二級市場的規(guī)模有所增長，但增速低于貨幣基金的增速，這使得偏股型基金占公募基金總規(guī)模的比重持續(xù)下滑。2018年4月央行發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的統(tǒng)一監(jiān)管，貨幣基金估值將逐步從預(yù)期收益向市價(jià)法轉(zhuǎn)變，在過渡期內(nèi)可能對貨幣基金規(guī)模的增速產(chǎn)生一定的影響，預(yù)計(jì)2018年貨幣基金的同比增速將有所下行。

    近年來保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)專業(yè)投資中的相對話語權(quán)穩(wěn)步提升。從絕對持股市值規(guī)模來看，剔除中國人壽（集團(tuán)）持有中國人壽的持股外（其性質(zhì)更接近產(chǎn)業(yè)資本），保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股市值規(guī)模從2006年不足350億元直線增長至2017年底約7800億元的水平，在境內(nèi)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的占比也從2009年最低3.6%的水平增長至2017年17%的水平，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的相對話語權(quán)穩(wěn)步提升。從保險(xiǎn)產(chǎn)品來看，自2016年以來我國持續(xù)推進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)姓保，推進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)回歸本源、專注主業(yè)，以多層嵌套結(jié)構(gòu)為主、以高利率吸引客戶的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品規(guī)模開始收縮，截至2017年底萬能險(xiǎn)產(chǎn)品配置在二級市場的規(guī)模約1223億元，同比下降近20%；同期以企業(yè)年金、養(yǎng)老保險(xiǎn)為代表的其它類保險(xiǎn)產(chǎn)品在二級市場的配置規(guī)模直線提升。從保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來看，目前以中國人壽、平安為代表的大型壽險(xiǎn)公司及綜合保險(xiǎn)公司在A股市場的持股規(guī)模相對較高。未來隨著我國保險(xiǎn)覆蓋深度的進(jìn)一步拓展以及保險(xiǎn)資金配置二級市場比例的提升，保險(xiǎn)在A股市場的話語權(quán)還將不斷提升。

    三是資管統(tǒng)一監(jiān)管下，銀行理財(cái)資金入市規(guī)模不可小覷。

    從銀行理財(cái)“曲線”進(jìn)入二級市場的渠道出發(fā)，測算當(dāng)前銀行理財(cái)資金入市規(guī)模。過去銀行理財(cái)資金由于缺乏相應(yīng)的法人地位，不具備在二級市場直接開戶資格，因此銀行理財(cái)資金多借助多層嵌套的方式繞道監(jiān)管，“曲線”進(jìn)入二級市場。根據(jù)銀行理財(cái)“曲線”進(jìn)入二級市場的方式，從兩維度對銀行理財(cái)入市資金規(guī)模進(jìn)行測算。當(dāng)前銀行理財(cái)入市資金主要有兩大渠道：一是借道信托，以單一證券類信托的方式進(jìn)行二級市場投資；二是委托公募基金專戶及私募基金進(jìn)行委外管理。從結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前銀行理財(cái)資金主要還是借助信托通道進(jìn)入二級市場，盡管近年來隨著FOF、MOM的快速發(fā)展，銀行委外管理資產(chǎn)開始快速增長，但投資在二級市場的總規(guī)模仍然相對有限。

    測算一：以單一證券類信托作為測算基礎(chǔ)。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)披露，截至2017年底信托資金投資在證券（股票）上的投資規(guī)模約為1萬億元，較2013年約3000億元的水平相比明顯提升，根據(jù)證券（股票）類信托產(chǎn)品形式來看，基本以單一證券（股票）信托為主，集合證券（股票）信托為輔。從資金來源看，集合類證券信托多為信托公司進(jìn)行主動(dòng)管理的產(chǎn)品，單一證券信托的資金來源主要以銀行資金為主，銀行資金借助單一信托的通道，鏈接陽光私募進(jìn)行二級市場投資。因此我們粗略假定單一證券信托中近80%的資金都來自于銀行，由此推算出2017年銀行理財(cái)資金入市資金規(guī)模約為6700億元。

    測算二：根據(jù)私募基金的資金來源結(jié)構(gòu)進(jìn)行測算。從銀行理財(cái)資金借用的通道來看，無論是信托渠道還是對私募基金的委外管理，在私募基金的資金來源結(jié)構(gòu)上都表現(xiàn)為信托或銀行等機(jī)構(gòu)。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會披露的2014年以來私募證券基金總規(guī)模及資金來源結(jié)構(gòu)，我們假定2014-2015年中信托資金來源占據(jù)金融類投資機(jī)構(gòu)一半的比重，2017年受去通道影響，在券商資管等通道受限下，信托通道成為市場集中選擇，因此筆者假定2017年信托機(jī)構(gòu)資金在私募證券基金的資金來源結(jié)構(gòu)占比提升至約20%的水平。基于上述假定，2017年底銀行理財(cái)入市資金規(guī)模約為3450億元。

    值得特別補(bǔ)充說明的是，上述兩種測算方式都是單口徑的粗略測算，其中基于私募資金來源結(jié)構(gòu)的測算偏保守，基于單一證券類信托的測算偏樂觀，預(yù)計(jì)當(dāng)前銀行理財(cái)資金入市資金規(guī)模在3450-6700億元的區(qū)間。未來隨著資管新規(guī)的正式實(shí)施，銀行理財(cái)將獲得與其他資管產(chǎn)品同等的在二級市場開戶、交易的市場地位，銀行資管子公司的設(shè)立將進(jìn)一步推進(jìn)銀行主動(dòng)管理能力的提升。盡管受資管新規(guī)的影響，銀行理財(cái)總規(guī)模在短期內(nèi)面臨增速下滑的趨勢，但未來銀行理財(cái)資金入市資金規(guī)模不可小覷，銀行理財(cái)極可能成為A股市場最重要的投資機(jī)構(gòu)之一。

    境外投資機(jī)構(gòu)的變化及特征

    一是2017年境外投資機(jī)構(gòu)資金持續(xù)凈流入。

    當(dāng)前境外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入A股二級市場的主要渠道有QFII、RQFII和滬股通、深股通。從陸股通來看，2017年以來滬股通和深股通每月都呈現(xiàn)資金凈流入狀態(tài)；從QFII、RQFII額度使用情況來看，截至2017年底RQFII累計(jì)使用額度約6050億元，QFII累計(jì)使用額度約971億美元。整體來看，境外投資機(jī)構(gòu)投資A股市場規(guī)模呈現(xiàn)凈增長的態(tài)勢。

    從存量的持股市值規(guī)模來看，自2016年三季度以來，境外專業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值規(guī)模及占比便呈現(xiàn)直線上升態(tài)勢。截至2017年底，境外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股市值規(guī)模約8860億元，占流通市值的總比重接近2%。與2016年底相比，2017年境外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股市值凈增長4000億元，同比增速高達(dá)83%。從境外專業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值占比與上證綜指的變化來看，在A股快速下行或者震蕩走勢下，境外專業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值占比均有所提升，在很大程度上，境外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)較好地發(fā)揮了穩(wěn)定市場發(fā)展的作用。

    二是從境外經(jīng)驗(yàn)看，境外投資機(jī)構(gòu)在A股話語權(quán)將直線提升。

    從持股市值占比來看，以臺灣為代表的境外市場外資投資機(jī)構(gòu)的持股市值規(guī)模及占比均較高。我國臺灣地區(qū)自1979年12月28日起開放外資專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資臺灣市場，自1992年10月起取消外資專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的QFII額度限制，全面放開市場。除2008年和2011年之外，近20年外資在臺灣市場呈現(xiàn)持續(xù)的資金凈流入狀態(tài)，截至2017年底外資累計(jì)流入臺灣市場的資金規(guī)模約2080億美元，外資持股占臺灣總流通市值的比重自2010年以來就維持在30%以上的水平，2017年增長至近40%的水平，外資專業(yè)投資機(jī)構(gòu)成為臺灣市場最重要的投資者。從韓國市場來看，韓國市場自1992年開始加入MSCI，自此以來外資專業(yè)機(jī)構(gòu)在韓國持股市值占比便不斷提升，從1999年18.5%上升至2013年32.9%的水平。

    從交易結(jié)構(gòu)來看，以中國臺灣和中國香港為代表的市場中，境外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的交易占比均較高。比較而言，臺灣市場的個(gè)人投資者比重較高，與香港市場機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的格局有所不同，在很大程度上更接近內(nèi)地市場投資者結(jié)構(gòu)的特征。在此，我們以臺灣市場的交易結(jié)構(gòu)為例進(jìn)行分析，2005年以來，隨著外資在臺灣市場持續(xù)的資金凈流入，外資投資機(jī)構(gòu)在臺灣市場的交易占比也有所提升，近年來維持在25%-30%的水平。與此同時(shí)，臺灣市場仍呈現(xiàn)出個(gè)人投資者交易主導(dǎo)的格局，但在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中，境外專業(yè)機(jī)構(gòu)的話語權(quán)遠(yuǎn)高于境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)。

    從增量變化來看，在資本市場開放過程中往往伴隨著境外資金持續(xù)的凈流入。從買賣凈額來看，以臺灣和日本為代表的境外市場在資本市場開放過程中都伴隨著持續(xù)的資金凈流入，自1996年以來，日本市場上境外投資機(jī)構(gòu)整體呈現(xiàn)資金凈流入狀態(tài)，除2008年和2015年之外，境外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)成為近年來日本市場最重要的增量資金來源。在臺灣市場上，外資專業(yè)投資機(jī)構(gòu)一直是臺灣市場重要的增量資金來源，與臺灣境內(nèi)的投信及自營商等專業(yè)機(jī)構(gòu)相比，境外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資金流入量明顯較大。并且值得特別注意的是，2015年以來，外資在臺灣市場的凈流入量有所下降，這在很大程度上可能與外資加大了對A股市場的配置比例相關(guān)。

    從境外市場資本開放的歷程來看，未來境外專業(yè)機(jī)構(gòu)在A股的持股市值規(guī)模將呈現(xiàn)顯著提升。2018年6月1日A股正式納入MSCI指數(shù)，同期央行和外管局取消了QFII、RQFII的本金鎖定期要求及匯出比例限制且允許其進(jìn)行外匯套期對沖風(fēng)險(xiǎn)；國務(wù)院日前進(jìn)一步放開境外自然人投資，允許符合條件的外國自然人投資者依法投資境內(nèi)上市公司，允許外商投資新三板掛牌公司；上交所近期表示，未來3年內(nèi)外資機(jī)構(gòu)在上交所的交易量占比有望達(dá)到15%的水平，一系列開放政策均表明，未來境外投資機(jī)構(gòu)將持續(xù)加大對A股的配置。目前已有Fidelity在內(nèi)的境外10家投資機(jī)構(gòu)在境內(nèi)申請了私募證券投資基金管理業(yè)務(wù)資質(zhì)，如果按照2017年外資流入狀態(tài)做靜態(tài)推演，2018年外資在A股市場的凈流入規(guī)模將達(dá)到5000-8000億元。

    未來專業(yè)投資機(jī)構(gòu)多元化發(fā)展將加快

    從發(fā)展趨勢來看，未來A股專業(yè)投資機(jī)構(gòu)隊(duì)伍將不斷發(fā)展壯大。這主要源于以下四方面的積極影響：其一，越來越多的產(chǎn)業(yè)資本和政府持股將借助用股權(quán)換購ETF的方式來提升存量資本的流動(dòng)性，同時(shí)這類產(chǎn)品也可逐步成為銀行凈值化產(chǎn)品配置的重要方向，未來兩三年ETF的大發(fā)展將推進(jìn)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大；其二，銀行理財(cái)將逐步成為A股重要的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一，與此同時(shí)，社?；鸷捅ｋU(xiǎn)的發(fā)展壯大，將進(jìn)一步提升境內(nèi)長期專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的話語權(quán)；其三，隨著居民財(cái)富資產(chǎn)配置需求的不斷提升，個(gè)人投資者將更多借助資管產(chǎn)品形式參與到證券投資，個(gè)人投資機(jī)構(gòu)化的趨勢強(qiáng)化；其四，隨著資本市場主動(dòng)開放加速，外資對A股市場的配置比例將不斷提升，境外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)隊(duì)伍將發(fā)展壯大。

    一是基金化運(yùn)作成為產(chǎn)業(yè)資本參與二級市場的重要形式。

    基金化運(yùn)作成為產(chǎn)業(yè)資本參與二級市場的重要形式。產(chǎn)業(yè)資本一直以來就是A股市場的“大咖”，其交易規(guī)模在很大程度上成為影響當(dāng)期A股市場波動(dòng)的重要因素。近年來伴隨專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的大發(fā)展，產(chǎn)業(yè)資本參與二級市場的形式也發(fā)生了一些積極變化，除傳統(tǒng)的戰(zhàn)略持股以及增持、減持外，產(chǎn)業(yè)資本開始借助產(chǎn)業(yè)基金或并購基金的形式參與上市公司的定增或其它資本運(yùn)作。借助基金化的運(yùn)作模式，一方面能夠較好地撬動(dòng)其它機(jī)構(gòu)資金及產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，更好地進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈的投資運(yùn)作；另一方面基金化運(yùn)作方式也相對更加靈活，在稅收等方面可能有相應(yīng)的優(yōu)惠政策。筆者將A股所有投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中，與產(chǎn)業(yè)基金和并購基金相關(guān)的賬戶進(jìn)行篩選，發(fā)現(xiàn)自2015年以來以產(chǎn)業(yè)基金形式持有A股的市值規(guī)模跳躍式增長，在2016年底超過1100億元，2017年翻番式增長至超過5600億元，同比增長近5倍。盡管與產(chǎn)業(yè)資本高達(dá)20余萬億元的總持股規(guī)模相比，當(dāng)前以產(chǎn)業(yè)基金形式持有的A股規(guī)模還相對較?。坏珡慕灰谆钴S度來看，產(chǎn)業(yè)基金形式的持股交易活躍度明顯較高，未來隨著基金化運(yùn)作的方式日漸普遍，以產(chǎn)業(yè)基金和并購基金為代表的基金化產(chǎn)品交易對A股市場流動(dòng)性的影響不可低估。

    二是產(chǎn)業(yè)資本和政府持股借助ETF逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)機(jī)構(gòu)持股。

    近期政府持股借助ETF模式來盤活存量資本，將國資平臺的持股逐步轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)持股，國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。2016年7月匯添富發(fā)行上海國企ETF，發(fā)行規(guī)模超150億元，在發(fā)行初期就有多家上海國資上市公司通過股票和部分現(xiàn)金替代的方式認(rèn)購了大量上海國企ETF。2017年以來，地方國資以及央企借助ETF模式來盤活存量資本的探索更加積極，近期華夏基金、博時(shí)基金、銀華基金三家公司申報(bào)的央企結(jié)構(gòu)調(diào)整ETF指數(shù)基金和聯(lián)接基金拿到批文，此類結(jié)構(gòu)調(diào)整型ETF產(chǎn)品的大發(fā)展有望盤活上市央企國企資源，成為探索國資流轉(zhuǎn)的一個(gè)途徑。在我國大力推進(jìn)國資混合所有制改革的背景下，ETF模式不失為一種積極有效的嘗試。未來政府持股將更多借助ETF模式轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)持股，其在優(yōu)化國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)也將進(jìn)一步推進(jìn)境內(nèi)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大。

    無獨(dú)有偶，除了政府持股外，各類產(chǎn)業(yè)資本也積極借助ETF模式加速與金融的融合。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)資本與金融融合的路徑日漸豐富，除了產(chǎn)業(yè)基金、并購基金外，ETF成為新的有效路徑。與此同時(shí)，各類主題類ETF基金業(yè)迎來大發(fā)展，2018年5月南華中證杭州灣區(qū)ETF獲批，成為首只灣區(qū)主題的ETF，未來還將有更多產(chǎn)業(yè)資本借助股權(quán)換購的形式設(shè)立主題ETF，進(jìn)而在最大程度上撬動(dòng)社會資本、盤活存量資本，ETF的大發(fā)展將成為推動(dòng)境內(nèi)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大的重要力量。

    三是社保和保險(xiǎn)類專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的話語權(quán)將進(jìn)一步提升。

    未來社保和保險(xiǎn)類資金的持股市值占比將顯著提升。這主要源于以下三方面的積極因素：一是我國社?；鹂偼顿Y規(guī)模保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，截至2017年底社?；鹂傎Y產(chǎn)規(guī)模超2萬億元，其中委托資產(chǎn)管理規(guī)模約1.1萬億元，委托資產(chǎn)占比近年來持續(xù)增長，在委托管理中近年來社?；鹋渲迷诙壥袌龅谋戎夭粩嗵嵘瑥?008年約4%提升至2017年約26%，預(yù)期未來社保基金有望進(jìn)一步加大對A股二級市場的配置比例；二是隨著我國企業(yè)年金及個(gè)人養(yǎng)老金第三支柱的快速發(fā)展，未來我國保險(xiǎn)資金的總量規(guī)模將快速增長，且在配置比例上，保險(xiǎn)資金投資二級市場的比例上限有望放寬；三是隨著我國資本市場更多吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸A股，社保基金和保險(xiǎn)資金作為戰(zhàn)略配置的重要對象，在新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市時(shí)，配售占比有望達(dá)到30%，社?；鸷捅ｋU(xiǎn)基金作為長期投資者，以戰(zhàn)略配售形式持有A股的規(guī)模將顯著增長，其在A股市場整體的話語權(quán)將顯著提升，我國境內(nèi)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步發(fā)展壯大并有望呈現(xiàn)出共同基金、社保和保險(xiǎn)基金多元發(fā)展的差異化格局。