■秦洪

    在諸多利好信息的刺激下，持續(xù)下跌的A股市場終于在周五出現(xiàn)了久違的長陽K線，成交量隨之有所放大，顯示出有部分增量資金開始嘗試性建倉。不過，考慮到當(dāng)前A股市場所背靠的環(huán)境變化趨勢并未改變。因此，短線的大力度反抽可能難以迅速改變A股市場的近期持續(xù)調(diào)整趨勢。或者說，至少在股價結(jié)構(gòu)調(diào)整上，劇烈分化的趨勢仍將延續(xù)。

    降杠桿漸成A股

    重要壓力源泉

    對于近期A股市場震蕩走勢來說，分析人士認(rèn)為這一方面是源于市場參與者對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。三季度的相關(guān)數(shù)據(jù)也顯示出經(jīng)濟(jì)增長的確缺乏強(qiáng)勁動能，這無疑會降低市場參與者對上市公司業(yè)績增速的預(yù)期，進(jìn)而影響著二級市場股價走勢；另一方面則是由于外圍市場的波動，的確，進(jìn)入到10月份以后，不論是美歐股市，還是港股、日經(jīng)指數(shù)等為代表的亞太股市，均出現(xiàn)了較為明顯的波幅放大的震蕩格局。再考慮到美元指數(shù)的強(qiáng)勢、油價的高企等因素，市場參與者的確有邏輯去相信美元正在回歸美國本土，這必然會影響著他們對全球資本市場的擔(dān)憂。這也迅速傳遞到A股市場，估值重心在不斷修正預(yù)期中漸次下移。

    不過，也有觀點指出，當(dāng)前A股市場的下跌，其實是整個社會去杠桿的一個縮影。或者可以講，也是社會去杠桿的一個有機(jī)構(gòu)成部分。因為當(dāng)前A股市場有著兩個清晰的杠桿，一是股權(quán)質(zhì)押市場，主要是大股東為代表的產(chǎn)業(yè)資本。二是融資融券業(yè)務(wù)，主要是二級市場參與者的加杠桿行為。隨著指數(shù)的下跌，股價重心的下移，不少個股的股價陸續(xù)跌近平倉線，如此就出現(xiàn)了兩類較為清晰的降杠桿行為。一是主動性降杠桿，因為股價逼近平倉線時，部分市場參與者為了避險，主動減倉，降低負(fù)債，這就給二級市場帶來了新增拋壓。二是被動性降杠桿，不僅僅是大股東被迫平倉，而且還包括兩融的被動平倉，這可能也是兩融余額從三季度末的9000多億元迅速降至目前的7700億元的誘因之一。

    另外還有一個不可忽視的降杠桿，那就是民間配資行為，雖然歷經(jīng)打擊，但仍然有些激進(jìn)者鋌而走險，通過民間配資達(dá)到加杠桿的目的。但是，在近期持續(xù)急跌過程中，中小市值品種最為受傷。這恰恰是民間配資的主要買入標(biāo)的，因此，股價越低，民間配資的籌碼拋售意愿就越強(qiáng)烈。

    變局已開啟

    重估估值坐標(biāo)

    與此同時，當(dāng)前A股市場所處的大環(huán)境正在發(fā)生著重大變革，這也是當(dāng)前A股市場調(diào)整的壓力源泉之一。主要體現(xiàn)在三個方面，一是全球經(jīng)濟(jì)格局的變化，主要是自由貿(mào)易制度逐漸被單邊貿(mào)易影響著、變化著，這必然會影響到市場參與者對整個全球經(jīng)濟(jì)增長前景以及我國經(jīng)濟(jì)增長軌跡的重新評估。雖然出口對我國GDP影響越來越低，但自由貿(mào)易體制下，我國通過出口，可以獲得更為開闊的市場，為自身的產(chǎn)品精細(xì)化、產(chǎn)業(yè)升級提供源源不斷的能量。所以，一旦自由貿(mào)易體制受到?jīng)_擊，我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級、微觀層面的相關(guān)企業(yè)的產(chǎn)品精細(xì)化、樹立優(yōu)質(zhì)品種戰(zhàn)略均會受到影響，尤其是以出口為核心的上市公司，這必然會推動著市場參與者對當(dāng)前A股市場相關(guān)上市公司的業(yè)績成長邏輯進(jìn)行重估。

    二是我國經(jīng)濟(jì)增長軌道從高速增長階段走向有質(zhì)量的增長階段，這會影響著企業(yè)競爭模式的轉(zhuǎn)變。在經(jīng)濟(jì)高速增長階段，由于行業(yè)內(nèi)部的諸多企業(yè)均處在同一起跑線上，所以，存在著跑馬圈地，搶食更多產(chǎn)業(yè)蛋糕的增長格局，此時凡是高負(fù)債、能夠獲得更多資本資源的企業(yè)就可以獲得高成長，這在園林綠化、環(huán)保，甚至房地產(chǎn)等諸多產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中體現(xiàn)最為明顯。但隨著有質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長軌跡的確立，高負(fù)債式的粗放式經(jīng)營思路迅速落伍，進(jìn)而成為近期A股市場的重災(zāi)區(qū)。相對應(yīng)的是，那些精細(xì)化、強(qiáng)化科研投入進(jìn)而實現(xiàn)有質(zhì)量增長的相關(guān)上市公司迅速脫穎而出，逐漸成為各行各業(yè)的龍頭股。反映到資本市場，就是去年以來的龍頭股的一波主升浪，近期雖然受到較為惡劣的市場環(huán)境影響，股價回落。但是，由于他們長期的科研投入所帶來的業(yè)績成長動能強(qiáng)勁，相信一旦資本市場企穩(wěn)，此類個股仍然是跑得最為穩(wěn)健的。可惜的是，此類個股在A股市場比重并不大，因此，對A股市場的牽引力量也相對欠缺，這其實也是當(dāng)前A股“跌跌不休”的誘因之一，因為太多的上市公司趨于平庸，估值坐標(biāo)重心隨之下移，以市盈率為例，此類個股的市盈率從前些年的40倍、30倍迅速降至20倍甚至更低，這必然會影響著A股市場生態(tài)和市場參與者的投資情緒。

    三是A股內(nèi)在股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這其實與第二層面有著一定的聯(lián)系，也可以講是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)格局的變化也在影響著A股市場股價結(jié)構(gòu)。因為隨著龍頭股盈利能力的提升，相對應(yīng)的就是經(jīng)營平庸、業(yè)績表現(xiàn)不佳的個股將越來越邊緣化。受此牽引，越來越多的機(jī)構(gòu)資金就會主動、積極地去配置龍頭股，大量的個股股價將持續(xù)邊緣化。更為重要的是，隨著A股上市公司數(shù)量以及邊緣化個股的增多，退市呼聲漸趨增強(qiáng)。中弘股份已停牌靜候交易所的最終決定，就目前輿情來看，退市的概率極大，從而使得該股開啟了因股價低于面值而退市的先河。

    這又將極大改變著A股市場的生態(tài)環(huán)境。因為以前A股歷來喜歡高送轉(zhuǎn)，通過歷次的高送轉(zhuǎn)，一下子將股價降低，從而增強(qiáng)流動性。但今后或?qū)⑴沙勺?，尤其是那些產(chǎn)業(yè)格局邊緣化、業(yè)績平庸的個股，將不敢再頻頻實施高送轉(zhuǎn)，市場炒作邏輯迅速轉(zhuǎn)變。與此同時，當(dāng)前A股市場接近1.5元的個股股價也面臨著較大壓力。在2016年的熔斷機(jī)制下，當(dāng)股指跌到5%時，市場參與者就會想到熔斷標(biāo)準(zhǔn)，從而會引發(fā)更多的拋盤，股指還就真的熔斷了。所以，當(dāng)1元面值成為退市標(biāo)準(zhǔn)時，那些接近1元股價的個股股價的壓力就會增強(qiáng)。不少參與者為了避險，將持續(xù)減持套現(xiàn)，進(jìn)而會加大股價跌向1元的可能性。這可能是未來A股市場一個新的動向，也有望成為后續(xù)A股股價結(jié)構(gòu)調(diào)整的新壓力源泉。

    不宜刻舟求劍

    改變操作思路

    正因為如此，在當(dāng)前巨變的A股市場大環(huán)境下，不能因為一個交易日的大力反抽而忽視A股市場正在走向成熟的歷史潮流，以往的操作思路、操作模式、判斷市場演繹趨勢的邏輯均需要隨之變動，以適應(yīng)新的市場格局。

    具體而言，對于中期A股市場的走勢來說，目前仍不宜抱以更高的期望。一方面是因為全球貿(mào)易格局的巨變影響尚未完全體現(xiàn)出來，另一方面則是因為A股市場內(nèi)在的股價結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢已經(jīng)形成，短線的反抽難以改變浩浩蕩蕩的歷史潮流。在操作策略上，就是要適量控制倉位，不能因為一、兩個交易日的反抽而迅速加大倉位，尤其是針對一些邊緣化的個股，不能因為他們的股價反抽而追漲，至少追漲時要明白此類個股仍然在尋找著新的估值坐標(biāo)，不能戀戰(zhàn)。但是，對估值漸趨合理的藍(lán)籌股以及白馬股、大消費類龍頭股以及代表著未來科技方向的生物醫(yī)藥、通訊類個股的龍頭股的股價走勢則可以采取適量加倉的策略。

    （作者系金百臨咨詢首席分析師）