近期隨著相關(guān)意見和試行辦法的出臺，中國托管憑證（CDR）境內(nèi)發(fā)行流通的監(jiān)管框架浮出水面。CDR指的是已在中國境外上市企業(yè)在中國境內(nèi)發(fā)行的，用于代表境外股票等基礎(chǔ)證券權(quán)益的金融工具。

    對擬發(fā)行證券金融工具屬性的清晰認識是未來確定其監(jiān)管框架的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。其一，CDR發(fā)行并不是傳統(tǒng)的IPO概念，其權(quán)益保障更多是依靠委托協(xié)議的合同效力，而非所有者權(quán)益的法律保護來實現(xiàn)?；A(chǔ)證券發(fā)行人及其董監(jiān)高行為依據(jù)是境外上市地的《公司法》及公司章程。境內(nèi)監(jiān)管部門并沒有直接的法律依據(jù)對上述人員做出直接的監(jiān)管處罰。權(quán)益維護的重要實現(xiàn)途徑是CDR持有人按照存托協(xié)議進行相關(guān)的民事訴訟。其二，由于標的基礎(chǔ)證券是在境外上市流通的股票，上述特點決定了其在收益分享上并不能像債券一樣明確穩(wěn)定，而是取決于境外上市公司董事會根據(jù)經(jīng)營狀況做出?；谏鲜鰞蓚€特征，從存托憑證的金融工具屬性來看，我們傾向于認為，CDR是介于沒有投票權(quán)的普通股與未承諾回報率的債券發(fā)行之間的一種金融工具。

    那么，我們應(yīng)該如何保障CDR投資者的權(quán)益呢？概括而言，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)參照債券發(fā)行流通的監(jiān)管規(guī)則，確保境外上市公司作為債券發(fā)行人需要嚴格履行的信息披露等義務(wù)，確保參與發(fā)行和流通的劵商的行為規(guī)范等;CDR投資人則需要以CDR境內(nèi)發(fā)行人在發(fā)行公告中所做出的公開承諾作為法律依據(jù)，當(dāng)發(fā)行人違約時通過相應(yīng)的訴訟來進行法律救濟。

    《征求意見稿》中，監(jiān)管部門要求發(fā)行CDR的境外上市公司需要“在境內(nèi)設(shè)立證券事務(wù)機構(gòu)”。作為境外發(fā)行人的代表，民事主體依然是境外發(fā)行人，境內(nèi)代表只是在面臨相關(guān)民事訴訟時代為受理。因此，不應(yīng)期望境內(nèi)代表能夠如同境內(nèi)上市公司的證券事務(wù)代表或者說“董秘”一樣履行投資者關(guān)系管理等角色。原因同樣是監(jiān)管部門僅能通過上市發(fā)行流通協(xié)議管理境外發(fā)行人，而不能依據(jù)《公司法》嚴格要求公眾公司履行上市公司的義務(wù)。這里需要提醒的是，在CDR發(fā)行流通的監(jiān)管中，監(jiān)管部門應(yīng)該對自身是以上市流通協(xié)議管理者而非公眾公司監(jiān)管者身份有清醒認識。

    除了要求發(fā)行CDR的境外上市公司需要在境內(nèi)設(shè)立證券事務(wù)機構(gòu)，《征求意見稿》第39條還提到，境內(nèi)實體運營企業(yè)需要對CDR發(fā)行交易“公開信息披露中與其有關(guān)信息披露內(nèi)容的真實性、準確性、完整性負責(zé)”;“有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏致使存托憑證投資者遭受損失的，依法承擔(dān)民事?lián)p害賠償責(zé)任”。由于并非像境內(nèi)債券發(fā)行人與實體營運企業(yè)同一一樣，可變利益主體（VIE）構(gòu)架下的境外上市公司同樣需要通過協(xié)議管理境內(nèi)實體運營企業(yè)。上述內(nèi)容往往并不在境外上市公司與境內(nèi)實體運營企業(yè)協(xié)議管理的內(nèi)容之內(nèi)，因此相關(guān)條款未來真正落實將變得十分困難。即使未來落實也必然是依靠行政公權(quán)力的介入，而后者往往很難到達預(yù)期的經(jīng)濟和社會效果。由于監(jiān)管部門擁有的僅僅是債券境內(nèi)上市發(fā)行流通管理權(quán)，因此對于境外上市公司在股東大會表決中“不得濫用特別投票權(quán)”（第40條）的規(guī)定同樣缺乏實質(zhì)約束力。

    雖然CDR境內(nèi)發(fā)行流通面臨監(jiān)管真空和公司治理真空的潛在不足，但監(jiān)管部門并非在所有方向上無能為力。

    首先，可以對境外金融機構(gòu)將履行的基礎(chǔ)性債券托管人的權(quán)利和義務(wù)做出更加明確的規(guī)定。托管人類似于股權(quán)代持人，將代替投資者履行標的基礎(chǔ)證券的相應(yīng)權(quán)益，例如提出相關(guān)議案，參與股東大會的表決等。當(dāng)然，上述投資者所有者權(quán)益的履行需要在上市所在地的公司法和《公司章程》的框架下。但通過對托管人履行股東相應(yīng)職責(zé)上做出明確的協(xié)議約束將有助于CDR投資者權(quán)益的保障。

    其次，避免中小投資者在相關(guān)權(quán)益維護過程中可能出現(xiàn)的搭便車行為，更加需要借助中證中小投資者服務(wù)機構(gòu)這一中介平臺。如何通過中證中小投資者服務(wù)機構(gòu)使CDR投資者更加便利地表達相關(guān)訴求，并達成一致認識，在基于存托協(xié)議的法律救濟中走得更遠，同樣是未來保護CDR投資者權(quán)益一條切實可行之路。

    第三，進一步明確作為發(fā)行承銷主體存托人的相應(yīng)義務(wù)和責(zé)任。存托人不僅是CDR發(fā)行流通的中介商，也是我國資本市場規(guī)范債券發(fā)行流通行為的重要環(huán)節(jié)和力量。存托人有義務(wù)協(xié)助其服務(wù)主體--境外上市公司履行債券發(fā)行的諸如信息披露規(guī)范、投資者權(quán)益保護等責(zé)任。事實上，作為CDR發(fā)行的存托人往往是實力雄厚聲譽卓著的券商。如何對違反相關(guān)義務(wù)的券商，對其聲譽和業(yè)務(wù)做出相應(yīng)監(jiān)管處罰，是在實操中可以落地的。

    總之，只有認清CDR“未承諾回報率的債券發(fā)行”的金融工具本質(zhì)屬性，從CDR發(fā)行流通所面臨的一定程度監(jiān)管和公司治理真空的現(xiàn)狀出發(fā)，從托管人如何代為履行股東權(quán)益、中證中小投資者服務(wù)機構(gòu)如何協(xié)調(diào)投資者訴求以及明確作為發(fā)行承銷主體的存托人的相應(yīng)義務(wù)和責(zé)任，監(jiān)管部門和投資者才可以從中努力尋找CDR投資者權(quán)益的保障途徑。

    （作者系中國人民大學(xué)金融學(xué)教授）