新時代背景下，資本市場的重要性被提到了前所未有的新高度。證券公司作為連接資本市場與實體經(jīng)濟的中介機構，承擔著時代賦予的重要使命。當前金融市場加速開放，科創(chuàng)板試點注冊制穩(wěn)步推進，證券行業(yè)發(fā)展節(jié)奏加快，證券公司傳統(tǒng)業(yè)務的轉型升級，符合資本市場供給側結構性改革思想，有助于夯實市場基礎，更好地滿足實體經(jīng)濟多樣化的金融需求。

    資本市場同時也是居民收獲財產(chǎn)性收入的來源之一，從這個視角看，證券公司則是連接居民與社會財富的重要媒介。我國改革開放歷經(jīng)40多年發(fā)展和積累，居民財產(chǎn)存量達到一定程度，以財產(chǎn)要素獲取收益已經(jīng)成為拓寬收入分配渠道的新契機。在提升居民財產(chǎn)性收入方面，證券公司財富管理業(yè)務大有可為。

    行業(yè)變遷孕育新的機遇

    近年來，金融市場的宏觀要素和微觀結構都發(fā)生了可觀的變化，證券行業(yè)自身不斷適應外部環(huán)境變遷并加快傳統(tǒng)業(yè)務轉型，為財富管理提供了良好的內外部契機。

    （一）金融市場內部要素發(fā)生變化

    金融開放是中國金融改革的一項關鍵舉措，它將深刻改變我國資本市場生態(tài)，帶來新的發(fā)展機遇。隨著國內外市場互聯(lián)互通不斷增強，跨國金融機構加大布局力度，更多的境外投資者將深度參與我國資本市場，其交易理念和先進技術也將直接影響境內投資者的行為模式，資本市場的估值體系有望重塑，機構投資者將扮演更加關鍵的角色。外資控股的證券公司在國際業(yè)務、機構投資者服務、綜合財富管理等方面擁有豐富經(jīng)驗，將倒逼國內證券公司強化資產(chǎn)定價能力和專業(yè)服務能力。

    《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》于2018年正式印發(fā)，針對金融產(chǎn)品，新規(guī)涉及打破剛性兌付、規(guī)范資金池以及推動凈值化管理等。過去，宏觀經(jīng)濟的高速增長支撐了規(guī)模龐大的銀行信貸及“影子銀行”資產(chǎn)的擴張，這些資產(chǎn)被包裝成為面向個人投資者的理財產(chǎn)品并提供顯性或隱性擔保。投資者則對金融機構銷售的非標理財產(chǎn)品存在剛性兌付的預期，形成了國內投資者大量投資配置于所謂“高收益、低風險”類固收理財產(chǎn)品的獨特現(xiàn)象。在實行新規(guī)之后，資產(chǎn)管理行業(yè)重新劃定賽道，除了產(chǎn)品端的競爭更加直接以外，資金來源端要求金融機構強化產(chǎn)品評價能力、組合配置能力，建立長期服務思維。

    科創(chuàng)板試點注冊制同樣影響深遠。除了具備多重宏觀意義以外，站在微觀層面，它對于證券公司的轉型也意味著前所未有的機遇和挑戰(zhàn)。首先，科創(chuàng)板需要證券公司整合研究、投行、投資、財富管理等多個條線，對組織架構的靈活性和內部協(xié)同的效率提出了更高要求；其次，科創(chuàng)板的適格客群恰好是財富管理中最為關鍵的中高凈值人群，從研究到服務，都需要更加精細化、專業(yè)化，從這個角度看，科創(chuàng)板是證券公司財富管理能力的試金石。

    （二）家庭資產(chǎn)配置觀念逐漸普及，資本市場投資者群體壯大

    隨著經(jīng)濟持續(xù)增長、居民財富積累和金融產(chǎn)品的普及，國內的家庭及個人理財群體逐漸壯大，多年來，無論是投資于金融資產(chǎn)的絕對規(guī)模，還是金融資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比例都在以較快速度穩(wěn)步提升。

    資本市場也不斷涌入大量新增投資者。截至2019年上半年末，中國結算公司公布的國內自然人開戶人數(shù)已經(jīng)超過1.53億，較5年前增長近1倍；深交所發(fā)布的歷年“個人投資者狀況調查”系列報告顯示，新開戶客群的平均年齡存在逐年下降的趨勢，年輕人在市場中的參與度在提高。

    與之對應的情況是，國內居民的金融素養(yǎng)仍有較大提升空間，并且在教育、收入、地域、年齡等方面存在較大的內部差異，而金融素養(yǎng)水平往往與家庭金融資產(chǎn)組合的多樣性、分散程度呈正相關。中國人民銀行的調查結果顯示，在儲蓄、貸款、保險、投資等各類別的金融知識中，國內金融消費者最為欠缺的是與投資相關的知識。對于證券公司而言，既要通過擴展業(yè)務邊界來承接更廣泛的客群，又要以長線思維去耕耘這個市場，才能把握好這個機會。

    （三）在行業(yè)競爭及監(jiān)管推動下，行業(yè)探索經(jīng)紀業(yè)務的轉型升級

    傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務的轉型升級是行業(yè)內一直探討的問題，多年來形成了“知易行難”的共識。傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務長期維持著以通道交易為核心的局面，從商業(yè)模式本質上去探究，它符合“交易規(guī)模×通道費率”這樣一個基本框架。過往行業(yè)整體處于增量市場狀態(tài)，客戶資產(chǎn)和市場容量都在向上攀升，而以零售客戶為主的通道交易業(yè)務則是相對簡單直接的創(chuàng)收途徑。

    近些年，在互聯(lián)網(wǎng)證券的推動下，業(yè)務遍布全國的大型證券公司、區(qū)域型證券公司以及擁有互聯(lián)網(wǎng)背景的新生力量交錯競爭，打破了原來各占一方的局面，市場份額的切分方式發(fā)生了轉變，于是價格競爭突出，行業(yè)傭金觸底并向成本線逼近，業(yè)務規(guī)模和通道費率都面臨下行壓力。

    時至今日，經(jīng)紀業(yè)務仍然具備極強的生命力，只是從可持續(xù)發(fā)展的角度來看，它遇到了商業(yè)模式上的瓶頸。這需要解決兩方面的問題：一是原有商業(yè)模式有待改造和擴充；二是原先的業(yè)務質量和業(yè)務效率不高。順著這兩條邏輯，行業(yè)和監(jiān)管都在共同探索新的出路。

    對于經(jīng)營機構，傳統(tǒng)經(jīng)紀的轉型涵蓋很多議題，其中既包括目標客群的再定位、服務和收費模式的變化、經(jīng)紀內部收入結構的再平衡，也包括管理決策機制的變化。機構經(jīng)紀業(yè)務、產(chǎn)品配置和綜合財富管理的探索，都是題中之意。行業(yè)監(jiān)管層面，新的規(guī)則正在醞釀，監(jiān)管層有意推動證券經(jīng)紀業(yè)務差異化經(jīng)營，并逐步引入主經(jīng)紀商業(yè)務機制等。這些受監(jiān)管認可的業(yè)務形態(tài)上的突破，將為行業(yè)繼續(xù)探索新的商業(yè)模式打開空間。

    傳統(tǒng)經(jīng)營模式

    無法匹配新的行業(yè)趨勢

    從成熟市場的經(jīng)驗看，基于客戶交易的傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務對于經(jīng)營機構的收入貢獻逐漸降低，但它本身并沒有弱化，而是在龐大的體系中演變成為一項基礎設施性質的功能。經(jīng)紀業(yè)務依然貢獻核心價值，需要改變的是它的經(jīng)營方式。

    （一）傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務式微的關鍵原因

    1.從證券公司的角度看，單一的通道交易業(yè)務難以實現(xiàn)差異化定價

    經(jīng)歷了坐商、行商和網(wǎng)金三個時代，證券公司從被動獲客到主動獲客，積極性和參與度越來越高，但始終沒有解決業(yè)務高度同質化的問題。這首先與前面提及的“增量市場”邏輯有關，經(jīng)營機構沒有充足的動力自我變革，后端對于客戶的專業(yè)服務也不夠；其次，未來商業(yè)模式的拓展也需要監(jiān)管予以支持，允許多樣化的服務模式、收費模式的存在。

    2.從投資者角度看，大量的投資者難以通過證券公司提供的交易工具、交易品種實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的目標

    對于多數(shù)家庭和個人投資者而言，參與資本市場的最終目標是實現(xiàn)資產(chǎn)的增長，但方式卻千差萬別。從整個投資流程看，一位投資者從產(chǎn)生投資想法，到?jīng)Q定資產(chǎn)配置比例，再到資金劃付和交易的實現(xiàn)，證券公司受限于業(yè)務資質難以完整地參與整個過程，實現(xiàn)服務閉環(huán)。長期下來，會讓投資者對于證券公司功能屬性的看法產(chǎn)生偏差，認為只有高風險資產(chǎn)適合通過證券公司進行投資，從而形成一個負向的循環(huán)。

    3.更關鍵的原因在于證券類資產(chǎn)的高波動性，不能為投資者貢獻穩(wěn)定的回報

    過去的若干年，國內家庭資產(chǎn)以較高比例配置于地產(chǎn)，甚至不惜加大杠桿去投資。如果將地產(chǎn)看作一項投資品，那么它在過去的高回報是建立在這種資產(chǎn)的低波動特點之上，并且擁有較低成本的、通暢的融資渠道。兩者相比，股票資產(chǎn)的長期回報其實很可觀，可以反映一定時期內的經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利，但它的波動很大，這會弱化投資者的持有體驗，導致頻繁擇時、持有期較短，從而降低資產(chǎn)的長期回報率。

    判斷一種商業(yè)模式是否成熟，可以觀察整個鏈條上的所有參與者是否都有不同程度的獲益，并且可持續(xù)地獲益。以上三個因素相互作用，漸漸形成了證券公司與客戶“雙輸”的局面，造成傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務的式微。

    （二）海外財富管理機構的經(jīng)驗和對比

    以摩根士丹利為代表的全能投行和以嘉信理財為代表的綜合型財富管理機構，對國內證券公司的未來發(fā)展路徑給予了不同維度的啟示。這些機構財富管理業(yè)務的收入主要來源于客戶資產(chǎn)，而國內證券公司的創(chuàng)收路徑則多與證券市場行情和客戶的交易有關。

    以摩根士丹利為例，其財富管理業(yè)務2018年的內部收入結構中，賬戶管理費占據(jù)一半以上，交易傭金和凈利息各占兩成左右，換言之，其與行情高度相關的收入僅占四成。相比之下，國內證券公司則有80%以上的業(yè)務與證券市場行情高度相關，即便是帶有狹義財富管理性質的金融產(chǎn)品銷售業(yè)務，也很難做到與市場表現(xiàn)弱相關。

    未來經(jīng)紀業(yè)務市場由增量獲取到存量競爭的格局將長期存在，證券公司的探索方向應是降低資產(chǎn)的高波動對于客戶收益和經(jīng)營成果的影響，找到更具可持續(xù)性的商業(yè)模式。

    證券公司

    應加快財富管理能力建設

    選擇了財富管理業(yè)務這樣一個新起點，證券公司便置身于一個更寬闊同時競爭也更加激烈的市場。如今標準化的金融產(chǎn)品越來越普及，形成具有競爭力的財富管理模式，已經(jīng)成為各類金融機構共同的目標。證券公司應立足自身的獨特優(yōu)勢，加快財富管理能力的建設。

    （一）在行動觀念上，全面踐行“以客戶為中心”

    “以客戶為中心”不是一句口號，而是財富管理的基本要求。在一個實現(xiàn)閉環(huán)的體系中，客戶需求是觸發(fā)業(yè)務的起點，也是評估一項業(yè)務成敗的關鍵，它要求金融機構從頭設計新的業(yè)務流程和運行機制，這一點并不容易做到。金融機構都擺脫不了盈利壓力，而長期的轉型勢必是一個不斷探索、反復試錯的過程，這就要求我們在奔跑中調整姿勢。

    “以客戶為中心”的另一層含義在于，經(jīng)營機構需要全面了解客戶的投資意愿和投資偏好，對于不太理性的投資者，需要引導其優(yōu)化投資模式，真正實現(xiàn)投資手段與投資目標的契合。在這個過程中，證券公司的角色與此前有所不同，應由原來的業(yè)務承接方或業(yè)務推介方轉變?yōu)榱私饪蛻?、引導客戶者?/p>

    （二）在業(yè)務布局上，構建買方視角的財富管理服務體系

    如果將財富管理看作是連接資金端與資產(chǎn)端的一項業(yè)務，好的財富管理就是盡可能減少其中的錯配和摩擦成本，通過為客戶提供優(yōu)質、高效的產(chǎn)品和服務，去匹配他們的需求。

    絕大多數(shù)投資者進行投資的動機都是獲得財富的增值，在過去，單一的、承諾兌付的預期收益型產(chǎn)品可以基本滿足這樣的需求。但在金融產(chǎn)品凈值化趨勢形成后，金融機構需要在資產(chǎn)獲取、產(chǎn)品設計和銷售配置環(huán)節(jié)體現(xiàn)更強的專業(yè)性，通過加強研究、利用組合配置幫助客戶規(guī)避單一資產(chǎn)的高波動，提升資產(chǎn)的長期收益。

    應構建買方視角的財富管理服務體系。所謂買方視角，指的是證券公司從買方的角度，幫助客戶進行投資方案的設計、投資工具的匹配和最終交易的實現(xiàn)，并以客戶賬戶的實際收益作為衡量業(yè)務成效的標準。過去，證券公司內部的條線劃分通常很清晰，研究、經(jīng)紀、資管、投行等各司其職，而在買方業(yè)務的框架下，則需要在財富管理業(yè)務條線引入市場研究、產(chǎn)品評價等職能，以研究引領業(yè)務，協(xié)同調動資管、投行等資源，形成解決方案后通過銷售服務、投資顧問等向下傳導，最終將服務輸送給客戶，構建完整的財富管理服務體系。

    買方視角的另一面強調服務的定制。傳統(tǒng)的金融服務遵循“二八原則”，八成的經(jīng)營收入來自兩成的客戶，這決定了金融機構服務資源的分配。但如今在金融科技的支持下，服務于大眾客戶的多樣化解決方案成為可能。嘉信理財一直以其廣泛的投資顧問網(wǎng)絡和高質量的私人財富顧問服務為業(yè)內稱道，但同時它也沒有放棄在智能投資顧問服務上的不斷探索，甚至創(chuàng)設了按月訂閱制的收費模式，讓更多零售客戶以簡單易理解的方式接觸到定制化投資服務。

    （三）在配套管理機制上，為專業(yè)能力和優(yōu)質服務留出空間

    在以交易規(guī)模和通道費率為業(yè)績驅動因素的傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務中，費率因素通常跟隨行業(yè)趨勢，因此對交易規(guī)模的追逐成了管理與考核中最重要的訴求。而在財富管理的框架下，專業(yè)能力、服務質量乃至客戶賬戶的收益情況都至關重要，它關系到整個商業(yè)模式的可持續(xù)性。面向零售客戶的財富管理是一個需要建立長期信任關系的過程，在考核、激勵機制等方面不應過于短視，要為專業(yè)能力和優(yōu)質服務留出空間。

    （四）平安證券財富管理實踐

    在取得互聯(lián)網(wǎng)轉型先發(fā)優(yōu)勢的基礎上，平安證券零售業(yè)務加大客戶經(jīng)營力度，努力從傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務向交易與投資并重的模式轉型，貫徹“以客戶為中心”的業(yè)務思想，并建立了以“科學投資”為基本理念的客戶服務體系和以“買方服務”為行動指南的財富管理業(yè)務執(zhí)行體系。此外，公司注重運用金融科技手段，幫助客戶解析賬戶收益和風險來源，并輔以投資者教育和專業(yè)投顧服務，著眼長期，改善客戶的投資行為模式，力求實現(xiàn)資產(chǎn)的長期增值。

    平安證券在2018年推出了科學投顧業(yè)務，初期以股票類為核心，逐步擴展到全品類的金融產(chǎn)品和投資工具，為客戶提供覆蓋投前賬戶分析、投中股票及產(chǎn)品綜合配置建議、投后賬戶管理的全流程服務。一年來，科學投顧已服務4萬多名簽約客戶，管理資產(chǎn)超過200億元，客戶產(chǎn)品配置滲透率提升明顯，賬戶綜合收益有所增強，全賬戶服務模式經(jīng)營效果逐步顯現(xiàn)。

    結語

    經(jīng)紀業(yè)務與財富管理是兩種可以兼容的商業(yè)模式，并不必然存在轉型與被轉型的關系。證券公司可以通過改善經(jīng)紀業(yè)務的傳統(tǒng)經(jīng)營方式實現(xiàn)更高的經(jīng)營質量和經(jīng)營效率，同時也應努力培養(yǎng)財富管理能力，樹立長期品牌。財富管理模式的成功與否，最終需要靠客戶的賬戶來檢驗，優(yōu)質的財富管理將會增加居民財富，讓更多人實實在在地受益于經(jīng)濟增長。

    作者簡介

    何之江，山東大學碩士，現(xiàn)任平安證券股份有限公司董事長，執(zhí)行委員會主任委員、總經(jīng)理兼首席執(zhí)行官、財務負責人。曾任中國銀行紐約分行資金部高級交易員、中國銀行法蘭克福分行資金部經(jīng)理、招商銀行總行資金交易部副總經(jīng)理、平安銀行總行首席資金執(zhí)行官兼執(zhí)委會委員、浙江稠州商業(yè)銀行總行行長、平安銀行總行行長特別助理、平安銀行總行副行長等職務。

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