根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)日前下發(fā)的《關(guān)于證券公司辦理場外股權(quán)質(zhì)押交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》（簡稱“《通知》”），券商正式宣布告別場外股權(quán)質(zhì)押的舞臺(tái)。此時(shí)，距離券商獲準(zhǔn)開展場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)，剛好過去了5年。

    事實(shí)上，早在年初監(jiān)管層就曾表態(tài)禁止券商參與場外股票質(zhì)押，券商對(duì)此次形成明文規(guī)定早有心理預(yù)期。分析人士認(rèn)為，券商開展股票質(zhì)押業(yè)務(wù)主要集中在場內(nèi)，叫停場外質(zhì)押對(duì)業(yè)績影響不大。但由于券商場內(nèi)股票質(zhì)押市場份額呈現(xiàn)下滑趨勢，《通知》或意在引導(dǎo)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。

    “量小”也需控風(fēng)險(xiǎn)

    一般情況下，股東如需將手上的股票作為質(zhì)押物獲取金融機(jī)構(gòu)資金，可以選擇場外股票質(zhì)押和場內(nèi)股票質(zhì)押兩種方式。最初，融資方想要辦理股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，一般需要與融出方一起前往登記公司辦理質(zhì)押手續(xù)，也即是所謂的場外股權(quán)質(zhì)押。但由于股票并沒有進(jìn)入融出方的賬戶，因此一旦質(zhì)押股票股價(jià)下跌而不能償付貸款，此類股票就大多只能通過司法程序處置，過程相當(dāng)麻煩。

    2013年5月，滬深交易所和中登公司一起發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》，允許券商及其成立的資管計(jì)劃作為融出方，通過交易所系統(tǒng)進(jìn)行業(yè)務(wù)上報(bào)的流程化操作，場內(nèi)股票質(zhì)押自此橫空出世。

    根據(jù)國泰君安（17.72-1.66%）研究所的統(tǒng)計(jì)，由于場內(nèi)股票質(zhì)押相較場外更加便捷、標(biāo)準(zhǔn)，以券商為主導(dǎo)的場內(nèi)股票質(zhì)押在2013年后迅速崛起。2014年之后，券商股票質(zhì)押市場穩(wěn)定在60%左右，而銀行、信托份額僅各占約15%。

    雖然場外股票質(zhì)押規(guī)模并沒有公開的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，據(jù)估算，券商的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)大部分以場內(nèi)形式為主，場外質(zhì)押規(guī)模相當(dāng)有限。廣發(fā)證券（13.24-0.75%）認(rèn)為，按中國證券業(yè)協(xié)會(huì)披露數(shù)據(jù)，截至2017年12月底，證券公司以自有資金開展場外股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)（不含資管）存續(xù)合約涉及資金規(guī)模為50.8億元。而根據(jù)長江證券的統(tǒng)計(jì)，目前券商股票質(zhì)押融出資金規(guī)模合計(jì)約1.5萬億元，差不多相當(dāng)于場外質(zhì)押業(yè)務(wù)的300倍。

    券商場外質(zhì)押業(yè)務(wù)收入占比不高

    國泰君安非銀行業(yè)分析師劉欣琦表示，截至2018年6月1日，證券公司作為質(zhì)押方的股票質(zhì)押參考市值為17198.6億元，根據(jù)其對(duì)部分大券商及中型券商的調(diào)研，券商主動(dòng)參與場外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的較少，多為場內(nèi)股票質(zhì)押做“場外補(bǔ)質(zhì)押”等配套，場外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的占比不足10%。

    廣發(fā)證券非銀分析師陳福強(qiáng)調(diào)，此次《通知》叫停的僅為占比很小的、融出方為證券公司、證券公司子公司及其管理的資管計(jì)劃的場外股權(quán)質(zhì)押。實(shí)際上，場外股權(quán)質(zhì)押的主力資金融出方為銀行、信托，對(duì)于銀行資金而言，信托計(jì)劃可以直接放款，通過券商的場外質(zhì)押需要多套一層資管計(jì)劃，徒增成本，因此銀行資金通過券商資管進(jìn)入場外的規(guī)模很小。

    在占比極小的情況下，此次全面叫停券商場外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)對(duì)證券行業(yè)的實(shí)質(zhì)影響不會(huì)很大。劉欣琦表示，2017年28家上市券商股票質(zhì)押利息收入（未扣除利息支出項(xiàng)）占券商整體收入的10.4%，按場外規(guī)模占比5%測算，這部分業(yè)務(wù)僅貢獻(xiàn)券商整體收入的0.52%。此外，本次叫停將采取新老劃斷，存量到期終止，且今年初以來大部分券商新增場外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)已經(jīng)暫停，實(shí)際業(yè)績影響更小。

    廣發(fā)證券非銀分析師商田表示，券商參與的場外股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)整體規(guī)模偏低，且呈萎縮態(tài)勢。原因在于場內(nèi)質(zhì)押在交易方式、處置方式上比場外質(zhì)押靈活。“券商參與場外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)已于今年2月通過窗口指導(dǎo)叫停，此次為前期窗口指導(dǎo)后的規(guī)定落地。”他說，由于業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，折扣率、費(fèi)率較銀行、信托均無優(yōu)勢，券商參與場外股票質(zhì)押及盯市服務(wù)的主要目的在于新增托管資產(chǎn)，因此《通知》對(duì)券商業(yè)績影響輕微，但有利于引導(dǎo)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。

    降低整體風(fēng)險(xiǎn)偏好

    今年3月正式實(shí)施的股票質(zhì)押新規(guī)首次對(duì)質(zhì)押集中度、單只股票質(zhì)押比例、質(zhì)押率上限等細(xì)節(jié)做了明確約束，給券商場內(nèi)股票質(zhì)押新增業(yè)務(wù)帶來較大挑戰(zhàn)。另一方面，在去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管背景下，監(jiān)管部門力推券商表外股票質(zhì)押回表，券商表外股票質(zhì)押承壓較大。

    因此，今年3月以來券商在股票質(zhì)押市場上的份額出現(xiàn)大幅下降，根據(jù)國泰君安非銀研究團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，券商占據(jù)份額約從60%下滑至40%。

    受限于股票質(zhì)押新規(guī)，券商無法上報(bào)超出質(zhì)押比例上限、質(zhì)押集中度上限等標(biāo)準(zhǔn)的股票質(zhì)押項(xiàng)目，若券商仍有意愿積極促成該股票質(zhì)押項(xiàng)目落地，轉(zhuǎn)到場外成為一種選擇。但這種情況下，監(jiān)管將無法通過場內(nèi)系統(tǒng)對(duì)股票質(zhì)押市場進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控、防控業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范業(yè)務(wù)運(yùn)作；對(duì)券商來說，場外股票質(zhì)押在業(yè)務(wù)流程上的風(fēng)險(xiǎn)及處置平倉風(fēng)險(xiǎn)也較大。在券商場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)開展承壓的背景下，防范券商的場外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就顯得尤為重要。

    華創(chuàng)證券非銀分析師洪錦屏指出，對(duì)于上市券商尤其是龍頭券商，此前場外股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模較小，部分風(fēng)控較嚴(yán)的券商更禁止進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)。而在長江證券非銀分析師周晶晶看來，實(shí)際操作中，券商由于擁有場內(nèi)渠道通常不會(huì)舍近求遠(yuǎn)參與場外質(zhì)押，因此《通知》意圖在于將券商從場外股票質(zhì)押中隔離出來，降低場外股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，降低市場波動(dòng)對(duì)于質(zhì)押業(yè)務(wù)的影響。但需要警惕的是，如果質(zhì)押方無法到期還本付息或?qū)?duì)市場流動(dòng)性形成沖擊。