本報訊 （記者劉釗）“上市公司大股東之間，能夠進(jìn)行市值或股價對賭嗎？”針對近期我國資本市場出現(xiàn)的一些新型的、與股價掛鉤的投資對賭協(xié)議，中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會日前舉行專題研討認(rèn)為，上市公司大股東之間以市值或股價進(jìn)行的對賭安排，不僅面臨合同履行的不確定性，還會構(gòu)成規(guī)避監(jiān)管的手段，極易引發(fā)市場操縱、內(nèi)幕交易等多重風(fēng)險，成為誘發(fā)金融風(fēng)險的導(dǎo)火索，應(yīng)明確否定其效力。監(jiān)管部門應(yīng)加快制度建設(shè)，彌補(bǔ)制度漏洞；司法部門應(yīng)統(tǒng)一裁判規(guī)則，發(fā)揮資本市場法治的兜底保障功能。

    來自國內(nèi)多所知名高校、司法部門、證券監(jiān)管部門的專家學(xué)者進(jìn)行了深入研討。會議提出，中國證監(jiān)會2019年發(fā)布的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，規(guī)定了公司IPO時必須清理的4類對賭協(xié)議，其中包含“與市值掛鉤”類型。但該規(guī)則僅針對上市前階段，實(shí)踐中，越來越多的投資人要求公司實(shí)控人，在滿足公司上市監(jiān)管要求后，通過抽屜協(xié)議、事前約定等形式，將對賭條款延續(xù)至上市后；或在上市后重新達(dá)成對賭協(xié)議。對于這種情況，清理規(guī)則已不再發(fā)揮監(jiān)管功能，信息披露規(guī)則亦不能完全覆蓋，導(dǎo)致上市后股價掛鉤型對賭協(xié)議監(jiān)管規(guī)則的缺位。

    中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、中國法學(xué)會商法學(xué)研究會副會長陳甦教授曾參與我國《中華人民共和國民法典》編纂、《中華人民共和國證券法》修改工作。他認(rèn)為，從合同理性角度看，一份合同是否具備履行可能性，是判斷其效力的關(guān)鍵依據(jù)。與普通的公司業(yè)績對賭或上市對賭不同，股價掛鉤型對賭協(xié)議能否達(dá)成合同目的，主要受宏觀經(jīng)濟(jì)、市場情緒、行業(yè)發(fā)展乃至自然災(zāi)害等不可控因素影響，不是公司實(shí)控人和管理層通過努力經(jīng)營就能實(shí)現(xiàn)。因此，該類對賭協(xié)議本質(zhì)上已類似于非理性的“賭博協(xié)議”，法律應(yīng)明確區(qū)分具備履行可能性，與完全依賴運(yùn)氣、純賭博式的協(xié)議，前者受法律保護(hù)，后者應(yīng)認(rèn)定無效。

    中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會副會長、中國人民大學(xué)法學(xué)院楊東教授指出，股票市值掛鉤型對賭協(xié)議具有較強(qiáng)負(fù)外部性，該類對賭協(xié)議可能誘發(fā)股價操縱、引發(fā)道德風(fēng)險、破壞證券市場公正定價機(jī)制，違背了股東平等原則，違背證券市場公序良俗，危害公共利益。當(dāng)前對賭協(xié)議監(jiān)管存在上市后持續(xù)監(jiān)管不足、司法與監(jiān)管銜接不暢等問題，若對此類股價掛鉤型對賭協(xié)議的監(jiān)管長期缺位，任由其在資本市場中肆意蔓延、引發(fā)市場競相效仿，或?qū)?dǎo)致風(fēng)險溢流、衍生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

    中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會副會長、中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院邢會強(qiáng)教授表示，以上市公司市值或股價為對賭目標(biāo)的對賭協(xié)議，屬于釘住價格（peggingprice）的操縱行為。其設(shè)計(jì)目的在于通過“懲罰性條款”，推動大股東利用其持股優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，采取一切手段維持股價，涉嫌共同操縱市場，即便強(qiáng)制披露亦無法消除其操縱本質(zhì)。因此，應(yīng)從監(jiān)管和司法層面加快制度建設(shè)，彌補(bǔ)市場漏洞，從根本上禁止這一行為。

    中國法學(xué)會商法學(xué)研究會會長、中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院趙旭東教授認(rèn)為，對賭協(xié)議的效力應(yīng)當(dāng)從經(jīng)濟(jì)合理性、交易公平性和現(xiàn)實(shí)必要性等角度進(jìn)行考量。《九民紀(jì)要》未能真正統(tǒng)一裁判標(biāo)準(zhǔn)，問題源于法律定性偏差，應(yīng)將對賭協(xié)議視為股債融合的第三類投資形式，并建議公司法針對對賭協(xié)議設(shè)置差異化規(guī)則和例外條款。

    中國法學(xué)會商法學(xué)研究會副會長、中國人民大學(xué)法學(xué)院葉林教授，探討了對賭協(xié)議為代表的金融創(chuàng)新工具所面臨的監(jiān)管、合法性認(rèn)定及履行難題。他認(rèn)為，對賭協(xié)議應(yīng)納入強(qiáng)制信息披露范圍，法律與會計(jì)制度也應(yīng)突破非股即債的傳統(tǒng)框架，制定更兼容的規(guī)則。

    中國資本市場研究院聯(lián)席院長、中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院趙錫軍教授指出，我國資本市場基礎(chǔ)制度尚未充分適應(yīng)金融創(chuàng)新的復(fù)雜需求。雖然股票市值掛鉤型對賭協(xié)議作為金融衍生工具，具有一定的市場價格發(fā)現(xiàn)功能，但所有的創(chuàng)新必須納入法治化軌道，并且該類協(xié)議實(shí)際上具有固定或保底收益的性質(zhì)，不利于提升私募投資者的專業(yè)能力，應(yīng)通過強(qiáng)化諸如信息披露、完善未披露的補(bǔ)償和懲戒機(jī)制等方式予以規(guī)范。

    與會專家通過研討形成共識：為盡快打破股價掛鉤型對賭協(xié)議的監(jiān)管困境，應(yīng)統(tǒng)籌資本市場立法、司法、執(zhí)法的協(xié)同應(yīng)對。以金融法制定、資本市場法典編纂為契機(jī)，通過法治化手段維護(hù)證券市場公平、公開、公正的交易秩序。在現(xiàn)行法律規(guī)范未對上市后對賭協(xié)議作出明確規(guī)定的前提下，金融監(jiān)管部門應(yīng)完善強(qiáng)制補(bǔ)充披露和清理規(guī)則，保證上市前后監(jiān)管效果的一致性和持續(xù)性。

    在相關(guān)監(jiān)管規(guī)則缺位的情況下，司法機(jī)關(guān)應(yīng)充分發(fā)揮資本市場法治兜底保障的能動性，彌補(bǔ)資本市場監(jiān)管漏洞，通過統(tǒng)一裁判規(guī)則，以違反公序良俗為轉(zhuǎn)介否定股票市值掛鉤型對賭協(xié)議的效力，維護(hù)證券市場交易秩序，推動我國資本市場實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（編輯 李家琪）