本報(bào)記者 吳曉璐

    10月24日，LP投顧發(fā)布《2025中國(guó)并購(gòu)基金研究報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）。《報(bào)告》立足我國(guó)本土市場(chǎng)，全面解讀并購(gòu)基金生態(tài)，深入剖析“募、投、管、退”各環(huán)節(jié)的核心要素與價(jià)值創(chuàng)造路徑，并通過對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)典案例的全景式復(fù)盤，為市場(chǎng)參與者提供了一份兼具理論與實(shí)操價(jià)值的行動(dòng)參考。

    LP投顧認(rèn)為，在全球化的背景下，深入研究并借鑒海外成熟市場(chǎng)的并購(gòu)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)固然重要，但必須清醒認(rèn)識(shí)到，基于不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與商業(yè)文化，海外模式無(wú)法簡(jiǎn)單復(fù)制。我國(guó)并購(gòu)基金必須立足本土實(shí)踐，在探索中破解難題，走出一條具有中國(guó)特色的高質(zhì)量發(fā)展之路。

    并購(gòu)市場(chǎng)步入以產(chǎn)業(yè)整合為核心的階段

    《報(bào)告》指出，中國(guó)PE（風(fēng)險(xiǎn)投資）/VC（私募股權(quán)）機(jī)構(gòu)參與的并購(gòu)歷程，已完成從機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)到戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)變。如今，市場(chǎng)步入以產(chǎn)業(yè)整合為核心的階段。并購(gòu)交易不再是零散機(jī)會(huì)型操作，而是服務(wù)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提升行業(yè)集中度、培育龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略性舉措，底層驅(qū)動(dòng)力發(fā)生根本改變。

    《報(bào)告》提出，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)管理規(guī)模已位居全球第二，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)與國(guó)外成熟市場(chǎng)差異顯著，且這種差異貫穿基金運(yùn)作全環(huán)節(jié)，同時(shí)也凸顯中國(guó)并購(gòu)基金的巨大上升空間。研究數(shù)據(jù)顯示，2024年美國(guó)并購(gòu)基金募資額占私募股權(quán)市場(chǎng)總額的67%，規(guī)模超2700億美元，投資額占比近70%，交易額約6900億美元；私募股權(quán)市場(chǎng)通過并購(gòu)類途徑實(shí)現(xiàn)退出的案例占比超95%。相比之下，國(guó)內(nèi)2024年控股型并購(gòu)基金募資額不足500億元人民幣，同年我國(guó)全市場(chǎng)并購(gòu)?fù)顿Y交易總額約280億美元，并購(gòu)類退出金額占比不足一成，市場(chǎng)仍處于初期發(fā)展階段。

    在募資端，美國(guó)并購(gòu)基金LP（有限合伙人）群體以養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)化長(zhǎng)線資本為主；中國(guó)當(dāng)前則以政府引導(dǎo)基金、地方國(guó)資平臺(tái)、上市公司等國(guó)資與產(chǎn)業(yè)資本為主導(dǎo)。國(guó)資LP訴求已從保值增值升級(jí)為服務(wù)區(qū)域產(chǎn)業(yè)“強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈”，上市公司作為L(zhǎng)P更多服務(wù)于自身外延式增長(zhǎng)，“上市公司+PE”模式便是典型體現(xiàn)。

    在投資策略上，美國(guó)并購(gòu)基金主流模式為杠桿收購(gòu)與附加型收購(gòu)，前者通過高收益?zhèn)裙ぞ呖蓪鶆?wù)杠桿放大至7倍至8倍，后者在美國(guó)PE并購(gòu)交易中的數(shù)量占比已攀升至近75%。中國(guó)則基于本土環(huán)境發(fā)展出“上市公司+PE”、產(chǎn)業(yè)整合滾雪球式并購(gòu)、國(guó)資主導(dǎo)的戰(zhàn)略性并購(gòu)等多元模式，但國(guó)內(nèi)監(jiān)管對(duì)杠桿運(yùn)用仍有較嚴(yán)格限制。

    投后管理是中美并購(gòu)基金成熟度差異最顯著的環(huán)節(jié)。美國(guó)領(lǐng)先機(jī)構(gòu)已普遍建立深度介入企業(yè)運(yùn)營(yíng)的專業(yè)體系；中國(guó)雖處于探索階段，但已形成多元模式，包括市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)型管理、國(guó)資主導(dǎo)的戰(zhàn)略重組型管理等。

    在退出渠道上，美國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)以并購(gòu)類方式為絕對(duì)主流退出途徑，產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)與其他PE二次收購(gòu)合計(jì)占比超90%。中國(guó)長(zhǎng)期依賴IPO實(shí)現(xiàn)高回報(bào)退出，大力發(fā)展并購(gòu)基金對(duì)于市場(chǎng)創(chuàng)造流動(dòng)性、解決退出“堰塞湖”問題具有重要戰(zhàn)略意義，但也需考慮當(dāng)前仍存在的一二級(jí)估值倒掛等現(xiàn)實(shí)問題，合理構(gòu)建資本循環(huán)路徑。

    如今，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量?jī)?yōu)化，并購(gòu)基金以內(nèi)生性運(yùn)營(yíng)改善為核心的價(jià)值創(chuàng)造邏輯，在經(jīng)濟(jì)慢周期中為L(zhǎng)P提供了更強(qiáng)的確定性與防御性。與此同時(shí)，包括上市公司戰(zhàn)略整合、跨國(guó)公司在華業(yè)務(wù)分拆、央國(guó)企并購(gòu)重組及民營(yíng)企業(yè)代際傳承等在內(nèi)的多個(gè)機(jī)遇窗口正在打開，為專業(yè)的并購(gòu)基金通過產(chǎn)業(yè)整合推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提供了前所未有的廣闊舞臺(tái)。

    建設(shè)中國(guó)特色并購(gòu)基金生態(tài)

    《報(bào)告》認(rèn)為，中國(guó)并購(gòu)基金發(fā)展前景廣闊，但仍面臨長(zhǎng)期資本缺位、優(yōu)質(zhì)控制權(quán)交易標(biāo)的供給不足、金融與產(chǎn)業(yè)復(fù)合能力投后人才斷層、基金期限與價(jià)值創(chuàng)造周期錯(cuò)配，以及商業(yè)環(huán)境不成熟等多重挑戰(zhàn)。

    對(duì)此，LP投顧提出十項(xiàng)可操作性建議，建設(shè)中國(guó)特色并購(gòu)基金生態(tài)。包括：樹立資源匹配的標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn)；確立“投整一體”流程；協(xié)調(diào)多方利益構(gòu)建治理結(jié)構(gòu)；暢通資本市場(chǎng)循環(huán)；建立跨區(qū)域并購(gòu)的利益分享與協(xié)同機(jī)制；明晰國(guó)有資本進(jìn)退邊界；創(chuàng)新并拓寬并購(gòu)金融“工具箱”；建立專業(yè)化整合管理體系；嚴(yán)守合規(guī)底線，包容商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；培育本土交易撮合生態(tài)，提升中介機(jī)構(gòu)能力等。

    LP投顧認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)并購(gòu)基金市場(chǎng)正處于歷史性拐點(diǎn)，依賴增量培育與上市退出的成長(zhǎng)投資模式已接近周期天花板，以控股型收購(gòu)、主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)改善為核心的并購(gòu)邏輯，正在成為推動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵路徑。中國(guó)并購(gòu)基金的生態(tài)完善離不開所有參與者和監(jiān)管方的共同努力，堅(jiān)守專業(yè)主義、創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值，在推動(dòng)并購(gòu)基金高質(zhì)量發(fā)展中獲取更高回報(bào)。

（編輯 李家琪 張昕）