“不少民營(yíng)企業(yè)都經(jīng)歷過(guò)多輪經(jīng)濟(jì)周期和股市振蕩的洗禮，這一輪比較慘烈。”這是被刷屏的“喊話董事長(zhǎng)”李軍今年以來(lái)最為直觀的感受和判斷。

    李軍不僅是利亞德董事長(zhǎng)，而且還擔(dān)任北京市工商聯(lián)副主席、中關(guān)村上市公司協(xié)會(huì)執(zhí)行會(huì)長(zhǎng)等社會(huì)職務(wù)，因此對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)目前普遍面臨的難題感受更深。

    證券時(shí)報(bào)·e公司記者日前對(duì)李軍進(jìn)行了專訪，獲知了利亞德兜底式增持所折射的民企自救樣本背后的更多細(xì)節(jié)，也能夠看到民營(yíng)企業(yè)家對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意見(jiàn)和建議。

    兜底增持四問(wèn)

    日前，由李軍撰寫的兩份材料被公之于眾，一份是向董事會(huì)提交的《關(guān)于鼓勵(lì)內(nèi)部員工增持公司股票的倡議書》、一份是被曝光的網(wǎng)絡(luò)署名“檄文”《鼓勵(lì)員工增持，我的兜底申明》。兩份材料都聚焦股價(jià)的下挫和對(duì)增持的呼吁，前者更像是理性倡議，后者則更似感性吶喊。

    利亞德是資本市場(chǎng)公認(rèn)的成長(zhǎng)型高科技白馬股。但從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，2018年4月股價(jià)超過(guò)17元后，半年時(shí)間內(nèi)便迅速跌至6元附近，被李軍戲稱為“大腿斬”。“但兩份材料的問(wèn)世，并非來(lái)自投資者的壓力，完全是我的有感而發(fā)。”李軍對(duì)證券時(shí)報(bào)·e公司記者表示，增持倡議書和兜底申明文章是自己在手機(jī)上寫的，“當(dāng)天，證監(jiān)會(huì)主席劉士余公開(kāi)表示‘春天已經(jīng)不遠(yuǎn)’，這使我對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)充滿渴望和期待。”

    在證券時(shí)報(bào)·e公司記者對(duì)李軍的采訪中，他透露了本次增持的更多細(xì)節(jié)。

    首先，李軍倡議利亞德及全資子公司、控股子公司全體員工積極買入公司股票，為什么自己本人不增持？

    記者梳理公告發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上，李軍夫人揚(yáng)亞妮今年已經(jīng)多次增持利亞德（增持額超過(guò)1億元），增持平均價(jià)超過(guò)12元；數(shù)月前李軍為利亞德員工第一次兜底的員工增持3900多萬(wàn)元，買入價(jià)也超過(guò)10元。

    值得注意的是，記者獲悉，利亞德2016年和2017年員工持股計(jì)劃，均由利亞德大股東們按持股比例對(duì)持股員工實(shí)行5%年收益兜底，其中2016年員工持股計(jì)劃已向員工支付本金和10%收益。

    李軍表示，“盡管大股東質(zhì)押率低，但由于質(zhì)押貸款只能投資實(shí)業(yè)，更不能用于增持，因而只能號(hào)召員工增持，我來(lái)兜底。”

    第二，利亞德現(xiàn)金流充裕，為什么會(huì)選擇增持，而非上市公司回購(gòu)？

    李軍在《鼓勵(lì)員工增持，我的兜底申明》中指出，“利亞德負(fù)債率為41%，現(xiàn)金流充裕，有40多億銀行授信尚未使用，且去年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為7.8億元。”如此充裕的現(xiàn)金流，倘若采用股份回購(gòu)方式，不僅不會(huì)占用李軍的資金，而且會(huì)提高公司每股收益質(zhì)量。

    但李軍表示，回購(gòu)也會(huì)導(dǎo)致兩大問(wèn)題。一方面，按照創(chuàng)業(yè)板相關(guān)規(guī)定，單一年度內(nèi)以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不少于當(dāng)年度實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤(rùn)的15%。這意味著，利亞德每年的分紅額度達(dá)數(shù)億元，這需要公司留存現(xiàn)金回報(bào)投資者。另一方面，利亞德公司業(yè)務(wù)仍然處于較為快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，這也需要較高的現(xiàn)金流支撐。倘若因?yàn)榛刭?gòu)占用公司大部分現(xiàn)金，最終反而會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加。

    第三，誰(shuí)在賣出利亞德股票？

    從基本面來(lái)看，利亞德LED小間距、夜游經(jīng)濟(jì)、文旅新業(yè)態(tài)及VR體驗(yàn)四大支柱業(yè)務(wù)均處行業(yè)領(lǐng)先地位，2014至2017年扣非凈利潤(rùn)增幅均在100%左右，今年前三季度增幅降為50%左右，也因此引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于公司自身業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽膿?dān)憂。

    李軍對(duì)此分析，業(yè)績(jī)?cè)鏊偌词钩霈F(xiàn)放緩，主要由于企業(yè)本身的業(yè)績(jī)基數(shù)較高，而且此前公司內(nèi)生和外延兩條腿走路，現(xiàn)在基本依靠?jī)?nèi)生成長(zhǎng)，所以增速下降也屬正常。“面對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，公司的最新戰(zhàn)略決策是，規(guī)劃企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健高質(zhì)量發(fā)展。”

    那么，是誰(shuí)充當(dāng)了利亞德的賣出主力軍呢？有市場(chǎng)分析認(rèn)為，大概率來(lái)自于機(jī)構(gòu)。由于少數(shù)投資機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及企業(yè)持續(xù)高速增長(zhǎng)的信心不足，造成資金集中離場(chǎng)，有贖回壓力的基金、爆倉(cāng)盤、恐慌盤等同時(shí)涌現(xiàn)，導(dǎo)致公司股票大跌。即便此后公司披露的三季報(bào)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了50%左右的同比增速，這種下挫短期依然延續(xù)。這也由此成為李軍“吶喊式檄文”問(wèn)世的重要導(dǎo)火索。

    第四，倘若市場(chǎng)估值仍然處于下調(diào)通道，公司是否還會(huì)祭出其他措施？

    李軍對(duì)此回應(yīng)，利亞德未來(lái)不排除考慮：高管繼續(xù)增持、骨干員工增持、企業(yè)回購(gòu)股份等一系列增持舉措。“有趣的是，今年以來(lái)，隨著公司股價(jià)下探，外資持股數(shù)量和持股比例都出現(xiàn)大幅增加，目前處于歷史最高時(shí)期。這也從另一個(gè)層面增加了公司對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心。”

    股價(jià)持續(xù)下挫

    殺傷力較大

    從李軍接觸到的民營(yíng)企業(yè)案例來(lái)看，不少民營(yíng)企業(yè)家面臨融資難、融資貴、融資門檻高等問(wèn)題。二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)持續(xù)陰跌，則使這些難題的殺傷力急劇放大。

    在前期“去杠桿”背景下，絕大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)由于一貫的決策靈活性和擴(kuò)張激進(jìn)，前些年都通過(guò)股權(quán)質(zhì)押等方式將資金投入資產(chǎn)，卻又尚未貢獻(xiàn)利潤(rùn)和現(xiàn)金流。因此面對(duì)金融收縮政策，導(dǎo)致資金回流路徑面臨干涸。

    “民營(yíng)企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)貸款一直是難以解決的難題。其間有民營(yíng)經(jīng)濟(jì)自身的原因，但更重要的是金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，每一筆貸款都要終身追責(zé)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的信用等級(jí)及背書遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。”李軍表示。

    在李軍所接觸到的民企借貸案例中，一個(gè)普遍存在的問(wèn)題是，部分金融機(jī)構(gòu)相關(guān)借貸政策并沒(méi)有根據(jù)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化而有所改革和完善。“近些年來(lái)，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一直在轉(zhuǎn)型調(diào)整，但是金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)貸款發(fā)放的信用體系評(píng)級(jí)仍然按照傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)。民營(yíng)企業(yè)要想通過(guò)銀行借款，銀行依然要根據(jù)其市場(chǎng)規(guī)模、凈利潤(rùn)規(guī)模、銷售規(guī)模等傳統(tǒng)指標(biāo)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。但實(shí)際上，民企在資產(chǎn)規(guī)模、銷售額等指標(biāo)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法與國(guó)企媲美。”

    “目前A股市場(chǎng)的總市值約43萬(wàn)億元，其中民企僅為13萬(wàn)億元左右。民營(yíng)上市企業(yè)大股東質(zhì)押預(yù)警或被迫平倉(cāng)案例相對(duì)較多，這在很大程度上都是隨著上市公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的持續(xù)下跌，不斷補(bǔ)倉(cāng)導(dǎo)致的，很多大股東和實(shí)控人處于無(wú)能為力的狀態(tài)。”李軍說(shuō)。

    于是，不少上市公司大股東看到股價(jià)大幅下跌，補(bǔ)充質(zhì)押進(jìn)一步推高了質(zhì)押比例，潛在信用風(fēng)險(xiǎn)又加深了市場(chǎng)擔(dān)憂從而令股價(jià)繼續(xù)下挫。

    李軍坦言，相比于此前的經(jīng)濟(jì)周期，本輪調(diào)整對(duì)上市公司創(chuàng)始人和實(shí)控人傷害較大。“我的擔(dān)憂是，倘若這些企業(yè)家都將心思和精力掙扎于個(gè)人信用破產(chǎn)，苦心維護(hù)股價(jià)，公司經(jīng)營(yíng)難度會(huì)增加。”

    客觀看待國(guó)資馳援

    隨著二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)持續(xù)調(diào)整，各地國(guó)資競(jìng)相進(jìn)場(chǎng)紓困，深圳國(guó)資更是斥資數(shù)百億元從股權(quán)、債權(quán)等多重形式上馳援上市公司。

    李軍說(shuō)，“一方面，國(guó)家肯定支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而地方國(guó)資都有保值增值的要求，入場(chǎng)動(dòng)機(jī)肯定是馳援而非替代，在諸多困難懸頂?shù)那闆r下，倘若沒(méi)有國(guó)資馳援，不少民企會(huì)比較困難。另一方面，各地國(guó)有資金規(guī)模畢竟有限，且投資流程非常漫長(zhǎng)，深圳百億規(guī)模國(guó)資目前也才入主了屈指可數(shù)的幾家上市公司，早已啟動(dòng)國(guó)資馳援的北京更是只收納了金一文化和三聚環(huán)保兩家公司。”

    不過(guò)，民企融資難題雖老生常態(tài)，但利亞德一直可以算作一個(gè)“異類”。李軍對(duì)證券時(shí)報(bào)·e公司記者確認(rèn)，公司目前尚不存在融資難題和流動(dòng)性掣肘，反而越來(lái)越變成各類商業(yè)銀行支持的重點(diǎn)對(duì)象。“銀行授信額度仍在不斷增加，目前公司仍有40多億銀行授信尚未使用。這一方面是因?yàn)閲?guó)家有支持科技新興企業(yè)的要求，另一方面也與利亞德本身的股權(quán)質(zhì)押率較低密切相關(guān)。”

    記者梳理發(fā)現(xiàn)，李軍目前持有利亞德7.7億股，質(zhì)押比例僅為27%，在A股所有上市公司中處于絕對(duì)尾部。這究竟是因?yàn)槠浔旧砣谫Y需求不強(qiáng)，還是因?yàn)閷?duì)這輪經(jīng)濟(jì)周期早有預(yù)判呢？

    李軍認(rèn)為關(guān)鍵點(diǎn)在于專注和自律。“利亞德多年來(lái)始終沿著智能顯示為主體的業(yè)務(wù)主線擴(kuò)充，長(zhǎng)期專注發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從不跟著風(fēng)口亂跑；同時(shí)，與上市公司流行的借款并購(gòu)項(xiàng)目、用自己負(fù)債形成收入利潤(rùn)不同，利亞德堅(jiān)決不做占用大量資金和信用的事情；此外，公司境外業(yè)務(wù)占到三分之一，在國(guó)內(nèi)外都有較為通暢的融資渠道。因此，利亞德面臨本輪股市調(diào)整所受到的沖擊，要比大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)小很多。”因此，這也是李軍對(duì)公司股價(jià)依然跟風(fēng)下挫不解的原因所在。

    期待政策適配化

    李軍為人民大學(xué)博士，曾有多年在中央財(cái)經(jīng)大學(xué)的教學(xué)經(jīng)歷，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有一套相對(duì)獨(dú)立的見(jiàn)解體系。在他看來(lái)，希望把資本市場(chǎng)振興，提升到恢復(fù)市場(chǎng)和消費(fèi)信心、加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)家戰(zhàn)略高度。

    李軍認(rèn)為，只有進(jìn)行配套的政策完善，實(shí)現(xiàn)新常態(tài)下的政策適配和多維賦能，才是解決民企本輪流動(dòng)性困局的關(guān)鍵。他建議，在新形勢(shì)下，有必要對(duì)過(guò)去的證券及上市公司的監(jiān)督政策進(jìn)行全面疏理，通過(guò)松綁激發(fā)活力。

    以股權(quán)質(zhì)押規(guī)定為例，為了去通道化、引導(dǎo)金融回歸本源，今年1月《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》正式發(fā)布，并明確融入資金應(yīng)當(dāng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并專戶管理。但是李軍所接觸到的民營(yíng)企業(yè)實(shí)控人股權(quán)質(zhì)押中，部分規(guī)定卻將企業(yè)家的手腳綁得過(guò)緊。“按照新規(guī)，股權(quán)質(zhì)押只能投資實(shí)業(yè)，但現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)這么難，實(shí)業(yè)機(jī)會(huì)并不多；在民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金流金緊繃之下，質(zhì)押融資用來(lái)償還借款、用來(lái)增持股票卻都不可行，這相當(dāng)于堵住了民營(yíng)企業(yè)解決流動(dòng)性危機(jī)的一條重要路徑。”

    實(shí)際上，在中國(guó)A股質(zhì)押比例高企的背景下，如何有效降低質(zhì)押比例、降低風(fēng)險(xiǎn)，一直被視為一個(gè)有待解決的問(wèn)題。李軍的設(shè)想是，既然國(guó)資能出手馳援，對(duì)民營(yíng)上市公司的合規(guī)性和業(yè)務(wù)狀況比較熟悉的交易所也可以對(duì)不同民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行分類、評(píng)級(jí)，以此為基礎(chǔ)建立區(qū)別性支持政策，對(duì)優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體，在國(guó)家和地方政府層面迅速予以增信支持。

    值得注意的是，在股權(quán)質(zhì)押難題方面，監(jiān)管政策有望再獲推進(jìn)。央行行長(zhǎng)易綱日前表示，人民銀行也正研究繼續(xù)出臺(tái)有針對(duì)性的措施，緩解企業(yè)融資困難問(wèn)題。其中包括，推動(dòng)實(shí)施民營(yíng)企業(yè)債券融資支持計(jì)劃、推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持計(jì)劃，支持符合條件的私募基金管理人發(fā)起設(shè)立民營(yíng)企業(yè)發(fā)展支持基金等。

    除了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)之外，龐大的應(yīng)收賬款規(guī)模也應(yīng)引起足夠重視。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年上半年，A股所有上市公司的應(yīng)收賬款規(guī)模超過(guò)4.8萬(wàn)億元。由于政府部門投資占比較大，多數(shù)上市公司業(yè)務(wù)都與此相關(guān)（即便沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)，下游客戶的不少客戶也都是政府部門）。因此，在上市公司的巨額應(yīng)收賬款中，政府部門占比也較高。

    李軍認(rèn)為，一方面，應(yīng)該從法律層面支持政府欠款的償還；另一方面，能否考慮將政府拖欠上市公司的應(yīng)收賬款進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，由政府部門通過(guò)地方政府發(fā)債等方式準(zhǔn)時(shí)或提前償還。“倘若真正落實(shí)，民營(yíng)上市公司的流動(dòng)性便會(huì)恢復(fù)。”

    “實(shí)際上，包括再融資收緊等監(jiān)管政策，都是此前A股牛市的時(shí)候制定并出臺(tái)的。隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，在A股市盈率加速與國(guó)際接軌的情況下，應(yīng)該及時(shí)全面梳理此前束縛企業(yè)發(fā)展的政策，加以修正和完善，這是擺在監(jiān)管面前的一道重要課題。”李軍指出。

    10月19日，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受采訪并強(qiáng)調(diào)“股市的調(diào)整和出清，正為股市長(zhǎng)期健康發(fā)展創(chuàng)造出好的投資機(jī)會(huì)”、“不支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的行為必須堅(jiān)決予以糾正”。

    在李軍看來(lái)，副總理親自出面談?wù)摴墒泻推渌?jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題，將給民營(yíng)企業(yè)吃下定心丸。“中國(guó)不少問(wèn)題都會(huì)涉及到很多部門的協(xié)調(diào)；一旦從國(guó)家高度予以明確，必將推動(dòng)股市乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所面臨的若干難題的解決。如果中央的表態(tài)能夠得到很好的落實(shí)，那么，資本市場(chǎng)的春天必將提振中國(guó)消費(fèi)信心，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。”