本報記者 劉琪

    受美聯(lián)儲主席鮑威爾于當(dāng)?shù)貢r間3月21日鷹派發(fā)言影響，美國國債價格快速下跌。其中，10年期美債收益率當(dāng)日升破2.3%至2.32%，創(chuàng)2019年5月28日以來新高。3月22日市場情緒仍在發(fā)酵，10年期美債收益率進(jìn)一步走高至2.38%，為2019年5月23日以來最高點(diǎn)，中美利差也收窄至45.02個基點(diǎn)，為2019年3月4日以來新低。

    3月23日、3月24日10年期美債收益率雖有所回落，仍在2.3%以上，分別為2.32%、2.34%。中美利差分別為51.02個基點(diǎn)及46.52個基點(diǎn)，仍在低位徘徊。

    對于中美利差后期是否還存在進(jìn)一步收窄的可能，多位分析人士在接受《證券日報》記者采訪時表示，本輪中美利差收窄的主導(dǎo)因素在于美債利率的飆升，而不在于中債利率。短期來看，左右中美利差的關(guān)鍵還在美債利率的走勢，中美利差短期仍有進(jìn)一步被動收窄的壓力。雖然中美利差收窄短期會削弱外資對人民幣債券的增配力度，但長期來看人民幣債券對境外機(jī)構(gòu)仍具有較強(qiáng)的吸引力。

    短期內(nèi)中美利差

    或?qū)⑦M(jìn)一步被動收窄

    今年以來，中美利差在波動中持續(xù)收窄。去年12月31日，中美利差為125.54個基點(diǎn)，3月24日中美利差為46.52個基點(diǎn)。

    中美利差為何收窄？中國銀行研究院高級研究員王有鑫認(rèn)為，主要原因在于中美貨幣政策分化，在美聯(lián)儲加息背景下美債收益率持續(xù)上漲。

    王有鑫對《證券日報》記者表示，近期美國通脹壓力繼續(xù)升溫，美聯(lián)儲主席鮑威爾和其他美聯(lián)儲官員不斷暗示5月份將一次性加息50個基點(diǎn)，并將啟動縮減資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)程，以抑制通脹快速上行。美聯(lián)儲大幅加息和啟動縮表將抬升長端收益率曲線，使中美利差進(jìn)一步收窄。

    華泰證券研報認(rèn)為，今年，我國需要解決的是“三重壓力”下的經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣政策穩(wěn)中偏松，而美國核心目標(biāo)是控制通脹，貨幣政策需要收緊。俄烏沖突之后，美國面臨的通脹壓力進(jìn)一步加大，美聯(lián)儲加息果斷堅決。在此背景下，中美利差收窄是必然事件。

    展望后期，中美利差的走勢需從美債和中債兩方面結(jié)合分析。從美債來看，東方金誠研究發(fā)展部分析師白雪認(rèn)為，長端利率仍有進(jìn)一步上行空間。俄烏沖突加劇美國通脹壓力，油價再度反彈，美聯(lián)儲表態(tài)全面轉(zhuǎn)鷹，意味著其在5月份和6月份的議息會議上加息50個基點(diǎn)的可能性很大，5月份前后開啟縮表也是大概率事件。因此，政策利率和通脹預(yù)期的上升，加上縮表，都會對美債長端利率產(chǎn)生向上的推力，預(yù)計10年期美債收益率上半年會沖高至2.5%左右的水平。

    中金公司研報分析，綜合歷史規(guī)律、加息縮表傳導(dǎo)機(jī)制以及基于美聯(lián)儲官方模型的測算，預(yù)計10年期美債利率今年將趨勢上行至2.6%-2.7%。

    從中債來看，今年以來中國10年期國債走勢較為平穩(wěn)。2021年12月31日中國10年期國債收益率為2.7754%，3月24日為2.8052%；期間最高點(diǎn)為2.8502%，最低點(diǎn)為2.6751%。

    “國內(nèi)債市多空交織，長端利率難以出現(xiàn)單邊走勢，預(yù)計短期內(nèi)將繼續(xù)在2.8%附近震蕩。”白雪表示，一方面，穩(wěn)增長政策加碼發(fā)力、美聯(lián)儲啟動加息、通脹擔(dān)憂升溫給債市帶來調(diào)整壓力；另一方面，寬信用仍需寬貨幣保駕護(hù)航，市場對于后續(xù)央行采取進(jìn)一步降準(zhǔn)降息舉措仍抱有期待。

    因此，綜合來看，短期內(nèi)美債利率上行可能帶動中美利差進(jìn)一步被動收窄。“美債利率上行有頂，主要是考慮到市場當(dāng)前已經(jīng)基本上充分定價了美聯(lián)儲的激進(jìn)加息，無論是加息預(yù)期、通脹預(yù)期都已經(jīng)打滿，很難在沖高后再有進(jìn)一步大幅上調(diào)空間，這就令中美利差進(jìn)一步下探的空間相對有限，短期出現(xiàn)倒掛的可能性不大。”白雪說。

    中長期境外投資機(jī)構(gòu)

    將更關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)基本面

    長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，展望未來，中美政策利差將進(jìn)一步收窄，預(yù)示資本流出和匯率貶值壓力的積累，對我國穩(wěn)增長政策工具的選擇提出挑戰(zhàn)。結(jié)合歷史，為減少利差收窄的干擾，我國政策發(fā)力可能更傾向于以貨幣數(shù)量型工具為主、利率價格型手段為輔的組合來應(yīng)對內(nèi)外迥異的環(huán)境。

    就債市而言，目前境外機(jī)構(gòu)是國內(nèi)債市的重要參與者。從以往經(jīng)驗來看，中美利差與外資對人民幣債券的持有力度具有一定的正相關(guān)性，即利差擴(kuò)大外資流入，利差縮小則流出。

    “中美利差收窄，再加上地緣政治風(fēng)險帶來的避險需求，會令部分境外機(jī)構(gòu)傾向于減弱對人民幣債券債的增配力度，甚至減配。”白雪說。

    這一點(diǎn)在數(shù)據(jù)上也有所體現(xiàn)。據(jù)中央結(jié)算公司3月8日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年2月末，境外機(jī)構(gòu)在中央結(jié)算公司的債券托管面額為3.6665萬億元，環(huán)比降低近670億元，為三年多來首度減持。此前，境外機(jī)構(gòu)已連續(xù)38個月增持人民幣債券。從境外機(jī)構(gòu)偏好的國債持有情況來看，2月份境外機(jī)構(gòu)減持國債354.24億元。

    不過，王有鑫認(rèn)為，中美利差收窄以及隨之而來的美元資產(chǎn)回報率回升將在一定程度影響跨境資本配置人民幣債券資產(chǎn)，但影響跨境資本流動除了利差，還有經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期、資產(chǎn)安全性和匯率穩(wěn)定性等因素。目前，在高波動的國際環(huán)境下，人民幣資產(chǎn)兼具安全性、收益性和流動性，即使中美利差收窄也不會從根本上逆轉(zhuǎn)人民幣資產(chǎn)的避險和投資屬性，人民幣資產(chǎn)前景依然向好。

    “中美利差大幅收窄并不必然導(dǎo)致資本流入減少。目前的情況與2018年類似，當(dāng)年美債收益率由于美聯(lián)儲連續(xù)加息而快速上漲，而中國國債收益率出現(xiàn)下行，但2018年境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)大幅增加5865億元，同比增長48.9%；在2018年四季度利差收窄到40個基點(diǎn)以下時，債券凈流入規(guī)模明顯放緩，境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)減少242億元。”王有鑫表示，可見，中美利差收窄確實(shí)會在一定程度影響我國債券市場吸引力，但起決定性作用的主要仍是我國經(jīng)濟(jì)基本面、債券市場深度以及制度建設(shè)等長期因素。

    白雪認(rèn)為，考慮中美利差仍可能進(jìn)一步收窄，人民幣匯率有貶值壓力，估計國債短期內(nèi)仍將繼續(xù)面臨一定程度的外資減配壓力。不過，今年國內(nèi)政策發(fā)力背景下，穩(wěn)增長持續(xù)推進(jìn)，將能夠?qū)_外部因素的干擾，總體來看外資因素對國內(nèi)債市影響相對有限。此外，相對于利差及匯率因素，中長期境外投資機(jī)構(gòu)將更加關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)基本面，后續(xù)對境內(nèi)債券的投資仍有動態(tài)調(diào)整的可能性。