如果說重大性和確定性明確了內(nèi)幕交易敏感期的始點，那么對于內(nèi)幕信息是否公開的判斷則決定了內(nèi)幕交易敏感期的終點。一般認為，如果信息已經(jīng)通過規(guī)定的程序和方式進行了公開，則該信息不再屬于內(nèi)幕信息。國際上對于內(nèi)幕信息是否公開一般有如下幾種標準：形式公開、實質(zhì)公開以及形式、實質(zhì)公開兼采。

    一、中國香港地區(qū)采用形式公開標準，歐盟則采用實質(zhì)公開標準

    中國香港地區(qū)對內(nèi)幕信息是否公開的認定采用了形式公開的標準，只要相關(guān)信息按照法律規(guī)定的方式向聯(lián)交所作出披露，即構(gòu)成公開，無需考量投資者對信息的消化吸收。然而，僅采用形式公開可能導(dǎo)致已為一般投資者所知悉，但未按照規(guī)定的程序披露的相關(guān)信息被納入內(nèi)幕信息的范圍，對于內(nèi)幕信息的認定存在過于寬泛的可能性。

    歐盟針對內(nèi)幕信息是否公開的認定采取的則是實質(zhì)公開標準。在2003年歐盟頒布的《禁止內(nèi)幕交易和市場操縱指令》中要求內(nèi)幕信息的實質(zhì)公開必須得到“有效傳播”（Effective Dissemination），即需有足夠渠道保證普通投資者可以有效了解并消化這些信息。同時，指令中嚴格禁止內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息實質(zhì)公開前的時間差，從事投機交易。然而，僅采用實質(zhì)公開標準，可能會降低證券市場的效率和可操作性，因為所謂“有效傳播”的認定存在相對的模糊性。

    二、英國和美國兼采形式及實質(zhì)公開標準

    （一）英國：已按規(guī)定披露公開或可為公眾獲得

    英國1993年《刑事審判法》（CriminalJusticeAct）第58條規(guī)定了形式公開的標準，其中信息公開的方式包括但不限于如下形式：“一是信息的公開符合官方告知有關(guān)投資者和職業(yè)咨詢者的規(guī)定；二是信息的所有內(nèi)容已被記錄，可供公眾查詢；三是信息可以被那些可能與信息本身相關(guān)或者與證券發(fā)行人的信息相關(guān)的證券交易人獲?。凰氖切畔⑹菑囊呀?jīng)公開的信息中取得的。”此外，英國還規(guī)定了對內(nèi)幕信息是否公開的實質(zhì)標準做出了規(guī)定，即如果通過以下渠道之一掌握了相關(guān)信息，該信息也被視為公開：一是謹慎從業(yè)者或?qū)＜铱赡軙趶臉I(yè)或?qū)I(yè)經(jīng)驗獲得；二是能被一部分公眾獲得；三是通過觀察可獲得；四是付費后可獲得；五是信息在英國范圍外公布。

    （二）美國：向證監(jiān)會、媒體披露或已為市場和投資者消化吸收

    美國對于內(nèi)幕信息形式公開的標準在《公平披露規(guī)則》（RegulationFD）中有所規(guī)定，其公開方式有兩種：一是向證監(jiān)會申報、披露相關(guān)信息；二是借由其他方式向大眾公開，比如通過美聯(lián)社、路透社等新聞媒體公開相關(guān)信息。其實質(zhì)公開標準則是從判例法中提出，將投資者消化吸收相關(guān)信息的時間納入考量范圍：相關(guān)信息在披露后，仍需經(jīng)過一段時間，待市場和投資者消化、吸收后才構(gòu)成法律意義上的實質(zhì)公開，該相關(guān)信息才不再是內(nèi)幕信息，所需經(jīng)過的時間段稱為等待期（Waiting Period）。然而，由于各法院在等待期的長短方面觀點不一，因而仍需證監(jiān)會或者議會統(tǒng)一立法、統(tǒng)一適用。

    兼采形式或?qū)嵸|(zhì)公開的標準可以較為全面地認定內(nèi)幕信息是否公開，一方面形式公開的方式提高了證券市場的效率和認定時的可操作性，另一方面實質(zhì)公開的標準則將已為一般投資者所廣泛知悉和理解的信息排除在內(nèi)幕信息之外，進一步明確了內(nèi)幕信息的范圍。

    （本文節(jié)選自投服中心2019年度課題《內(nèi)幕交易民事?lián)p害賠償訴訟研究》研究報告，由國浩律師（上海）事務(wù)所承辦，課題負責人：朱奕奕；內(nèi)容有部分刪改