當(dāng)前債市正處于牛市途中。一般而言，債市牛市分為上下半場，上半場隨著貨幣政策趨于寬松，收益率曲線中長端跟隨短端同步下行，在下半場資金利率已處于較低水平，并且資金面總體平穩(wěn)，短端利率波動(dòng)較小，而期限利差、信用利差不斷壓縮，債市收益率總體呈現(xiàn)下行態(tài)勢。筆者認(rèn)為，目前債市處于牛市的下半場，基本面、政策面以及市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)有利格局，自四月下旬以來的本輪趨勢性行情有望在三季度延續(xù)。

    從經(jīng)濟(jì)基本面來看，下半年經(jīng)濟(jì)有待進(jìn)一步觀察。在控制宏觀杠桿率的政策背景下，經(jīng)濟(jì)增速很難通過加杠桿進(jìn)一步提升。比如，在房住不炒、不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段的政策導(dǎo)向下，房產(chǎn)類、地產(chǎn)類融資均出現(xiàn)收緊，影響銷售到投資的各個(gè)環(huán)節(jié)，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速回落。因此，傳統(tǒng)的數(shù)量拉動(dòng)型的主要?jiǎng)幽芊康禺a(chǎn)與基建風(fēng)光不再，最迅猛的信用擴(kuò)張載體受到抑制。

    而對(duì)于高質(zhì)量發(fā)展著重支持的制造業(yè)投資與消費(fèi)尚難以支撐經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)處于當(dāng)前水平。由于企業(yè)利潤同比增速持續(xù)為負(fù)，就總量上而言，制造業(yè)投資在短期內(nèi)很難出現(xiàn)明顯改善。消費(fèi)方面，隨著居民杠桿率提升至一定水平，債務(wù)償付對(duì)消費(fèi)形成擠占，近一年以來汽車、家電、手機(jī)這三大最主要的耐用品消費(fèi)均呈現(xiàn)頹勢。此外，出口方面，下半年也將面臨去年搶出口造成的高基數(shù)效應(yīng)。

    經(jīng)濟(jì)增速的回落將為債市行情帶來較為穩(wěn)固的支撐。一方面，在經(jīng)濟(jì)總體偏弱的環(huán)境下，流動(dòng)性合理充裕也即意味著短端利率仍將穩(wěn)定處于低位，從而為利差壓縮行情提供基礎(chǔ)。另一方面，舊動(dòng)能的信用擴(kuò)張能力下降，信用分層等現(xiàn)象的延續(xù)可能使得下半年社會(huì)融資增速再度回落。因此，當(dāng)前總體流動(dòng)性供需環(huán)境對(duì)債市而言較為友好。

    此外，當(dāng)前對(duì)債市而言政策風(fēng)險(xiǎn)不大。今年穩(wěn)增長的發(fā)力主要集中在一季度，截至上半年財(cái)政支出增速仍達(dá)到兩位數(shù)，顯著高于全年預(yù)算增速，下半年增速將進(jìn)一步下滑，當(dāng)前政策加碼托底的能力和意愿均較為有限。

    就債市供需結(jié)構(gòu)而言，未來機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)欠配可能會(huì)逐步顯現(xiàn)。一方面，存量非標(biāo)類資產(chǎn)處于到期高峰，另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)、城投公司債務(wù)融資受到限制。在當(dāng)前負(fù)債端總體穩(wěn)定的情況下，資產(chǎn)端的稀缺性將帶來債市的配置行情。對(duì)于利率債而言，地方政府債發(fā)行高峰主要集中在今年上半年，未來供給壓力下降，從而帶來供需關(guān)系改善。而信用債方面，隨著攤余成本債基密集發(fā)行建倉，中高等級(jí)品種中具有票息優(yōu)勢的個(gè)券配置需求將明顯增加。

    考慮到債市牛市仍有支撐，同時(shí)當(dāng)前供需關(guān)系將有邊際改善，因此，三季度債市將延續(xù)趨勢行情。目前很多債券的收益率還沒有突破今年的最低點(diǎn)，后續(xù)收益率的下行在時(shí)間和空間上均未到位，在穩(wěn)健獲取票息收益的基礎(chǔ)上，仍然存在獲取資本利得的較好機(jī)會(huì)。在投資策略上，一方面需要在中高等級(jí)品種中精挑細(xì)選，選擇未來配置力量可能顯著增加的個(gè)券，另一方面通過中長期利率債保持一定的組合久期博取資本利得的機(jī)會(huì)，此外，利用資金利率穩(wěn)定于低位的有利環(huán)境進(jìn)行杠桿套息增厚組合收益。堅(jiān)持當(dāng)前的投資策略，同時(shí)審慎評(píng)估各類潛在風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)爭取為客戶創(chuàng)造穩(wěn)健收益。