預(yù)計(jì)未來債市的信用結(jié)構(gòu)會進(jìn)一步梳理，信用等級和收益率分布將更為合理。

    2018年以來，中國的債券市場經(jīng)歷了過山車式的價(jià)格波動，3月中旬到4月之間的資金面邊際寬松，市場走出一波出乎多數(shù)人意料的好行情，但隨后市場開始急劇轉(zhuǎn)向。隨著4月底資管新規(guī)的出臺，以及在近期一系列信用違約事件的影響之下，債市投資者的情緒變得十分緊張。

    展望未來，在金融去杠桿的大基調(diào)之下，近期出臺的資管新規(guī)將長期約束債市的需求端，與此同時(shí)，企業(yè)去杠桿也會限制債市的擴(kuò)容。

    首先判斷債市的整體規(guī)模，預(yù)計(jì)未來的債市仍將穩(wěn)步擴(kuò)容。做出這一判斷主要與中國式去杠桿政策方案的選擇有關(guān)。從近期官方的一系列陳述與相關(guān)數(shù)據(jù)來看，前期的去杠桿效果逐漸凸顯。在外部不確定性驟升的當(dāng)前時(shí)期，經(jīng)濟(jì)將逐漸進(jìn)入穩(wěn)杠桿的階段，未來以時(shí)間換空間的政策取向更為清晰。而從中國經(jīng)濟(jì)的杠桿構(gòu)成來看，中國非金融企業(yè)杠桿率居于全球主要經(jīng)濟(jì)體之首，是去杠桿的主要目標(biāo)；政府部門負(fù)債水平相對較低，居民杠桿水平尚處可控水平但增速過快已經(jīng)引發(fā)關(guān)注。因而，杠桿總體水平基本穩(wěn)定的前提下，未來的穩(wěn)杠桿主要是三種做法：其一，去除無效杠桿；其二，將壞杠桿轉(zhuǎn)化為好杠桿；其三，杠桿騰挪，低杠桿部門加杠桿引導(dǎo)高杠桿部門降杠桿。

    在去除無效杠桿方面，未來將通過規(guī)范監(jiān)管，繼續(xù)減少中間環(huán)節(jié)的資金空轉(zhuǎn)過程，壓縮金融部門的資金鏈條，去除一部分無效的杠桿。在將壞杠桿轉(zhuǎn)化為好杠桿方面，通過從嚴(yán)監(jiān)管推動前期過度出表的影子銀行體系資金逐漸回歸表內(nèi)，表外資金回流導(dǎo)致的資金缺口由表內(nèi)信貸和債券市場來填補(bǔ)。風(fēng)控更為嚴(yán)格的表內(nèi)信貸、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的債券市場將增強(qiáng)市場透明度，有助于管控金融風(fēng)險(xiǎn)。杠桿騰挪方面，以必要的跨部門杠桿騰挪確保經(jīng)濟(jì)不失速，可能是難以避免的。

    其次，從結(jié)構(gòu)層面看，預(yù)計(jì)未來利率債的規(guī)模和占比都將進(jìn)一步提升，而信用債規(guī)模穩(wěn)中略升的同時(shí)，其占比可能會有所下滑。如前所述，在推動非金融企業(yè)尤其是部分國企以及市場仍普遍相信政府隱性擔(dān)保的城投部門積極去杠桿的同時(shí)，這些部門的債務(wù)缺口可能仍然需要政府來填補(bǔ)。這種填補(bǔ)可能會以兩種形式的政府加杠桿來實(shí)現(xiàn)：其一，進(jìn)一步梳理財(cái)事權(quán)時(shí)，剝離出這些國企或城投平臺的社會公共服務(wù)屬性功能，未來由政府以新增支出的形式來承接，政府的負(fù)債率將相應(yīng)增長；其二，以政府增加負(fù)債的形式，對由于承擔(dān)社會公共服務(wù)功能的前期相關(guān)存量債務(wù)進(jìn)行置換。但是，可以預(yù)期的是，如近期高層所一再重申的，中央政府不會再次對地方城投平臺和國企的一般債務(wù)進(jìn)行剛兌兜底。

    在這種政策邏輯下，預(yù)計(jì)未來的利率債在結(jié)構(gòu)占比上仍有一定的上升空間，其中，大部分的占比上升可能是由于地方政府債務(wù)擴(kuò)張所致。

    再次，預(yù)計(jì)未來債市的信用結(jié)構(gòu)會進(jìn)一步梳理，信用等級和收益率分布將更為合理。其一，金融強(qiáng)監(jiān)管、資金緊平衡持續(xù)的大格局下，非金融企業(yè)的債券借新還舊將經(jīng)歷一次信用評級調(diào)整的過程，企業(yè)債務(wù)再融資的難度將大幅高于前幾年債市整體快速擴(kuò)容的階段。其二，隨著央地之間的財(cái)事權(quán)再梳理，以及地方政府與相關(guān)平臺公司之間的公共職能再劃分，地方政府債務(wù)可能會繼續(xù)擴(kuò)容，并將推動地方城投債的市場定位再調(diào)整。市場對城投債的剛兌預(yù)期將會逐漸消散，城投債評級的分化將加劇。

    對于未來債市發(fā)展，需關(guān)注四個(gè)新問題。第一，處理地方政府相關(guān)的存量債務(wù)時(shí)，需要可信地建立起預(yù)算硬約束機(jī)制。第二，對于監(jiān)管部門而言，債市總體進(jìn)入信用債到期再融資階段之后，需要格外關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的潛在壓力，有必要依據(jù)企業(yè)部門的行業(yè)特征進(jìn)行適度的再融資規(guī)模協(xié)調(diào)。第三，未來的非金融企業(yè)的債市再融資過程中，有必要對關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的債務(wù)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行“解鏈”規(guī)范。第四，對于參與債券市場的金融機(jī)構(gòu)而言，債市未來的發(fā)展為其業(yè)務(wù)開展提供了新的機(jī)遇，但開展業(yè)務(wù)的邏輯可能需要調(diào)整。