預計未來債市的信用結(jié)構(gòu)會進一步梳理，信用等級和收益率分布將更為合理。

    2018年以來，中國的債券市場經(jīng)歷了過山車式的價格波動，3月中旬到4月之間的資金面邊際寬松，市場走出一波出乎多數(shù)人意料的好行情，但隨后市場開始急劇轉(zhuǎn)向。隨著4月底資管新規(guī)的出臺，以及在近期一系列信用違約事件的影響之下，債市投資者的情緒變得十分緊張。

    展望未來，在金融去杠桿的大基調(diào)之下，近期出臺的資管新規(guī)將長期約束債市的需求端，與此同時，企業(yè)去杠桿也會限制債市的擴容。

    首先判斷債市的整體規(guī)模，預計未來的債市仍將穩(wěn)步擴容。做出這一判斷主要與中國式去杠桿政策方案的選擇有關(guān)。從近期官方的一系列陳述與相關(guān)數(shù)據(jù)來看，前期的去杠桿效果逐漸凸顯。在外部不確定性驟升的當前時期，經(jīng)濟將逐漸進入穩(wěn)杠桿的階段，未來以時間換空間的政策取向更為清晰。而從中國經(jīng)濟的杠桿構(gòu)成來看，中國非金融企業(yè)杠桿率居于全球主要經(jīng)濟體之首，是去杠桿的主要目標；政府部門負債水平相對較低，居民杠桿水平尚處可控水平但增速過快已經(jīng)引發(fā)關(guān)注。因而，杠桿總體水平基本穩(wěn)定的前提下，未來的穩(wěn)杠桿主要是三種做法：其一，去除無效杠桿；其二，將壞杠桿轉(zhuǎn)化為好杠桿；其三，杠桿騰挪，低杠桿部門加杠桿引導高杠桿部門降杠桿。

    在去除無效杠桿方面，未來將通過規(guī)范監(jiān)管，繼續(xù)減少中間環(huán)節(jié)的資金空轉(zhuǎn)過程，壓縮金融部門的資金鏈條，去除一部分無效的杠桿。在將壞杠桿轉(zhuǎn)化為好杠桿方面，通過從嚴監(jiān)管推動前期過度出表的影子銀行體系資金逐漸回歸表內(nèi)，表外資金回流導致的資金缺口由表內(nèi)信貸和債券市場來填補。風控更為嚴格的表內(nèi)信貸、產(chǎn)品標準化的債券市場將增強市場透明度，有助于管控金融風險。杠桿騰挪方面，以必要的跨部門杠桿騰挪確保經(jīng)濟不失速，可能是難以避免的。

    其次，從結(jié)構(gòu)層面看，預計未來利率債的規(guī)模和占比都將進一步提升，而信用債規(guī)模穩(wěn)中略升的同時，其占比可能會有所下滑。如前所述，在推動非金融企業(yè)尤其是部分國企以及市場仍普遍相信政府隱性擔保的城投部門積極去杠桿的同時，這些部門的債務缺口可能仍然需要政府來填補。這種填補可能會以兩種形式的政府加杠桿來實現(xiàn)：其一，進一步梳理財事權(quán)時，剝離出這些國企或城投平臺的社會公共服務屬性功能，未來由政府以新增支出的形式來承接，政府的負債率將相應增長；其二，以政府增加負債的形式，對由于承擔社會公共服務功能的前期相關(guān)存量債務進行置換。但是，可以預期的是，如近期高層所一再重申的，中央政府不會再次對地方城投平臺和國企的一般債務進行剛兌兜底。

    在這種政策邏輯下，預計未來的利率債在結(jié)構(gòu)占比上仍有一定的上升空間，其中，大部分的占比上升可能是由于地方政府債務擴張所致。

    再次，預計未來債市的信用結(jié)構(gòu)會進一步梳理，信用等級和收益率分布將更為合理。其一，金融強監(jiān)管、資金緊平衡持續(xù)的大格局下，非金融企業(yè)的債券借新還舊將經(jīng)歷一次信用評級調(diào)整的過程，企業(yè)債務再融資的難度將大幅高于前幾年債市整體快速擴容的階段。其二，隨著央地之間的財事權(quán)再梳理，以及地方政府與相關(guān)平臺公司之間的公共職能再劃分，地方政府債務可能會繼續(xù)擴容，并將推動地方城投債的市場定位再調(diào)整。市場對城投債的剛兌預期將會逐漸消散，城投債評級的分化將加劇。

    對于未來債市發(fā)展，需關(guān)注四個新問題。第一，處理地方政府相關(guān)的存量債務時，需要可信地建立起預算硬約束機制。第二，對于監(jiān)管部門而言，債市總體進入信用債到期再融資階段之后，需要格外關(guān)注實體經(jīng)濟部門的潛在壓力，有必要依據(jù)企業(yè)部門的行業(yè)特征進行適度的再融資規(guī)模協(xié)調(diào)。第三，未來的非金融企業(yè)的債市再融資過程中，有必要對關(guān)鍵節(jié)點的實體經(jīng)濟企業(yè)的債務網(wǎng)絡(luò)進行“解鏈”規(guī)范。第四，對于參與債券市場的金融機構(gòu)而言，債市未來的發(fā)展為其業(yè)務開展提供了新的機遇，但開展業(yè)務的邏輯可能需要調(diào)整。