■閆衍

    在全球經濟復蘇、國內供給側結構性改革持續(xù)推進的背景下，2017年中國經濟延續(xù)穩(wěn)中向好態(tài)勢，實現平穩(wěn)收官。2018年經濟雖小幅放緩壓力但韌性猶存，中國經濟進入緩中趨穩(wěn)的新階段。同時，在監(jiān)管全面趨嚴下，宏觀風險有所緩釋，資金“脫實向虛”有所改善，金融杠桿持續(xù)去化，銀行資產無序擴張態(tài)勢得到一定程度遏制，宏觀杠桿率邊際改善，資本流出壓力減輕。但是，鑒于當前仍處于經濟調整期，投資下行壓力、通脹預期升溫、M2與社融走勢分化態(tài)勢下實體經濟融資成本仍然是2018年值得關注的熱點。

    一、經濟進入緩中趨穩(wěn)新階段

    GDP增長超出預期。2017年GDP同比增長6.9%，較2016年提升0.2個百分點，超出市場預期。分季度來看，前兩個季度分別同比增長6.9%，后兩個季度分別同比增長6.8%，如筆者年初預期“前高后穩(wěn)”。名義GDP和GDP平減指數雖然自一季度以來持續(xù)回落，但均顯著高于上年，維持在新常態(tài)以來的較高水平。

    多項宏觀經濟指標呈向好態(tài)勢。房地產投資雖有所回落但仍保持一定韌性，基礎設施仍維持在近15%的較高速增長，制造業(yè)投資雖然較為疲弱但較上年有所改善，投資總體呈現緩中趨穩(wěn)態(tài)勢。消費總體保持穩(wěn)健，除1月份-2月份出現9.5%的季節(jié)性低位外，其余各月社會消費品零售總額累計同比增速均保持在10%-10.4%區(qū)間，延續(xù)2016年以來的平穩(wěn)增長態(tài)勢，前幾年階梯式下滑態(tài)勢得以改善。從對外貿易來看，全球經濟弱復蘇背景下進口和出口雙雙實現了較大幅度的正增長。從價格水平看，PPI在去產能和環(huán)保支撐下保持高位增長，CPI除1月份—2月份由于季節(jié)性及翹尾因素影響達到2.55%的高點外，總體保持在“1”時代，通脹水平總體可控。同時，受供給側結構性改革和環(huán)保趨嚴影響，企業(yè)盈利出現大幅改善。但是，利潤改善程度在處于生產鏈不同環(huán)節(jié)的企業(yè)之間分化明顯，產能快速去化導致上游行業(yè)利潤出現數百倍的高速增長，產能去化有限的中下游行業(yè)利潤改善幅度依然有限。

    2018年經濟下行壓力或有所加大。一方面，多個領域的監(jiān)管趨嚴將給投資帶來壓力；另一方面，近兩年來房地產價格快速上漲，居民貸款買房熱情高漲，同時網貸、現金貸等互聯網金融創(chuàng)新也降低了居民貸款的門檻，導致我國居民杠桿率出現逆勢攀升。2018年中國經濟雖有下行壓力但無失速之憂，預計全年GDP同比增長6.7%，延續(xù)緩中趨穩(wěn)走勢。

    二、監(jiān)管趨嚴緩釋宏觀風險

    2017年是強監(jiān)管的一年。針對宏觀經濟運行中存在的影子銀行快速擴張、債務風險突出和房地產結構性泡沫等問題，相關部門出臺了一系列監(jiān)管政策，以緩釋金融系統(tǒng)性風險。同時，為應對資本流出壓力，對跨境資本流動的管理有所加強，并在人民幣計價中引入逆周期因子進行調節(jié)。在一系列強監(jiān)管措施的影響下，金融系統(tǒng)性風險得到一定緩釋。

    資金脫實向虛改善，金融杠桿有所去化。一方面，M1與M2剪刀差持續(xù)收窄，表明非金融企業(yè)正在將更多的期限較短的活期存款向期限較長的準貨幣轉化，前期企業(yè)持幣觀望、投資意愿不強、資金過度“脫實向虛”的現象正在得到紓解。另一方面，M2與社融走勢持續(xù)分化，反映了監(jiān)管趨嚴下銀行逐步回收通過資管計劃等投向非銀機構的資金，影子銀行貨幣派生能力減弱，導致M2增速下降，但實體經濟融資依然得到了一定保障，社融規(guī)模增長相對平穩(wěn)。

    銀行業(yè)表內外資產擴張放緩，不同所有制銀行資產質量走勢分化。隨著金融去杠桿的持續(xù)推進，銀行業(yè)資產規(guī)模無序擴張的態(tài)勢有所改善。

    宏觀杠桿率邊際改善。根據中誠信國際的測算，截至2017年6月底，我國總體杠桿率為268%，較2016年末僅增長了1個百分點，而2016年較2015年提升了12.4個百分點，宏觀杠桿率的增長邊際放緩。根據中誠信國際的測算，截至2017年上半年末我國居民部門杠桿率為53%，較2016年底上行3個百分點，遠超新興經濟體居民部門總體杠桿率。

    人民幣匯率波動上行，跨境資本流動改善，資本流出壓力減輕。2017年在國內經濟基本面回暖、貿易順差保持較高水平，為人民幣匯率提供了支撐。同時在中美利差維持高位等多重因素作用下，人民幣匯率波動上行。

    三、2018年關注投資下行壓力、通脹預期、M2與社融的背離

    盡管2017年經濟實現超預期增長，2018年大概率延續(xù)緩中趨穩(wěn)態(tài)勢，中國經濟已經進入緩中趨穩(wěn)的新階段，但鑒于當前仍處于經濟調整期，經濟運行中的結構性矛盾依然存在，新的一年經濟運行中的投資下行壓力、通脹預期升溫、M2與社融走勢分化態(tài)勢下實體經濟融資成本上升仍然是2018年值得關注的熱點。

    投資增長下行壓力將大于去年，預計全年增速為6%。基建投資將成為拖累固定資產投資增速的重要影響因素?？紤]到基建投資在固定資產投資中約20%的占比，基建投資的回落將對投資增長產生較大的壓力；此外，調控之下房地產投資繼續(xù)回落，環(huán)保趨嚴下制造業(yè)投資維持當前弱增長態(tài)勢，民間投資提振依然面臨體制機制等多重掣肘，國有企業(yè)債務約束導致國有企業(yè)投資動力降溫，這都進一步加大2018年固定資產投資下行的壓力。

    CPI將重回“2”時代，但通脹仍可控。PPI漲幅或將弱于2017年，預計全年上漲4%左右。從CPI來看，食品項價格回暖，石油價格高位運行，長時間高位運行的PPI持續(xù)對CPI形成傳導，CPI中樞將繼續(xù)上移，但由于食品項價格回暖幅度和石油價格上漲幅度都“有頂”，CPI漲幅依然可控，預計2018年CPI漲幅為2.3%-2.5%。

    M2與社融分化態(tài)勢仍將持續(xù)，實體經濟融資面臨壓力。M2與社會融資規(guī)模走勢分化是2017年金融數據的一個重要特征。雖然隨著新一年信貸季節(jié)性回升帶動企業(yè)存款增加，同時表外融資再監(jiān)管趨嚴下繼續(xù)向表內轉移，M2在2018年初或將有所回升。但2018年貨幣政策仍將延續(xù)穩(wěn)健中性，嚴監(jiān)管下影子銀行貨幣創(chuàng)造活動減少，因此M2增速難以大幅度提升，個位數運行或成常態(tài)。同時，在宏觀控杠桿背景下，社融規(guī)模增速或將小幅低于2017年，這將加大實體經濟融資的難度。不過，為防止企業(yè)債務循環(huán)難以為繼，保持較為穩(wěn)定的社融增速仍有必要，因此社融仍將保持快于M2的增速，社融與M2分化態(tài)勢仍將持續(xù)。

    綜合來看，當前中國經濟進入了增長趨穩(wěn)、風險趨緩的新階段。但是，2018年在中國經濟增長仍面臨小幅放緩壓力，風險雖然有所緩釋但警報并未解除，新的一年仍需通過采取提振民間投資、持續(xù)推進減稅降費、加大直接融資力度、加強監(jiān)管協調等政策措施，提高經濟增長的韌性，進一步防范宏觀風險。（作者系中誠信國際董事長，中國人民大學經濟研究所聯席副所長）