摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學家 章俊

    章?。菏紫?，非常高興能夠在這里和大家進行分享，中信建投的張總從市場大的視角，跟大家做了一個分享，我們公司是外資。今年大家也看到了，整個市場里面，A股市場有一場令人非常矚目的力量，就是外資持續(xù)流入A股，我們看到滬港通北上資金，今年有將近3000億元的資金流入，未來兩年外資會持續(xù)流入A股，每年可能會有2-3千億的資金。

    做一個簡單的展望，在今年年底的這個時間點上，短期內(nèi)達到全球經(jīng)濟階段性的企穩(wěn)，為什么會這樣？今年大家發(fā)現(xiàn)各家做年度展望時間點會比預期來得早，往年一般在11月底和12月初，今年11月份各家已經(jīng)開始做展望，一個是由于春節(jié)來得比較早，今年4月份整個市場波瀾不驚，無論是國內(nèi)市場還是海外市場，大家更愿意看一下明年的經(jīng)濟情況。

    如果看過去的十年，中國從宏觀政策層面來看，更多的是一個除了應對國內(nèi)下行的壓力之外，還有應對海外經(jīng)濟的沖擊。從2008年美國次貸危機以來，全球經(jīng)濟一直處在一個大幅的波動周期中，呈現(xiàn)新興市場和發(fā)達經(jīng)濟體交替復蘇的態(tài)勢。雖然從2008年以來，全球經(jīng)濟一直處在一個復蘇的定義當中，全球經(jīng)濟增長維持在2.5%以上的增速。我們看經(jīng)濟復蘇周期的時間已經(jīng)長達10年，而看一下歷史，從二戰(zhàn)以來，全球經(jīng)濟復蘇的平均周期大概是7年，這一輪全球經(jīng)濟復蘇是二戰(zhàn)以來，最長時間的經(jīng)濟復蘇，新興市場和發(fā)達經(jīng)濟體交替復蘇，另外就是用三個B來概括這一輪經(jīng)濟復蘇，第一個是波折，第二，是脆弱，第三，是低于歷史平均水平的復蘇，就是弱復蘇。這一輪長達十年的全球經(jīng)濟復蘇，是一個非常弱的復蘇。

    整體來看，2017年出現(xiàn)了這一輪復蘇以來的全球經(jīng)濟同步復蘇。國內(nèi)也出臺了供給側(cè)改革，三去一降一補，無論是去杠桿和產(chǎn)能，對國內(nèi)的經(jīng)濟增長是有一定的負面影響。為什么選擇在2017年做供給側(cè)的改革，2017年是全球經(jīng)濟復蘇最好的一年，外圍整個經(jīng)濟復蘇良好，為國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革提供了一個良好的窗口期。

    一般而言，一個全球經(jīng)濟復蘇周期里面出現(xiàn)了所謂同步復蘇，有兩個方面：

    這一輪經(jīng)濟復蘇進入了尾聲；

    一般全球經(jīng)濟的復蘇延續(xù)到兩三年。

    2017年供給側(cè)改革的外部環(huán)境可以持續(xù)到2020年，也為結(jié)構(gòu)性改革提供了一個比較良好的時間窗口。但是我們恰恰看到2018年全球經(jīng)濟開始向下，政治局會議把政策立場回到了穩(wěn)增長，補短板。

    過去十年是降準的周期，還是供給側(cè)的改革，很大程度上與全球經(jīng)濟發(fā)展的改變有關(guān)，明年全球經(jīng)濟環(huán)境很大程度上與中國國內(nèi)的經(jīng)濟基本面，國內(nèi)的政策面，以及國內(nèi)的A股市場有很大的相關(guān)性。

    短期內(nèi)，我們看到，從四季度以來出現(xiàn)了一個很大的不同，也就是說從2018年年初以來，我們看到全球經(jīng)濟是一路下行，特別是新興市場下跌得比較明顯。過去基本上從2018年年初到2019年的年中，這18個月內(nèi)，我們看到整個全球經(jīng)濟基本面和市場都處在下行周期中。最近三個月，全球PMI開始企穩(wěn)，11月份PMI回到了50%以上，全球的經(jīng)濟開始出現(xiàn)企穩(wěn)，這是基本面的反映。

    另外全球市場投資者的情緒開始有改善，一個是全球投資者的風險偏好指數(shù)開始企穩(wěn)，另外一個是新興市場開始出現(xiàn)投資者情緒的企穩(wěn)。

    我們看到，2018年以來，新興市場出現(xiàn)了一些問題，阿根廷出現(xiàn)了貨幣危機，本幣大幅度貶值，利率出現(xiàn)了飆升，現(xiàn)在整個利率出現(xiàn)了一個明顯的回落，這個也反映了全球投資者的風險偏好開始提升，重新流入新興市場，新興市場短暫度過了過去18個月的經(jīng)濟下行的壓力和風險。

    2018年以來，全球投資者避險，大量的資金流入避險資產(chǎn)，避險資產(chǎn)一個是美國長期國債，另外一個就是黃金，2018年年初我們看到美國長債收益率出現(xiàn)明顯的下行，海外投資者持有美國國債的數(shù)額出現(xiàn)了明顯的飆升，這個就反映了全球投資者避險資金流向美國國債，全球的黃金持有量也出現(xiàn)了明顯的跳升，然而，過去三個月里面出現(xiàn)了變化，美國的長債收益率開始回升，投資者開始流出美國國債市場，另外黃金持有量也開始下降。

    這個對明年全球股票市場的盈利預測，從藍色的線上來看，是摩根史丹利對于全球主要市場的盈利預測，我們可能相對來說是比較保守的，但是看一下明年主要市場的盈利還是比較樂觀的，美股基本上在10%左右，亞洲新興市場韓國是20%以上?，F(xiàn)在全球投資者開始轉(zhuǎn)向樂觀，這個樂觀的背后的原因是什么？我覺得這個是值得大家簡單去看一下，主要是兩個原因：

    第一，2019年初以來的降息潮，為全球經(jīng)濟提供了一個支撐。根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，全球的貨幣政策利率大概領先全球經(jīng)濟增長是五個季度左右，拿全球主要央行的貨幣政策利率跟全球經(jīng)濟增長來看，一般是領先五個季度左右，從這個關(guān)系來看，2019年年初我們看到全球央行都在降息，我們跟蹤了全球30個央行，超過20個央行不只降息一次，新西蘭沒有必要降息，他們的經(jīng)濟還是不錯的，但是也降息了。這一輪全球的降息潮是預防性的降息，美聯(lián)儲也在7、8、9三個月份降息，美國經(jīng)濟在今年維持了相對比較高的韌性，沒有必要降息。美聯(lián)儲降息，大家也一直定義是所謂預防性的降息，經(jīng)濟沒有出現(xiàn)明顯的下滑的風險，央行主動降息。

    所以在這種情況下，全球降息潮在明年一季度可以帶動全球經(jīng)濟企穩(wěn)，在明年一季度全球的平均貨幣政策利率可能是到達一個七年的新低，這樣的話根據(jù)歷史的關(guān)系，可以帶動全球經(jīng)濟增長，在明年一季度企穩(wěn)。明年全球經(jīng)濟增長從一季度開始會有一個緩慢的回升，這是全球投資者從四季度開始轉(zhuǎn)向樂觀的第一個重要的因素。

    第二，明年美國經(jīng)濟的走勢對全球經(jīng)濟的走勢也起到了至關(guān)重要的作用，明年美國經(jīng)濟大致是走平的一個態(tài)勢，可能沒有一個明顯的下滑風險。歷史上美國收益率曲線倒掛都是有衰退風險的出現(xiàn)，這一輪有很大的不同。而且我們認為到了明年六月份，美聯(lián)儲的政策是一個可攻可守的。

    美國的衰退風險明顯下降，明年整體經(jīng)濟相對平穩(wěn)，是支撐全球經(jīng)濟可能向好的一個重要的因素。在這種背景下，明年全球經(jīng)濟層面并不用太大的擔心，為明年整個宏觀政策的調(diào)整，創(chuàng)造了條件。

    我們認為明年整個國內(nèi)的宏觀政策調(diào)整，在逆周期政策力度上有所下降，重新回到部分的供給側(cè)改革，因為我們看到上周和這周的戶籍制度改革，明年在財稅改革，包括其他的一些結(jié)構(gòu)性改革方面，都會有比較大的動作，這個類似于2017年全球經(jīng)濟向好的背景下國內(nèi)政策的變化。

    時間關(guān)系，就簡單分享這么多，謝謝大家！

    主持人：謝謝章俊，來自于外資的觀點，確實在今年我們也注意到一個現(xiàn)象，就是外資對A股的關(guān)注，似乎比我們自己關(guān)注度還要高，我前一段時間也寫了一篇評論，為什么外資都在買，所以我提了一個疑問，我們是不是因為離得市場太近，所以放大了自身的缺點，而很多外資由于它不可能離得太近，反而看得時間更長，所以看到了自身的優(yōu)點，這些問題希望大家在未來的討論里面，能夠認真的討論一下。