林隆鵬 周津宇

    近期，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)，滬指日K線罕見(jiàn)11連陽(yáng)，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)出現(xiàn)明顯提升，投資者尋找和布局新熱點(diǎn)的熱情高漲。

    隨著市場(chǎng)趨勢(shì)走強(qiáng)，行情有望向深度拓展。盡管市場(chǎng)活躍度有所上升，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升一個(gè)層級(jí)，市場(chǎng)風(fēng)格也將由以前的“死扣EPS”向接下來(lái)的“EPS+PE雙驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變，但市場(chǎng)風(fēng)格只是有限切換。從市場(chǎng)交易角度看，當(dāng)前市場(chǎng)出現(xiàn)部分中小股票交易低迷甚至停滯現(xiàn)象，一定程度上顯示出“港股化”跡象。由此來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有提升基礎(chǔ)，但并不支持市場(chǎng)講故事風(fēng)格的回歸，投資者依舊要關(guān)注企業(yè)的業(yè)績(jī)，關(guān)注上中下游企業(yè)的盈利傳導(dǎo)是否順暢。

    回顧過(guò)去兩年，在供給側(cè)改革和制造業(yè)內(nèi)生性修復(fù)共振前提下，上市公司開(kāi)啟了新一輪的可持續(xù)盈利修復(fù)周期，完成從現(xiàn)金流量表、利潤(rùn)表到資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，推動(dòng)A股整體完成盈利能力修復(fù)的第一波。2018年年度策略中，利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)再平衡，2018年全部A股凈利潤(rùn)同比增速有望達(dá)到16.4%，業(yè)績(jī)波動(dòng)呈現(xiàn)W型向上。同時(shí)，價(jià)格剪刀差收窄，企業(yè)盈利向中下游傳導(dǎo)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)行業(yè)集中度與效率提升。

    12月PPI價(jià)格受能源行業(yè)的拉動(dòng)、冬季供給側(cè)限產(chǎn)但需求側(cè)韌性強(qiáng)對(duì)黑色系工業(yè)品價(jià)格形成支撐影響，回落有度；CPI受食品價(jià)格季節(jié)性上漲的拉動(dòng)，小幅回升，通脹回升預(yù)期升溫。我們認(rèn)為，在溫和通脹組合盈利在上中下游之間的傳導(dǎo)更加順暢，特別是制造業(yè)毛利將邊際改善，中下游毛利的改善有利于A股盈利傳導(dǎo)。

    展望2018年通脹，我們認(rèn)為將會(huì)呈現(xiàn)上游成本推動(dòng)+下游需求不弱的傳導(dǎo)形式。與歷史上的成本推動(dòng)型通脹不同的是，PPI向CPI的傳遞時(shí)滯明顯，但在產(chǎn)能出清和未來(lái)資金“脫虛入實(shí)”的背景下，下游不弱的需求將承接上游漲價(jià)的成本，這一傳遞在2018年起到推高CPI的作用，全年在2.5%到3%，2、3月是可能的高點(diǎn)。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力量以及國(guó)內(nèi)的環(huán)保限產(chǎn)讓工業(yè)品在需求和供給方面都存在支撐，PPI存在韌性。

    2018年的通脹回升的三大驅(qū)動(dòng)：1.以豬肉為代表的食品項(xiàng)價(jià)格將減弱對(duì)CPI的拖累，豬肉價(jià)格將由于供給受限而大概率止跌，豬價(jià)也將通過(guò)成本的傳遞造成下游食品加工的漲價(jià)；2.輸入性通脹石油價(jià)格所關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)鏈，世界主要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)景氣度提升對(duì)石油需求有支撐，供給受限下油價(jià)大概率上漲，歷史經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格將直接和間接對(duì)通脹水平形成明顯影響；3.工資水平的回升，勞動(dòng)力價(jià)格上行，將帶來(lái)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的成本上升。

    成本推升型通脹，投資者可以關(guān)注兩條主線：1.成本傳導(dǎo)：議價(jià)能力強(qiáng)，能夠通過(guò)漲價(jià)將成本傳導(dǎo)給下游、擴(kuò)張自身盈利空間的行業(yè)，由于本輪以成本推動(dòng)為主，這是最直接的受益邏輯；2.需求的承接：通過(guò)前文討論，我們認(rèn)為本輪通脹不是需求拉升的通脹，需求的承接更多體現(xiàn)為需求的韌性，工資水平上漲存在邏輯和數(shù)據(jù)上的支撐，需求端以消費(fèi)升級(jí)主線為代表的行業(yè)，仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)?，F(xiàn)階段呈現(xiàn)的主要特征是：盈利向中下游的擴(kuò)散，且行業(yè)間的傳導(dǎo)能力整體下降，個(gè)別公司的成本傳導(dǎo)能力可能是更重要因素。

    尋找通脹中的機(jī)會(huì)，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前估值沒(méi)有顯著變化的板塊，主要鎖定四條主線。1.價(jià)格還未提升，但業(yè)績(jī)已經(jīng)發(fā)生改善，未來(lái)在通脹上行下有更大業(yè)績(jī)彈性的板塊，如交通運(yùn)輸-航空、商貿(mào)零售-百貨、超市；2.行業(yè)價(jià)格和業(yè)績(jī)已經(jīng)在發(fā)生改善的食品飲料里的大眾品龍頭，或者品牌溢價(jià)讓公司有超越行業(yè)的成本傳導(dǎo)能力的板塊，如輕工制造-家具、家用電器；3.價(jià)格和業(yè)績(jī)都還未上漲，但將受益于通脹的農(nóng)林牧漁里面的細(xì)分子板塊，如黃雞、玉米和生豬規(guī)?；?。當(dāng)前行業(yè)估值與業(yè)績(jī)已共同提升的板塊；4.由于估值提高主要來(lái)源于于一線龍頭，二線標(biāo)的估值未明顯提升，未來(lái)可以共同受益于通脹的行業(yè)，疊加消費(fèi)升級(jí)以及春節(jié)效應(yīng)的可選消費(fèi)，春節(jié)消費(fèi)需求旺盛，如二線白酒、家電。

    （作者單位：國(guó)泰君安證券）