專家認為，在機構(gòu)投資者參與詢價過程中，應(yīng)建立合理的隔離和激勵機制設(shè)計，防止出現(xiàn)機構(gòu)投資者之間利益不平衡而導(dǎo)致的抑價、抬價或“搭便車”現(xiàn)象

    ■本報記者 杜雨萌

    近期，創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點啟動以來，有關(guān)試點創(chuàng)新企業(yè)的估值和定價問題，引起市場關(guān)注。

    對此，證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人表示，正在修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，將存托憑證的發(fā)行與承銷納入規(guī)制范圍，試點創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證，發(fā)行定價方式也應(yīng)在《證券發(fā)行與承銷管理辦法》確定的詢價制度框架下進行。

    萬博兄弟資產(chǎn)管理公司總裁劉哲在接受《證券日報》記者采訪時表示，目前國際上有一些比較經(jīng)典的定價模型，如自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、夏普資本資產(chǎn)定價模型等，雖然都在中國資本市場上有不同程度的應(yīng)用，但也確實存在一些問題。當(dāng)然，不可否認的是，不同國家或地區(qū)的風(fēng)險溢價確實存在差異，如新興國家市場的風(fēng)險溢價通常更高，所以如果與西方國家硬性接軌，那么勢必會帶來定價的偏差。“此次監(jiān)管部門提出，對處于創(chuàng)新階段的企業(yè)要通過充分的市場詢價來確定發(fā)行價格，十分具有必要性。”

    何為市場詢價發(fā)行？諾德基金投資研究部研究員潘永昌告訴《證券日報》記者，市場詢價發(fā)行是指發(fā)行價由上市公司和作為主承銷商的證券公司，召集所有網(wǎng)下投資者確定出來的。在初期，所有網(wǎng)下投資者會得到一個詢價范圍，比如12.5元/股至15.6元/股之間，這時，所有網(wǎng)下投資者會在這個價格區(qū)間范圍內(nèi)對公司股價進行評估，并給出自己的評估價格，然后，主承銷商會根據(jù)大多數(shù)網(wǎng)下投資者所共同認定的價格來確定最終的發(fā)行價。

    那么，在市場詢價過程中，機構(gòu)應(yīng)從哪些方面確定這些創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)行價格呢？劉哲認為，新經(jīng)濟企業(yè)主要包括知識產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)和其他服務(wù)業(yè)，這些企業(yè)的供求關(guān)系、投入產(chǎn)出、利潤變化等發(fā)展規(guī)律，與傳統(tǒng)企業(yè)有較大不同。比如在核心競爭力上，新經(jīng)濟企業(yè)的核心資源并不是廠房、設(shè)備或者土地儲備等硬資產(chǎn)，而是創(chuàng)新人才的創(chuàng)造性思維、新的商業(yè)模式、新的技術(shù)以及流量的積累、數(shù)據(jù)資源、IP資源等“軟資源”。在盈利模式上，新經(jīng)濟企業(yè)往往是先有用戶積累，再有盈利模式。因此，對于創(chuàng)新型企業(yè)的定價，機構(gòu)應(yīng)在傳統(tǒng)估值模型的基礎(chǔ)上，更注重有效投入（人才、技術(shù)、模式等）、用戶價值積累（流量、數(shù)據(jù)等）以及用戶價值兌現(xiàn)為利潤的概率和規(guī)模等三方面“軟價值”進行分析，同時綜合運用國際化視野，給出較為公允的發(fā)行價格。

    潘永昌也表示，由于創(chuàng)新型企業(yè)中很多都是有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)、在同行業(yè)具有競爭優(yōu)勢地位的成長型公司，因此在市場詢價過程中，機構(gòu)也應(yīng)從以上角度去審視這些成長股的價值。

    相較于普通投資者而言，機構(gòu)投資者在參與投資的過程中無疑更具專業(yè)性，那么，在當(dāng)下CDR沒有任何限制的情況下，機構(gòu)投資者如何讓其定價更加公正、合理呢？

    “在定價方面，專業(yè)機構(gòu)投資者應(yīng)綜合考慮影響企業(yè)定價的短期因素和長期因素。”劉哲認為，短期來看，應(yīng)避免一級市場、二級市場短期價差帶來的套利行為，應(yīng)充分考慮二級市場氛圍、新股后市表現(xiàn)、市場投資偏好等短期因素。同時，重點引導(dǎo)詢價對象的長期投資理念，對公司的內(nèi)在價格、核心競爭力和未來發(fā)展?jié)摿M行中長期的評估。

    劉哲提醒，在機構(gòu)投資者參與詢價過程中，還要建立合理的隔離和激勵機制設(shè)計，防止出現(xiàn)機構(gòu)投資者之間利益不平衡而導(dǎo)致的抑價、抬價或“搭便車”現(xiàn)象。

    目前，不少中小投資者對CDR表現(xiàn)出較高的關(guān)注度。一位來自券商研究機構(gòu)的資深研究員在接受《證券日報》記者采訪時表示，由于在發(fā)行過程中，監(jiān)管部門要求發(fā)行人及其主承銷商遵循審慎定價、公平配售、有利于市場穩(wěn)定和企業(yè)長遠發(fā)展的原則，科學(xué)設(shè)計發(fā)行方案并確定合理的發(fā)行價格和估值，因此，試點創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)行定價很可能并不完全按照目前A股市場現(xiàn)有的發(fā)行定價，也可能不會完全按美股市值來進行估值和定價。所以，投資者在看待其定價和估值時需結(jié)合當(dāng)前流動性環(huán)境、市場情緒等因素理性看待。比如，若試點企業(yè)發(fā)行量小且估值較高，則流動性沖擊偏小且市場情緒偏好，由此市場對企業(yè)發(fā)行定價和估值水平表現(xiàn)的較為認可，反之亦然。

    “在投資這類企業(yè)時，投資者更要注意投資的安全邊際和股票的短期波動風(fēng)險，尤其是對于一些真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說，同樣不可盲目追高或短期炒作，應(yīng)充分考慮資金投資期限、企業(yè)的邊際變化以及合適的估值區(qū)間，應(yīng)注重享受企業(yè)中長期的成長紅利。”劉哲強調(diào)。