市場波動較大將成為新常態(tài)

    陶冬（作者系瑞信大中華區(qū)私人銀行副主席）

    樂極必生悲，全球股市在經(jīng)歷過20年來最大的一月份升市之后，迎來了歐債危機(jī)以來最大的單周跌市。承繼之前黑色星期五的暴跌，美國股市引領(lǐng)世界進(jìn)入一場股災(zāi)，S&；P全周下挫5.2%（一度挫8.3%），F(xiàn)T全球股指跌6.3%，恐慌指數(shù)曾經(jīng)暴漲到50，逾300億美元的資金踐踏式撤離股市，全世界的股票市值一星期縮水5萬億美元以上。從任何意義上講，這都是一場股災(zāi)，技術(shù)圖表也顯示不少國家股市都踏入了熊市。股市的極端動蕩成就了債市，在經(jīng)歷了數(shù)輪拋售之后，上周債市動蕩但最終價(jià)格變化不大。市場情緒混亂，資金流向避險(xiǎn)天堂，美元不跌反升。資金避險(xiǎn)意識濃厚，石油和大宗商品市場也經(jīng)歷了去杠桿回撤。有趣的是，“避險(xiǎn)商品”黃金并沒有得益，金價(jià)亦見下調(diào)。上周五在美國國會通過預(yù)算案之后，美股喘穩(wěn)回升。日本傳出黑田東彥可能獲得連任提名，市場判定日本維持QE和弱日元政策，不過這些消息被股災(zāi)所淹沒。

    這輪股災(zāi)始于資金對通貨膨脹的忽然恐懼，開始重新評估債市集資成本變化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和盈利的影響。算法程序共振和沽空VIX合約強(qiáng)制清盤加劇了市場恐慌，制造出奪門而逃的戲劇效果，接下來的斷崖式暴跌就順理成章了。筆者認(rèn)為這是一場醞釀已久的超買調(diào)整，只是因?yàn)橐恍┘夹g(shù)性因素而出現(xiàn)得更猛烈，更富有震撼效果，但是這未必意味著經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了根本性變化，也未必意味著牛市已經(jīng)結(jié)束。通貨膨脹壓力的確比兩個(gè)月前大了一點(diǎn)，但是除了聯(lián)儲今年加息次數(shù)可能多一次外，中歐日央行的政策估計(jì)變化都不大。明年的貨幣政策走勢，兩周前不明朗，今天仍然不明朗。目前所見的通脹前景并不至于明顯地沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，受影響更大的可能是資本市場的投機(jī)資金，他們的短期資金成本過去幾乎為零，套利交易欲取欲舍，這個(gè)時(shí)代結(jié)束了，哪怕大市穩(wěn)定后利率回落，動蕩再現(xiàn)后的拆借成本也會不同，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)評估也會不同，目前股市調(diào)整恰恰是為此付出代價(jià)。筆者對調(diào)整后的股市前景不悲觀。

    瑞信的經(jīng)濟(jì)模型預(yù)測，全球經(jīng)濟(jì)在一輪爆發(fā)之后，近月內(nèi)就會高點(diǎn)回落。預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增長（按現(xiàn)行匯率計(jì)算，非PPP）為3.3%，只比去年的3.2%略高。通貨膨脹有所上升，但是不至于出現(xiàn)暴漲，給鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的新公開市場委員會成員足夠的空間延續(xù)緩慢加息的政策基調(diào)，也給歐日央行繼續(xù)觀望的借口。筆者相信，市場過去對央行貨幣政策的調(diào)整力度和時(shí)機(jī)過度樂觀，現(xiàn)在又過度悲觀了。當(dāng)然毋庸否認(rèn)，貨幣政策正?；倪^程已經(jīng)在展開中，政策波動以及由此衍生出的市場波動會比過去數(shù)年大一些，并成為新常態(tài)。

    本周市場焦點(diǎn)：市場情緒和美國核心通脹。一月份核心通脹預(yù)計(jì)為環(huán)比0.2%，低于上月的0.3%，同比進(jìn)一步回落到1.7%。如果預(yù)測正確，應(yīng)該對聯(lián)儲三月的決策影響不大。筆者預(yù)期公開市場委員會在下次會議上調(diào)高聯(lián)儲基金利率25點(diǎn)。中國進(jìn)入春節(jié)長假期。