招商策略研究 耿睿坦 張夏

    創(chuàng)業(yè)板預告和中小板業(yè)績修正預告披露完畢。根據(jù)2017年A股年報業(yè)績預告中值計算，中小板盈利增速回落至24.2%，較前三季度下滑了2.5個百分點。創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏和樂視）盈利增速下滑至14.7%，較前三個季度下滑了10.3個百分點，下滑幅度超出預期。

    2017年前三個季度企業(yè)盈利持續(xù)改善，中下游企業(yè)投資意愿增強，帶動制造業(yè)投資回暖。制造業(yè)投資在2017年12月顯著回升至4.8%，我們認為制造業(yè)投資的回升與此輪盈利改善存在密不可分的關系。非金融企業(yè)的固定資產(chǎn)增速和在建工程增速在2013年以來一直處于下滑趨勢，2015年底以來的供給側改革更是加速了產(chǎn)能出清。與此同時，非金融企業(yè)的投資意愿在2016年降到冰點，進入2017年后，企業(yè)盈利大幅改善，用于資本開支的投資增速轉(zhuǎn)負為正，企業(yè)的投資意愿在經(jīng)歷了過去幾年的寒冬之后開始轉(zhuǎn)暖。

    2017年報業(yè)績預告主板披露比例約為53%，參考盈利增速為39%（與實際值可能存在較大誤差）。中小板和創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)披露完畢，中小板凈利潤增速相對三季度略有下滑，2017Q3為26.7%，2017Q4為24.2%。創(chuàng)業(yè)板受到個股影響從而整個板塊凈利潤增速明顯下降，剔除溫氏和樂視后由三季度的25%下滑至14.7%。

    剔除溫氏和樂視后的創(chuàng)業(yè)板凈利潤增量為131億元左右，但是受到個股影響（樂視網(wǎng)凈利潤相比2016年繼續(xù)虧損約94億元），創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速為14.7%。

    并購是中小創(chuàng)企業(yè)業(yè)績保持高增長的最重要原因之一，并購2015年和2016年并購均貢獻了50%的利潤增量，2017年這一貢獻比例減少。進入2018年并購重組這一因素對于業(yè)績的影響會進一步弱化，同時整體A股商譽規(guī)模擴大的增速處于放緩中。殼價值作為稀缺資源這一屬性會逐漸消退。

    大類行業(yè)方面，上游資源品受益于供給側改革帶來的產(chǎn)能出清，四季度延續(xù)了前三季度的高景氣，盈利增速測算為161.5%。上游盈利沿著產(chǎn)業(yè)鏈逐漸傳導至中游制造業(yè)，機械設備、交通運輸?shù)刃袠I(yè)業(yè)績改善情況較好。消費服務目前披露比例不高，根據(jù)已有的數(shù)據(jù)來看盈利增長較為穩(wěn)定。信息科技行業(yè)受到并購增速回落，傳媒電子通信等景氣度回落的的影響，業(yè)績增速有一定的下滑。

    目前來看，由于經(jīng)濟上行周期尚未結束，周期板塊盈利仍能保持高位，消費板塊滯后于經(jīng)濟周期，目前仍保持良好的盈利狀態(tài)。而TMT相關板塊在并購增速回落，商譽計提高峰來臨，以及新產(chǎn)業(yè)趨勢尚未出現(xiàn)之前，盈利情況仍受壓。