■蘇向杲

    近日，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）貨幣政策委員會2025年第一季度例會（以下簡稱“例會”）多次提到結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，包括“有效落實(shí)好存續(xù)的各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”“優(yōu)化科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款政策，研究創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”等。這些提法引發(fā)了資本市場廣泛關(guān)注。

    我國貨幣政策工具箱主要由總量工具和結(jié)構(gòu)性工具構(gòu)成。前者通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、政策利率等全局性參數(shù)，對市場流動性和信貸總量進(jìn)行宏觀調(diào)控；后者則通過定向支持機(jī)制，引導(dǎo)金融資源配置到國家戰(zhàn)略領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，兼具結(jié)構(gòu)優(yōu)化與總量調(diào)節(jié)雙重功能。近幾年，我國綜合運(yùn)用兩類工具有力地支持了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

    就下階段貨幣政策主要思路，在總量工具方面，上述例會建議，“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。這與央行近期表態(tài)一致。筆者認(rèn)為，在降準(zhǔn)降息時(shí)機(jī)待定的情況下，用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具格外重要，具有多維積極意義。

    首先，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具既能避免“大水漫灌”，又能精準(zhǔn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    總量貨幣政策工具具有覆蓋面廣、傳導(dǎo)直接、預(yù)期引導(dǎo)強(qiáng)等特點(diǎn)，但也有缺點(diǎn)，包括可能引發(fā)流動性過度寬松，無法有效解決經(jīng)濟(jì)中的深層次結(jié)構(gòu)性問題。結(jié)合現(xiàn)實(shí)來看，2023年第四季度及2024年第四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告均提到“貸款加權(quán)平均利率持續(xù)處于歷史低位”。利率反映的是資金價(jià)格，貸款利率持續(xù)創(chuàng)新低說明資金供給持續(xù)大于需求。在這種背景下，繼續(xù)降準(zhǔn)降息的邊際效果是遞減的。

    結(jié)構(gòu)性工具的定向投放機(jī)制，恰好能破解“寬貨幣難以轉(zhuǎn)化為寬信用”的困局。該類工具既能避免資金空轉(zhuǎn)和資產(chǎn)泡沫，又可精準(zhǔn)灌溉科技創(chuàng)新、消費(fèi)等重點(diǎn)領(lǐng)域。這種“滴灌式”調(diào)控，既契合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的融資需求特征，又為貨幣政策留足了操作空間。

    其次，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具兼顧了銀行高質(zhì)量發(fā)展與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。

    當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差持續(xù)承壓的狀態(tài)，凸顯出傳統(tǒng)總量工具的局限性。2024年第四季度商業(yè)銀行凈息差收窄至1.52%，已連續(xù)8個(gè)季度低于1.8%的“警戒線”。這表明，若單純依賴總量工具，可能會削弱銀行盈利能力，加劇其資本充足率壓力，不利于信貸投放的可持續(xù)性。結(jié)構(gòu)性工具通過建立“激勵相容”機(jī)制破解這一難題，這種設(shè)計(jì)既保證了銀行獲得合理利差，又實(shí)質(zhì)性地降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，形成金融機(jī)構(gòu)“愿貸敢貸”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“可得易得”的雙贏局面。

    最后，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對債市擾動較小，有利于長期國債收益率保持在合理區(qū)間。

    貨幣政策需兼顧債市穩(wěn)定性?？偭抗ぞ唠m能增加市場流動性，但也可能引發(fā)債市期限利差過度壓縮，導(dǎo)致長端收益率脫離基本面。而結(jié)構(gòu)性工具對債市的擾動明顯較小，既能滿足重點(diǎn)領(lǐng)域融資需求，又能避免過量流動性涌入債市，有利于長期國債等券種的收益率保持在合理區(qū)間，為利率市場化改革創(chuàng)造穩(wěn)定環(huán)境。

    需要說明的是，在現(xiàn)階段用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并非否定總量貨幣政策工具的重要性，而是強(qiáng)調(diào)在總量工具推出時(shí)機(jī)不成熟時(shí)，用好結(jié)構(gòu)性工具將對多領(lǐng)域產(chǎn)生積極影響。筆者也相信，未來監(jiān)管部門對兩類貨幣政策工具的靈活運(yùn)用，將持續(xù)推動我國宏觀經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展。