申萬宏源研究政策研究室主任、首席研究員 龔芳

    申萬宏源研究資深高級研究員 袁宇澤

    優(yōu)化投資者結構、推動各類投資者協調發(fā)展是資本市場投資端改革的重要內容。申萬宏源研究提出A股投資者結構“五分法”并對不同類別的投資者持股比例及變化進行年度跟蹤分析。通過對投資者結構的分析，我們可以更直觀的判斷各類投資主體的行為、對市場投資風格的影響以及未來資本市場投資端改革的重點。近年來，我國持續(xù)加大引入中長期資金，以中央匯金公司為代表的主體在關鍵時期積極入市投資，在穩(wěn)定市場預期，增強資本市場內生穩(wěn)定機制上發(fā)揮了重要作用。2024年末以產業(yè)資本、政府持股、專業(yè)投資機構、個人大股東和一般個人投資者為代表的五大類投資者A股持股市值占比分別為34.4%、7.6%、19.2%、6.4%和32.3%，與年初相比，產業(yè)資本、政府持股占比有一定的提升，專業(yè)投資機構和個人大股東持股占比略微下降，一般個人投資者持股占比下滑。具體來看，2024年投資者結構呈現以下特征和變化：

    一、產業(yè)資本和政府持股發(fā)揮市場“壓艙石”作用

    產業(yè)資本和政府持股近年來逆周期特征突出。與境外發(fā)達市場不同，我國股票市場除個人和機構持股之外，還有大量的產業(yè)資本和政府類主體持股。由于產業(yè)資本和政府持股主體的持股側重于公司的長期經營而非短期交易獲利，在市場波動加大時往往借助增持或回購來提升持股比例。從過去十年的長周期來看，產業(yè)資本和政府合計持股市值占比的高點發(fā)生在2018年（股市相對低點），低點發(fā)生在2021年（股市相對高點），其持續(xù)扮演著市場“壓艙石”角色。2022年至2024年行情相對較弱期間，產業(yè)資本和政府合計持股市值占比累計上升4.7個百分點，由2021年末的相對低點37.4%上升至2024年末的42.0%，再一次發(fā)揮了逆周期調節(jié)的作用。

    產業(yè)資本和政府持股市值占比逆周期提升一方面與其在較弱行情中增持行為相關，另一方面與其持有股票相對表現好于A股整體相關。從持股股份數量來看，2024年末A股投資者中的所有一般法人（對應我們“五分法”口徑中的產業(yè)資本、政府持股和少量專業(yè)投資機構）持有A股股份數量達到3.55萬億股，占A股流通股份的50.9%，連續(xù)兩年呈現上升態(tài)勢，代表產業(yè)資本和政府持股主體近年來的確在通過增持、回購等發(fā)揮逆周期調節(jié)作用。但是考慮到2022年至2024年間一般法人持股股份數量占比累計上升0.5個百分點，上升幅度遠低于其持股市值占比的上升幅度（4.7個百分點），所以產業(yè)資本和政府持股市值占比的提升既得益于其增持行為，更得益于其持有優(yōu)質股票相對A股整體的漲幅。

    產業(yè)資本和政府的持股變化對產業(yè)鏈投資具有引導作用，也在很大程度上穩(wěn)定了市場預期。從產業(yè)資本和政府在各行業(yè)中的持股情況來看，2022年至2024年行情相對較弱期間，一般法人在公用事業(yè)、基礎化工、通信、國防軍工等申萬一級行業(yè)中的持股比例明顯提升，這些行業(yè)均是對民生和國家發(fā)展具有戰(zhàn)略意義的領域。其中，2022年至2024年間一般法人在公用事業(yè)和基礎化工行業(yè)的持股占比增幅均超過了4個百分點，持股股份數量均提升超過40%。

    產業(yè)資本在市場大幅波動環(huán)境下發(fā)揮了戰(zhàn)略力量的作用。股權分置改革以來，隨著非流通股轉流通，A股形成了規(guī)模龐大的產業(yè)資本投資者。近十年，隨著A股上市公司股權的逐步分散化與社會化，產業(yè)資本持股比例一度整體下降，在2021年末達到31.1%的相對低點，但2022年以來隨著行情的轉弱，產業(yè)資本持股比例連續(xù)三年回升，2024年末產業(yè)資本持有A股流通市值達到26.7萬億元，持股占比回升至34.4%。近年來產業(yè)資本持股比例的回升主要受三方面原因驅動。一是產業(yè)并購推動產業(yè)資本持股規(guī)模提升，近年來上市公司定增并購的活躍度較高，按照并購首次公告日期統(tǒng)計，2022年至2024年共有60家次上市公司完成發(fā)行股份購買資產，募集資金達到2210億元，產業(yè)資本作為上市公司大股東參與上市公司的定增，從而提升自身持股規(guī)模和占比。2024年以來證監(jiān)會明確支持發(fā)揮好資本市場并購重組主渠道作用，鼓勵加強產業(yè)鏈上下游的并購重組，預計將進一步帶來投資者結構的變化。二是產業(yè)資本作為上市公司的大股東，積極實施股票回購，2022年至2024年間股票回購3585家次，回購金額合計4659億元，大股東的回購行為推動了產業(yè)資本持股比例的上升。2024年9月央行創(chuàng)新上市公司回購增持再貸款這一貨幣工具，預計將持續(xù)提振上市公司大股東的回購和增持意愿。三是產業(yè)資本持股比例較高的行業(yè)近年來市場表現好于大盤整體表現，帶動產業(yè)資本持股比例上升。與此同時，個人大股東雖然也在一定程度上有著產業(yè)資本的性質，但其持股占比于2021年達到高點（7.2%）之后持續(xù)下降，2024年末降為6.4%，或與近年來民營企業(yè)IPO放緩以及個人大股東減持相關。

    政府持股的戰(zhàn)略性儲備力量作用更加突出。2024年末各類政府持股主體持有A股流通市值達5.9萬億元，持股占比達到7.6%，與產業(yè)資本一樣連續(xù)三年回升。2024年政府持股比例的顯著上升既得益于其所持有金融機構資產的增值，也得益于匯金公司的持續(xù)入市。一方面，2024年財政部和中央匯金長期持有的金融機構股權大幅增值，特別是銀行股2024年迎來大漲，Wind銀行指數在連續(xù)四年行情相對萎靡后2024年上漲44%，導致財政部和中央匯金持有A股流通市值大幅增長，分別由年初的1.2萬億元和2.0萬億元上升至1.7萬億元和2.9萬億元，均達到歷史新高。另一方面，證金和匯金資管積極增持A股，證金公司與大型基金公司合作設立的中證金融資產管理計劃也大幅增持A股。近年來證金和匯金資管積極增持大型銀行、保險公司等A股系統(tǒng)性重要金融機構以及傳統(tǒng)行業(yè)龍頭上市公司，在A股波動中發(fā)揮了重要的戰(zhàn)略性力量的作用。2025年證金公司并入匯金公司，國家隊資金合二為一，三大資產管理公司也將其所持公司股份劃轉至中央匯金，有利于政府資金更好發(fā)揮戰(zhàn)略性儲備力量作用。2025年4月份，在A股遭受外部對等關稅沖擊中，中央匯金公司加大入市力度，再一次發(fā)揮了重要的穩(wěn)市作用。

    二、境內專業(yè)投資機構持續(xù)壯大，多元化生態(tài)正逐步形成

    近年來境內專業(yè)投資機構不斷發(fā)展壯大，2024年持股合計占比提升0.1個百分點至14.9%，持股市值規(guī)模及占比經歷了前期下跌后開始企穩(wěn)。從內部結構來看，在公募、私募、保險“三足鼎立”基本格局基礎之上，其他類別的機構投資者也有不同程度的發(fā)展。

    一是公募基金仍是A股第一大類機構投資者。前期發(fā)展較快的公募基金持股占比連續(xù)三年下滑，2024年公募基金持股市值約為5.7萬億元（剔除社保基金的委托），持股占比回落至7.3%，但在專業(yè)投資機構中的相對占比仍然保持在接近40%的水平。需要注意的是，雖然持股占比略微下滑，但2024年全年公募基金規(guī)模增長5萬億元（由年初的27.3萬億元上升至年末的32.3萬億元），其中股票型基金規(guī)模提升約1.5萬億元，債券型基金規(guī)模提升約1.5萬億元，貨幣市場基金規(guī)模提升約2萬億元，綜合考慮各類型基金中的權益屬性，粗略測算2024年偏股型公募基金規(guī)模或由年初的5.2萬億元增長至年末的6.6萬億元，占公募基金比重企穩(wěn)回升。《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》對公募基金持股規(guī)模提出了量化要求（未來三年每年至少增長10%），《推動公募基金高質量發(fā)展行動方案》要求公募基金進一步回歸服務投資者的本源，我們預計公募基金將通過產品創(chuàng)設、考核方式、收費模式、內部管理等方面的全方位優(yōu)化進一步穩(wěn)固A股第一大類機構投資者的定位。

    二是受益于私募股權機構在IPO中的滲透率保持在高位，私募基金成為A股重要的參與者。2024年末私募基金持股占比達到4.1%，雖然較年初（4.3%）略有降低，但在專業(yè)投資機構中的相對占比仍超過20%，是A股市場不可忽視的機構力量。其中私募股權機構受益于在IPO中的滲透率保持在高位，持股市值達到1.9萬億元，持股占比達到2.5%，近年來持股比例持續(xù)上升。2024年共有129家境內外上市的中國企業(yè)獲得私募股權機構的支持，私募股權投資基金在中國企業(yè)境內外IPO中的滲透率為66.2%，近年來保持在60%以上，其中在中國企業(yè)A股IPO的滲透率為75.0%，較2023年上升5.7個百分點，在科創(chuàng)板滲透率更高。與此同時，私募證券機構持股市值發(fā)展仍然偏慢，連續(xù)多年持股占比在2%以下?！蛾P于推動中長期資金入市工作的實施方案》要求“推動私募證券投資基金運作規(guī)則落地，依法拓展私募證券投資基金產品類型和投資策略”，預計將有助于私募證券持股比例有所提升。

    三是保險資金是資本市場大力引入的中長期資金，2024年持股比例明顯回升。近年來，在公募基金等專業(yè)投資機構大發(fā)展過程中，保險公司作為重要的資本市場中長期資金來源，發(fā)展有些相對滯后，持股比例呈下降趨勢。但2024年保險公司持有A股流通市值增長至1.5萬億元，占比回升至1.9%。《關于推動中長期資金入市的指導意見》和《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》均將保險資金列為重要的中長期資金。長期以來商業(yè)保險資金的權益性投資比例較低，當前股票、證券基金和長期股權的占比僅略超20%（其中對股票和證券基金的持股不足15%），而對銀行存款和債券的配置比例仍超過50%。《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》要求提升商業(yè)保險資金A股投資比例與穩(wěn)定性，對大型國有保險公司投資A股也明確了量化要求（力爭每年新增保費的30%用于投資A股）。前期圍繞吸引保險資金入市這一目標，稅收和考核政策已在很大程度優(yōu)化，但由于保險公司權益資產持股上限仍與其償付能力充足率掛鉤，且保險資金風險偏好較低，約束了其持股意愿。近年來險資長期試點穩(wěn)步推進并擴大，三批試點規(guī)模累計已超過2000億元，未來隨著長周期化、絕對化考核的落地，預計保險資金對股票市場配置意愿將上升。

    四是社?；鸪蔀轲B(yǎng)老金入市的重要渠道。社?；鹳Y產總額超過3萬億元，是養(yǎng)老金參與資本市場投資的重要渠道。2024年末，社?；鸪钟蠥股流通市值接近5000億元，占比連續(xù)三年提升。社?；饸v史上主要以直接投資和委托投資的方式持有A股，雖然直接投資的比重持續(xù)下滑，但近年來直接投資中的股票配置比例大幅提升，超過20%，而委托投資中股票配置比例下降至10%以下，這導致直接投資已經成為社保基金持股的主要方式。粗略估算，2024年末社?；鹜ㄟ^直接投資和委托投資持股市值分別達到3110億元和1754億元。

    五是其他境內投資機構多元化發(fā)展。2024年除公募基金、私募基金、保險公司、社保資金以外的境內專業(yè)投資機構持股占比由年初的0.8%上升至年末的0.9%，在專業(yè)投資機構中的相對占比由年初的4.0%上升至年末的4.6%。從細分類別來看，基金專戶和信托公司的持股規(guī)模年內分別提升75%和36%，是增幅較快的投資主體?；饘舫止梢?guī)模的快速提升反映了各類專項和單一資管計劃的發(fā)展，以及員工持股、股權回購等活動的進一步活躍（對應各類員工持股計劃、回購專用證券賬戶等專戶規(guī)模的提升）。信托行業(yè)在資管新規(guī)后規(guī)模一度大幅收縮，但近年來積極探索可持續(xù)商業(yè)發(fā)展模式，投向結構也逐步優(yōu)化，2024年6月末信托資金投向證券市場的規(guī)模合計達到8.34萬億元，占比達到42%，其中投向境內外股票市場的規(guī)模超過6000億元，占比超過3%。此外，銀行理財等機構主體持股規(guī)模和比例雖然仍較低，但近年來快速發(fā)展，共同構建多元化的投資機構生態(tài)，銀行理財仍有較大的提升權益資產比例的空間。

    三、外資持股占比有所下降，對A股的低配狀態(tài)面臨再平衡

    外資機構持股占比連續(xù)三年下降，部分行業(yè)被大量凈減持。2024年末外資機構持有A股市值約3.4萬億元（包括陸股通持股2.2萬億元和QFII持股1.2萬億元），持股占比整體由2021年的高點（5.6%）下降至2024年末的4.3%，在專業(yè)投資機構中的相對占比也由年初的24.1%下降至22.6%。這一方面是因為外資進出A股行為在很大程度上跟隨市場環(huán)境，在2024年四季度前曾大規(guī)模外流，另一方面是因為此前外資重點持有的部分標的近年來股價回調幅度較大，例如投資熱點快速輪動過程中部分科技和消費龍頭企業(yè)股價跌幅較大。與此同時，我們觀察到外資對A股的減持并非全面的，而是集中在部分行業(yè)，31個申萬二級行業(yè)中，2022年至2024年間陸股通持股股份數量減少的僅有11個，大幅減持（凈減持的股份數量幅度超過10%）的行業(yè)是鋼鐵、食品飲料、商貿零售、農林牧漁、建筑材料、家用電器、計算機等，其中鋼鐵、商貿零售、建筑材料等行業(yè)的陸股通持股市值縮水超過50%。隨著連續(xù)三年的持股比例下滑，外資對A股的低配狀態(tài)面臨再平衡，2024年下半年以來導致A股市場過去三年相對低迷的周期性因素正呈現邊際改善態(tài)勢，前期外資機構普遍擔憂的問題正在逐漸化解，房地產市場在新一輪房地產政策的支持下將進入平穩(wěn)調整期，中美貨幣周期性錯位有所緩解，上市公司經營業(yè)績有望觸底回升，均將推動外資增配A股。

    四、一般個人投資者持股比例保持在30%以上

    一般個人投資者對股票市場的高熱情和高參與度是A股一大特色。我國當前已開立A股賬戶的自然人有超過2億人，除上市公司個人原始股東和二級市場“牛散”以外，A股市場仍有大量活躍的一般個人投資者，持有超過30%的A股市值，貢獻了約70%的A股交易量。一般個人投資者持股比例于2018年達到相對低點（27.3%），隨后快速回升至30%至35%。2024年末，一般個人投資者持股達到25萬億元，持股比例為32.3%，較年初下滑1個百分點，仍保持在30%至35%區(qū)間。雖然全年一般個人投資者持股比例下滑，但需注意到，隨著市場行情2024年三季度以來轉暖，境內居民對股票市場的投資熱情高漲，入市速度加快。央行城鎮(zhèn)儲戶調查報告顯示，2024年四季度居民投資股票的意愿比例由三季度的13.3%提升至17.5%，投資基金信托的意愿比例由三季度的17.3%提升至20.6%，意味著居民通過直接和間接的渠道加大股票市場配置的意愿在年末均有所加強。從A股開戶數量來看，雖然中證登投資者數量不再披露，但2024年上交所全年A股新開戶達到2500萬戶，其中四季度達到1153萬戶，為2015年二季度以來最高。

    五、公募基金、量化私募及外資機構對A股交易風格的影響最為顯著

    個人與機構投資者貢獻了絕大部分A股交易量。由于產業(yè)資本追求股權的長期保值增值，交易活躍度遠不如機構和個人投資者，政府持股主體也以戰(zhàn)略投資為主，財務投資收益并非其持股主要目標，與一般個人投資者不同，個人大股東及上市公司原始創(chuàng)業(yè)團隊持股目標和關注點兼具一般個人投資者和產業(yè)資本的特性。從交易活躍度來看，產業(yè)資本、政府機構及個人大股東的持股均以長期持有為主，交易活躍度不高。專業(yè)投資機構與個人投資者貢獻了A股絕大部分交易量。

    近年來個人投資者交易占比略有下滑，機構化趨勢愈加顯著。過去個人投資者交易金額占比超過80%，此前公布的上交所年鑒顯示，2017年滬市個人投資者、專業(yè)投資機構（包括外資）、一般法人交易金額占比分別為82%、16%、2%。近年來隨著投資者機構化的推進，公募基金、私募基金、保險公司等境內專業(yè)機構和外資的合計交易占比明顯提升，僅公募基金、量化私募、外資（陸股通）這三大交易貢獻較高的機構主體的交易金額占比便已達到30%左右。據證監(jiān)會披露，2021年個人投資者交易占比首次下降到70%以下。近年來隨著個人投資者持股規(guī)模占比的相對降低，機構和個人交易此消彼長的特征估計有進一步強化。另外，盡管個人投資者交易占比整體較高，但考慮到其分散化決策及交易行為的從眾性特征突出，其投資行為更多受市場情緒影響，對市場交易行為的引領性不強。

    公募基金、量化私募、外資機構交易活躍，對A股交易風格影響最大。第一，隨著公募基金持股規(guī)模的提升，其交易金額占比也一度超過全市場的10%，雖然持股長期化趨勢下公募基金換手率有所下降，但2024年公募基金股票交易金額達到21.3萬億元，占全A股交易金額（258萬億元）之比達到8.3%。第二，近年來我國量化私募快速發(fā)展，其交易較其他專業(yè)投資機構更為活躍，尤其是在牛市中交易金額占比很高，例如2021年量化私募基金規(guī)模合計一度超過1萬億元，按照15%的日均換手率估算，量化私募貢獻的日交易金額可達1500億元以上，占2021年當年日均股票交易金額的15%。隨后幾年量化私募交易熱度有所下降，但仍是A股交易結構中不可忽視的部分。由于量化交易具有交易頻次高、交易金額較大等特征，更適合資金實力較為雄厚、專業(yè)水平較高的專業(yè)投資機構，所以是A股市場交易結構機構化的重要推動力。第三，近年來隨著我國資本市場對外開放加大，A股和港股的互聯互通不斷深化，陸股通和港股通分別成為A股和港股的重要交易渠道，巔峰時陸股通占A股市場日交易金額之比超過8%，港股通占港股市場日交易金額之比超過15%，其中陸股通交易金額占全A股交易金額之比由2017年的1.0%快速提升至2024年的6.8%。外資持倉和交易信息對市場具有較為明顯的引導作用，一度放大了市場的波動。與此同時，保險公司等專業(yè)投資機構也貢獻了可觀的交易量，近年來保險公司交易金額占全市場之比或已達到3%左右。

    六、推動各類投資者協調發(fā)展

    各類投資主體偏好的不同造就了A股交易結構的變化。產業(yè)資本、政府機構和個人大股東的持股側重于對公司的長期控制權，交易活躍度不高。專業(yè)投資機構以財務投資為主，側重在投資收益獲取上，對企業(yè)控制權的占有意愿不強，更加關注捕捉投資熱點以提升其在同類別機構和產品中的相對收益排名。一般個人投資者以獲取投資收益為主，特別是追求短期內的高收益，在外部市場環(huán)境較好時大規(guī)模入市，在市場行情相對較差時加速退出，短期投資風格較為明顯。多類別擁有不同偏好的投資主體共同塑造了A股投資邏輯，其在不同的時間段呈現出不同的強弱力量對比造就了市場投資風格的切換和投資熱點的輪動，同時也帶來了一系列新問題。

    一是戰(zhàn)略投資者與財務投資者關注目標的不同使得上市公司難以實現全面兼顧，以控股集團為主的產業(yè)資本往往更側重在企業(yè)的長期經營，可能對企業(yè)短期業(yè)績的波動關注不足，影響了機構投資者及個人投資者對企業(yè)價值的短期判斷。二是機構投資者交易行為的趨同性在一定程度上影響市場波動，以公募基金為例，過往針對基金產品和基金經理的考核較為關注其在同類別產品或同類別管理人中的相對收益或相對業(yè)績排名，這容易引發(fā)基金經理的跟風操作或趨同交易，進而引發(fā)短期內個別行業(yè)板塊交易集中，市場波動加大等現象。三是個人投資者交易行為的從眾性及信息解讀能力的差異導致個人與機構之間的投資收益率差距不斷拉大。個人投資者普遍具有損失厭惡特征，在市場波動中往往過早止盈卻長期持有虧損股，導致收益率難以跟上指數漲幅。同時，個人投資者相較專業(yè)投資機構有巨大的信息獲取及投研能力鴻溝，尤其在對科技創(chuàng)新等信息的解讀上，個人與機構投資者之間的差距更大，容易導致兩者之間的收益率差距進一步拉大。

    為進一步提升投資者獲得感，要著力推進各類投資者實現利益相容、協調發(fā)展，共同推動資本市場投資端改革。

    一是推動個人持股間接化，實現個人投資者和機構投資者的共同發(fā)展。一方面，要通過進一步創(chuàng)新投顧模式、為個人投資者提供更多指數產品等方式不斷引導個人投資者持股間接化，推動居民儲蓄向投資于資本市場的產品配置轉化。近年來，隨著越來越多金融機構財富管理業(yè)務向買方投顧轉型，個人投資者委托專業(yè)機構進行投資管理愈發(fā)普遍，個人與機構投資者間的投資鏈條進一步強化，《全國公募基金市場投資者狀況調查報告（2022年度）》顯示超過六成的個人投資者表示需要顧問服務。境外發(fā)達市場經驗表明，投資者機構化是推動上市公司質量提升的關鍵，也是市場長牛的基礎，A股個人持股的間接化將推動市場在逐步擴容過程中加速機構化。另一方面，金融機構要平衡好機構客戶服務與個人客戶服務的關系，為個人投資者和機構投資者提供同質的交易報價數據信息以及投研服務，在最大程度上為個人投資者創(chuàng)造公平、平等的市場交易條件，減少由于信息差帶來的收益差。

    二是鼓勵專業(yè)投資機構發(fā)揮積極股東主義，更多與產業(yè)資本共同參與上市公司治理。當前我國專業(yè)投資機構參與公司治理的深度有限、方式單一，有效參與上市公司治理的專業(yè)能力建設不足，與產業(yè)大股東相比話語權也普遍不足。未來，要為專業(yè)投資機構參與公司治理提供更多制度支持，加快發(fā)布機構投資者參與公司治理行為指引，明確機構投資者參與公司治理的目標、渠道、行為約束等，并完善專業(yè)投資機構持股行權的制度，例如做實投票征集制度，更好發(fā)揮專業(yè)投資機構意見的市場引導性。要更好發(fā)揮社保等長期資金的作用，鼓勵其學習境外養(yǎng)老金積極股東主義實踐經驗，積極嘗試以私下協商、公開信、遞交股東議案等方式參與公司治理。要推動公募基金等專業(yè)投資機構二級市場投資向前端化與長期化轉變，打破財務投資和戰(zhàn)略投資的二元對立，提升其參與上市公司治理的專業(yè)化能力。

    三是推動政府和市場資金共同參與資本市場穩(wěn)定機制建設。在市場穩(wěn)定機制建設過程中要充分發(fā)揮政府與市場投資機構雙方的力量，一方面要遵循市場化原則，充分發(fā)揮市場自身力量，另一方面也要充分認識到我國資本市場發(fā)展的階段性及當前國際金融環(huán)境的復雜性，政府持股在關鍵時期的逆周期調節(jié)作用對于穩(wěn)定市場預期和提振信心至關重要。隨著相關制度的完善，政府持股將更好兼顧市場的短期調節(jié)與長期穩(wěn)定發(fā)展，確保政府與市場力量同向發(fā)力、形成合力，推動A股市場走穩(wěn)走強。

（編輯 張昕）