資本市場簡介：

    兼論直接融資的優(yōu)勢

    資本市場，又稱作長期資金市場，是解決企業(yè)長期融資需求和投資者長期投資需求的場所，屬于直接融資的范疇。長期以來，我國的企業(yè)融資主要以銀行貸款等間接方式為主，以2019年12月份的社會融資總量為例：即使將國債與地方政府一般債券納入直接融資范疇，其規(guī)模為68.65萬億，而同期的間接融資規(guī)模則達到了175.90萬億，直接融資占社融比例僅為28.07%。國外發(fā)達國家都很重視直接融資渠道，美國的直接融資占比基本維持在85%左右，即使傳統(tǒng)意義上的“銀行主導型”國家，比如日本和德國，這一比例也基本達到了60%左右。

    直接融資渠道之所以如此重要，是因為相比間接融資有著顯著的優(yōu)勢。第一，降低了融資成本。由于直接融資方式將資金供給者和資金需求者直接聯(lián)系起來，省去了銀行等資金中介的運營成本和利潤要求，降低了企業(yè)的資金成本。第二，降低了代理成本。眾所周知，信息不對稱在現(xiàn)實世界中處處存在，造成了較為嚴重的代理沖突問題，極大地降低了經(jīng)濟運行效率；經(jīng)濟參與者的代理鏈條越長，這一問題越突出。第三，為企業(yè)的發(fā)展提供長期資金。資本市場作為最為重要的直接融資渠道，能夠為企業(yè)提供長期穩(wěn)定的資金支持，比如股票市場理論上講為企業(yè)提供了“無限期的資金支持”，可轉(zhuǎn)債、長期債券等都能夠為企業(yè)提供較為長期的資金支持。

    金融與經(jīng)濟的關(guān)系：

    兼論多層次資本市場

    金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟的血脈，貫穿了企業(yè)發(fā)展的不同階段，為實體經(jīng)濟的發(fā)展升級提供強有力的資金支持。根據(jù)不同發(fā)展階段企業(yè)的特點，金融以不同的方式支持其發(fā)展：當企業(yè)處于初創(chuàng)期的“創(chuàng)意”階段，即創(chuàng)業(yè)者有一個好的想法和理論上可行的計劃書，創(chuàng)投基金即可介入，為企業(yè)從“點子”到“落地”提供資金支持。這個階段的企業(yè)風險更大，對資金的期限要求也更長，但好處是對資金的需求量一般較低，一百萬的資金投入甚至可以幫助企業(yè)實現(xiàn)質(zhì)的飛躍。隨著企業(yè)產(chǎn)品的初步規(guī)模化生產(chǎn)，如何推廣市場成為擺在創(chuàng)業(yè)者眼前的一道坎兒。這一階段的企業(yè)往往有著更大的資金需求，風險投資基金（VC）可發(fā)揮其功能。在經(jīng)濟實踐中，風險投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金并非涇渭分明，而是存在較寬的重合區(qū)域，但兩者的投資風格和關(guān)注重點存在著較為明顯的區(qū)別。在前期資金的持續(xù)支持下，存活的企業(yè)得以不斷發(fā)展壯大，在進一步提升產(chǎn)品質(zhì)量、搶占市場份額的過程中，持續(xù)獲得資金支持仍然非常重要，此時，VC逐漸退出，私募股權(quán)投資基金（PE）逐漸接棒，為企業(yè)發(fā)展注入新的血液。經(jīng)過若干輪的資金支持后，企業(yè)將獲得更進一步的發(fā)展，其中的佼佼者甚至成長為在各自的細分行業(yè)中具有很大市場影響力的龍頭企業(yè)，擇優(yōu)赴國內(nèi)或國外的股票市場公開發(fā)行（IPO）。

    由此可見，發(fā)達的金融體系將為企業(yè)每一階段的發(fā)展提供資金支持，幫助企業(yè)盡快地做大做強。然而，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展及投資方自身狀況的不斷變化，一些投資方往往因為自身流動性需求或其他動因需要退出前期的投資項目，另一些投資方則非常想介入某些項目。此時，股權(quán)在不同投資者之間轉(zhuǎn)移換手的需求變得越來越強烈，即投資者有著較高的流動性訴求。事實上，流動性是影響資產(chǎn)定價的重要因素，高流動性資產(chǎn)往往更受投資者歡迎，提高流動性能夠降低整個市場的資金成本。

    目前我國的資本市場主要分為四個層次。主板市場，也稱一板市場，包括滬深兩市的主板市場以及深交所的中小板，一般為具有較大規(guī)模且盈利穩(wěn)定的企業(yè)提供上市融資的平臺。二板市場，包括上交所的科創(chuàng)板和深交所的創(chuàng)業(yè)板，主要為高成長性企業(yè)提供上市融資的平臺；與主板市場相比，更關(guān)注企業(yè)的成長性，對企業(yè)的盈利能力的要求相對較低。一板市場和二板市場均為場內(nèi)市場。我國的三板市場主要指新三板，即全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；四板市場指的是區(qū)域性股權(quán)交易市場。三板市場和四板市場均為場外市場，對投資者的資質(zhì)提出了更高要求，主要針對機構(gòu)投資者和高凈值人士，市場流動性遠低于主板市場和二板市場。主板市場、二板市場和新三板，均為國家級的戰(zhàn)略布局，由國家統(tǒng)一構(gòu)建，因此陜西的任務(wù)是如何借力這些國家打造的資本市場，吸引各類投資者為促進陜西省經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級提供資金支持；陜西省需要重點完善和發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場，規(guī)范小微企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，為其發(fā)展提供資金渠道。

    如何利用

    多層次資本市場

    進一步發(fā)展和完善多層次資本市場，已成為進一步深化我國經(jīng)濟體制改革的重要內(nèi)容，如何利用好這一平臺對于任何地方、任何企業(yè)的發(fā)展都至關(guān)重要。接下來將探討政府如何在這一過程中發(fā)揮作用，做好服務(wù)工作。

    （1）積極鼓勵和引導陜西省大型企業(yè)在主板市場上市融資

    對于陜西省的大型企業(yè)來說，上市融資不僅為其進一步做大做強提供了永久性資金支持，同時也具有提高其社會知名度和影響力，起到廣告宣傳的作用，因此政府應(yīng)該積極鼓勵和引導這類優(yōu)秀企業(yè)在主板市場上市融資。在這一過程中，筆者認為，政府應(yīng)該做好以下工作：第一，在輿論上做好上市宣傳工作。有些企業(yè)對上市的認識可能存在局限性，一方面感覺上市之路高不可攀，時間長工作繁瑣，還需要給別人支付一大筆費用，另一方面覺得上市之后企業(yè)需要更加規(guī)范地運營和更加透明的信息披露，在公眾和監(jiān)管部門的視野下生活“很不自在”，從而對企業(yè)上市存在抵觸心理。因此，政府需要大力宣傳上市融資對企業(yè)長久發(fā)展的積極作用，一方面打消他們的畏懼心理，同時也減輕他們對上市之后的其他顧慮。第二，積極制定有利于企業(yè)上市的制度安排。由于主板上市對企業(yè)類型及其盈利能力有詳細規(guī)定，且陜西省很多大型企業(yè)為國有企業(yè)，因此政府需要對不符合相關(guān)條件的企業(yè)進行改革，比如對一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)需要進行股份制改革、通過兼并重組的方式提升企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、依據(jù)《公司法》等法律法規(guī)完善公司治理結(jié)構(gòu)等。第三，做好企業(yè)上市的培訓和輔導工作。政府出面與證監(jiān)會、交易所、券商投行等上市相關(guān)主體積極溝通，邀請相關(guān)專家來陜西省給優(yōu)質(zhì)企業(yè)做好培訓和輔導工作，幫助企業(yè)進一步詳細了解上市流程。

    （2）積極推動高新技術(shù)企業(yè)在二板市場上市融資

    與主板上市企業(yè)的要求不同，二板市場雖然對企業(yè)的當下盈利能力不做過高要求，但對企業(yè)的主營業(yè)務(wù)要求相對較嚴格，主要鼓勵高新技術(shù)企業(yè)上市融資。同時，與大型企業(yè)相比，這類企業(yè)還處于高速發(fā)展階段，前景廣闊但目前仍面臨很多困難。因此，針對這類企業(yè)政府的工作重點也有所不同。首先，政府應(yīng)該為高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展提供便利條件，比如稅收優(yōu)惠、土地優(yōu)惠等，吸引并培養(yǎng)有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)在陜西省落戶。其次，借助陜西省豐富的高校科研院所資源，為高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展提供強力的技術(shù)支持。高校科研院所有著雄厚的科研實力，問題是與市場的結(jié)合不夠緊密，因此政府需要激勵科研人員加大科技成果轉(zhuǎn)化力度，積極促進產(chǎn)學研緊密聯(lián)系、相互促進的發(fā)展模式，為高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展夯實科學基礎(chǔ)。最后，政府需要熟悉甚至精通二板市場的政策導向，重點推動相關(guān)企業(yè)做好上市融資的準備工作。

    （3）鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)在新三板上市融資

    新三板自2001年成立以來，制度障礙使得其發(fā)展一直比較緩慢。2019年10月，中國證監(jiān)會正式啟動對新三板的改革。此次改革將是一次全面改革，涉及發(fā)行、交易、分層、轉(zhuǎn)板、投資者適當性、監(jiān)督管理等，從而補齊金融體系服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)、多層次資本市場建設(shè)的短板。

    新增精選層并針對其建立轉(zhuǎn)板上市機制，降低股票交易限制，完善投資者適當性管理制度。這些改革措施將極大地改善新三板投資者的退出問題，能夠進一步提升新三板市場質(zhì)量和活躍程度，新三板企業(yè)也可能成為資本市場的“香餑餑”。因此，對于陜西省一些尚未達到主板或二板市場上市條件的中小企業(yè)，應(yīng)鼓勵其在新三板上市融資。一方面，我們要抓好已在新三板掛牌企業(yè)的服務(wù)，加強與證監(jiān)局的溝通，引導基礎(chǔ)層企業(yè)充分利用改革的紅利，進入創(chuàng)新層和精選層，為下一步更多企業(yè)轉(zhuǎn)板做好準備；另一方面，要加大后備企業(yè)庫建設(shè)，鼓勵和支持更多的成長性好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)盡早在新三板掛牌。還有，就是要做好宣傳工作，加大對新三板改革的宣傳、投資者教育以及開戶等。

    （4）進一步完善和發(fā)展陜西股權(quán)交易中心，為中小微企業(yè)發(fā)展提供資金支持

    前述三個層次的資本市場均為國家級平臺，我們只能借助這些平臺為陜西省企業(yè)發(fā)展提供資金支持，陜西股權(quán)交易中心是陜西省自主打造的股權(quán)交易平臺，政府的主觀能動性更強。國內(nèi)存在多個區(qū)域性股權(quán)交易市場，大多數(shù)運營不佳，未能充分發(fā)揮市場功能。在這種情況下，如果陜西省能夠建設(shè)好陜西股權(quán)交易中心，在全國眾多的股權(quán)交易市場競爭中脫穎而出，不僅能夠為我國的金融體制改革貢獻智慧，同時也必將為陜西省經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級提供強大助推力。

    （作者系陜西省地方金融監(jiān)管局副局長）