中央銀行負利率政策很難顯著改善實體經(jīng)濟信貸投放，更多信貸資金可能被用于房產(chǎn)購置或金融投資，資產(chǎn)價格泡沫帶來的財富結(jié)構(gòu)效應(yīng)，很難給經(jīng)濟體以持續(xù)的正向沖擊。

    負利率能夠

    力挽經(jīng)濟于狂瀾嗎？

    陳濤

    為應(yīng)對歐元區(qū)經(jīng)濟衰退挑戰(zhàn)，2019年9月12日，歐洲中央銀行宣布，下調(diào)存款利率10個基點至-0.5%（預期-0.5%，前值-0.4%），為2016年以來首次降息；維持主要再融資利率在0.00%不變，維持邊際借貸利率在0.25%不變，將實施利率分級制度；重啟QE，從11月1日起每月購債200億歐元。在財政政策空間逼仄壓力下，探索突破零利率下限的負利率政策，很可能是不得已而為之的刺激政策實踐，但能否對癥下藥，或者能更好實現(xiàn)預期通貨膨脹目標，依然充滿了巨大不確定性。

    當前全球經(jīng)濟依然未能完全擺脫2008年國際金融危機的深遠影響。2008年國際金融危機爆發(fā)的原因有很多，若從國際經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)角度看，發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體在消費、投資結(jié)構(gòu)的巨大差異，以及在國際貨幣體系中的地位懸殊，這種國際經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)矛盾長期過度累積，最終導致了全球范圍內(nèi)的生產(chǎn)過剩。發(fā)達經(jīng)濟體長期以來推行高福利政策，“選票”競爭下的政黨選舉政策，幾乎沒有可能對現(xiàn)行福利政策的弊端進行改革，這樣一來利用財政政策刺激經(jīng)濟的空間非常狹小，自然而然貨幣政策持續(xù)寬松成為了應(yīng)對經(jīng)濟衰退的現(xiàn)實選擇。但持續(xù)寬松的貨幣政策，難以有效解決經(jīng)濟體內(nèi)在的經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)失衡，固化的消費投資結(jié)構(gòu)難以實現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)型升級。

    從2008年至今的十余年里，雖然2015年以來全球經(jīng)濟增長看似走出泥潭，但實際上除美國外的主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長依然羸弱。去年以來，全球貿(mào)易保護主義明顯抬頭和單邊主義盛行，國際貿(mào)易秩序受到破壞，市場預期受到影響，全球經(jīng)濟再次陷入經(jīng)濟衰退的巨大風險。今年以來，國際貨幣基金組織（IMF）已經(jīng)多次下調(diào)世界經(jīng)濟增長預期，從最初預判的3.7%降至3.2%。全球經(jīng)濟拖累歐元區(qū)經(jīng)濟發(fā)動機—德國陷入衰退，2019年第二季度，德國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比下降0.1%，德國基爾世界經(jīng)濟研究所和萊布尼茨經(jīng)濟研究所均預測今年第三季度或?qū)⒃俣任s。同時英國退歐不確定性，將給歐元區(qū)經(jīng)濟增加新的成本和沖擊。歐洲中央銀行下調(diào)歐元區(qū)今明兩年經(jīng)濟增速預期及未來三年通脹預期。其中，將2019年增速預期從1.2%下調(diào)至1.1%，將2019年通脹預期從1.3%下調(diào)至1.2%。

    但不斷向下的負利率政策能否力挽經(jīng)濟于狂瀾，依然存在巨大的不確定性。目前看，負利率政策刺激經(jīng)濟增長、實現(xiàn)通貨膨脹預期的經(jīng)濟邏輯在于，在量化寬松貨幣政策基礎(chǔ)上，中央銀行對商業(yè)銀行在其存放的超額準備金收費，促使商業(yè)銀行加大對實體經(jīng)濟信貸投放，擴大社會總需求，帶動通貨膨脹上行。因而，商業(yè)銀行擴大信貸投放則是負利率政策順利實施傳導的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。進一步來說，實體經(jīng)濟潛在盈利機會是必要條件，否則商業(yè)銀行即使擁有充足流動性，也難以順利投放資金。但在歐元區(qū)高福利、消費主導型的社會結(jié)構(gòu)里，由于經(jīng)濟運行的成本偏高，導致中低端制造業(yè)在全球競爭上沒有成本優(yōu)勢，而高端制造業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，難以廣泛吸收就業(yè)，因而中央銀行負利率政策很難顯著改善實體經(jīng)濟信貸投放，更多信貸資金可能被用于房產(chǎn)購置或金融投資，資產(chǎn)價格泡沫帶來的財富結(jié)構(gòu)效應(yīng)，很難給經(jīng)濟體以持續(xù)的正向沖擊。從最早實施負利率的國家看，這些政策對國內(nèi)總需求擴張的刺激作用并不明顯。即使存在一定作用，但政策實施效果不可持續(xù)。雖然2012年以來丹麥經(jīng)濟增速回升，但更多是全球經(jīng)濟復蘇的結(jié)果，而非負利率政策的主要拉動，同時加大了經(jīng)濟運行脆弱性。2018年丹麥GDP增長1.42%，環(huán)比上年下降0.84個百分點；日本GDP增長0.79%，環(huán)比上年下降1.14個百分點。

    與此同時，負利率政策很可能會在以下幾個方面破壞現(xiàn)代信用貨幣體系的穩(wěn)定性：

    一是降低了商業(yè)銀行對客戶存款的依賴。在負利率政策框架下，中央銀行對商業(yè)銀行再融資利率接近零利率，這意味著商業(yè)銀行逐步喪失發(fā)展客戶存款業(yè)務(wù)的必要性。而在羸弱的經(jīng)濟運行環(huán)境里，吸收客戶存款往往意味著額外的成本，削弱了商業(yè)銀行的競爭力。

    二是削弱了中央銀行-商業(yè)銀行的二元銀行體系。不斷向下的負利率政策將逐步壓縮商業(yè)銀行利潤空間，必然損害到金融機構(gòu)健康狀況。在極端情況下，很可能會引發(fā)商業(yè)銀行徹底停止放款，與負利率政策初衷背離。目前，在實施負利率政策經(jīng)濟體內(nèi)的商業(yè)銀行，債券資產(chǎn)比重明顯上升。在2014年歐洲中央銀行首次實施負利率后，過剩流動性涌入債券市場，歐元區(qū)商業(yè)銀行大舉增持國債，至2016年8月，其資產(chǎn)端政府債券合計增加7576億歐元，而同期企業(yè)和家庭貸款僅增加1504億歐元。

    三是社會持有現(xiàn)金比例上升。2012年7月，丹麥中央銀行對商業(yè)銀行的7天定期存單實施負利率。2019年8月6日，瑞士銀行（UBS）宣布將對50萬歐元以上的客戶存款征收年費，也就是客戶存款將出現(xiàn)負利率。若負利率政策國家商業(yè)銀行最終對客戶存款征收費用，很可能導致儲戶提取現(xiàn)金，最終將提高全社會持有現(xiàn)金比例。日本現(xiàn)金占廣義貨幣供應(yīng)量比例在日本銀行實施負利率政策后出現(xiàn)了明顯上升。

    四是改變了全球資產(chǎn)價值中樞。負利率政策下，過去被認為是零收益率的資產(chǎn)，如黃金，將迎來價值重新認識和發(fā)現(xiàn)的過程。數(shù)字貨幣的應(yīng)用也將加快，很可能與中央銀行法定貨幣潛在競爭。負利率債券資本利得高度依賴于中央銀行負利率政策的調(diào)整，因而規(guī)模龐大的負利率債券規(guī)模天然存在脆弱性，反過來又將強力制約貨幣政策調(diào)整空間。

    五是持續(xù)加深的財政貨幣化勢必影響到法定貨幣信用。從根本上說，如果印錢給財政透支，進而可以推動經(jīng)濟增長，那么各國經(jīng)濟發(fā)展競爭就看誰錢印得多、印得快。這顯然違背經(jīng)濟發(fā)展實踐。