在5月底的一周時(shí)間里，A股有3家公司的股票被終止上市。值得強(qiáng)調(diào)的是，這3家上市公司有兩家是國(guó)有控股的上市公司，這不僅意味著在退市制度面前所有的公司一律平等，而且也間接反映出監(jiān)管部門(mén)在退市問(wèn)題上的決心。

    筆者認(rèn)為，如果退市制度嚴(yán)格執(zhí)行，將深刻改變當(dāng)前的股價(jià)形成機(jī)制，投資者不可忽視其中的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是廣大的散戶(hù)投資者。一個(gè)市場(chǎng)如果只有不斷的新股發(fā)行而沒(méi)有退市制度配套，不符合優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)法則。如果市場(chǎng)里充斥著垃圾股，則股市就難以成為一個(gè)具有投資者價(jià)值的市場(chǎng)。在國(guó)際化程度越來(lái)越高的市場(chǎng)背景下，讓退市制度常態(tài)化應(yīng)該是正確的選擇。

    按照正常的風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱(chēng)的規(guī)律，藍(lán)籌股的風(fēng)險(xiǎn)低于小盤(pán)股，因此，藍(lán)籌股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該低于小盤(pán)股，藍(lán)籌股應(yīng)該享有比小盤(pán)股更高的估值。而我國(guó)股市里藍(lán)籌股的估值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于小盤(pán)股，估值水平與股本大小呈反相關(guān)關(guān)系。例如，當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均市盈率是42倍，中小板的平均市盈率是32倍，深圳主板的平均市盈率是18倍。

    股票交易的換手率也同樣如此，小盤(pán)股的換手率高，而大盤(pán)藍(lán)籌股的換手率相對(duì)較低。內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的年換手率大約是500%左右，而滬深300指標(biāo)股的平均換手率大約在200%左右。反觀香港股票市場(chǎng)，市場(chǎng)資金主要集中在藍(lán)籌股，每天有大量的股票幾乎沒(méi)有交易，藍(lán)籌股的再融資十分便利，有利于具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司發(fā)展壯大。而小盤(pán)股更受市場(chǎng)的追逐，必然降低資源的配置效率。

    此前，在退市制度不完善的情況下，股市的價(jià)格不僅反映著上市公司的未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值，而且還包括殼價(jià)值。殼價(jià)值與上市成本有關(guān)，當(dāng)新股發(fā)行暫停，殼價(jià)值就上漲。2016年底，新股發(fā)行加速，殼價(jià)值就快速貶值。而2018年初以來(lái)，新股發(fā)行從嚴(yán)控制，殼價(jià)值開(kāi)始回升。因此，筆者曾經(jīng)在今年初判斷中小市值的股票將否極泰來(lái)。

    但如果退市制度嚴(yán)格得到實(shí)施，殼價(jià)值將逐漸消亡，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)已經(jīng)對(duì)此作出反應(yīng)。最近，被警示的上市公司股票出現(xiàn)了連續(xù)下跌的走勢(shì)，垃圾股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)迅速提升。這是正常的市場(chǎng)修正，但代價(jià)是高昂的。有些公司的市值從幾百億元下跌到10億元左右，如果殼價(jià)值趨近于零，這些股票的市值會(huì)逐漸趨近于零。

    基于上述推理，筆者在此需要修正自己年初關(guān)于股市走勢(shì)的判斷，即今年的中小市值股票走勢(shì)將領(lǐng)先于藍(lán)籌股，前5個(gè)月的走勢(shì)也基本驗(yàn)證了筆者的判斷。但如果退市制度得到嚴(yán)格實(shí)施，則殼價(jià)值將重新出現(xiàn)貶值趨勢(shì)，藍(lán)籌股的走勢(shì)將重新領(lǐng)先于中小市值的股票。

    需要指出的是，退市制度的實(shí)施存在諸多制約因素。退市制度的最大難點(diǎn)是如何處理廣大散戶(hù)投資者的利益受損問(wèn)題。美國(guó)股市的散戶(hù)投資者只占很小的比重，因此，退市制度在美國(guó)市場(chǎng)很容易實(shí)施。而我國(guó)股市的散戶(hù)投資者有一億多，散戶(hù)投資者占日常交易的70%以上，在垃圾股的股東名單里，幾乎全部是散戶(hù)投資者，嚴(yán)格退市意味著這些散戶(hù)投資者要承受巨大的損失。

    為了化解退市制度對(duì)散戶(hù)投資者的沖擊，筆者建議可以從以下兩方面入手：一是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以擺脫市場(chǎng)制度被散戶(hù)投資者綁架的局面。當(dāng)然，市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)變化是漸進(jìn)的，短期內(nèi)難以得到根本改變。二是完善散戶(hù)投資者的法律救濟(jì)與保障制度，讓散戶(hù)投資者可以通過(guò)低成本的法律途徑維護(hù)自己的正當(dāng)權(quán)益。當(dāng)這些基礎(chǔ)條件還不具備的時(shí)候，退市制度的嚴(yán)格實(shí)施仍然面臨巨大挑戰(zhàn)。