華興證券（香港）研究部推出了《2022年度中國經(jīng)濟與市場展望》，2022年經(jīng)濟增長的動力將主要來自穩(wěn)定性較強、確定性較高的以科技創(chuàng)新為核心的制造業(yè)投資和基建投資的加速增長、消費復(fù)蘇以及出口持續(xù)向好，積極的財政政策將成為助力經(jīng)濟增長的主要著力點和托底經(jīng)濟的主要手段，對中高端制造業(yè)、科技發(fā)展和綠色投資的政策支持將成為穩(wěn)定經(jīng)濟增長和優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的平衡點，助力中國經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)優(yōu)化、質(zhì)量提升、動力轉(zhuǎn)換、科技創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展。

    受監(jiān)管壓力、地緣政治不確定性等負面因素影響，情緒修復(fù)和估值擴張的空間仍可能有限，部分抵消中國股票盈利增長對市場表現(xiàn)的貢獻。

    中國宏觀經(jīng)濟主要預(yù)測值與政策預(yù)判

    當前國際環(huán)境不確定性因素增多，全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴峻，且在疫情影響之外還存在若干結(jié)構(gòu)性因素，導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)仍不穩(wěn)固不均衡，亟待宏觀政策的精準有效支持和跨周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)和逆周期銜接，繼續(xù)保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，加強財政、金融、就業(yè)政策聯(lián)動，穩(wěn)定市場合理預(yù)期：

    預(yù)計2021年、2022年與2023年GDP增長將分別為8.0%、5.6%與5.8%。預(yù)計2022年第一至第四季度GDP將分別同比增長4.4%、5.3%、6.1%和6.2%。

    預(yù)計2022年P(guān)PI通脹率將持續(xù)回落；豬肉價格的緩慢回升及上游能源價格的傳導(dǎo)，將使CPI通脹率在2022年下半年有所抬升，但估計全年整體平均水平仍將遠低于3%左右的政策目標；需求端仍待重振、負產(chǎn)出缺口有所擴大，有可能讓扣除食品和能源后的核心CPI低于1.5%的水平，總體上將不再對中國貨幣政策形成緊約束。

    房地產(chǎn)調(diào)控政策有可能出現(xiàn)邊際放松和改善，但各地區(qū)各部門將繼續(xù)全方位覆蓋和監(jiān)管供給端、需求端、市場端、土地端、資金端、信貸端、稅費端等各領(lǐng)域，將進一步實現(xiàn)體系化、制度化、長效化、常態(tài)化、立體化調(diào)控，努力做到維護住房消費者合法權(quán)益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和良性循環(huán)，既堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激手段，又堅持繼續(xù)大力推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、促進房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展。

    中國股票策略：監(jiān)管壓力與地緣政治不確定性仍將對情緒修復(fù)和估值擴張造成擾動

    展望2022年，我們預(yù)計受監(jiān)管壓力、地緣政治不確定性等負面因素影響，情緒修復(fù)和估值擴張的空間仍可能有限，市場估值水平與乘數(shù)將較為穩(wěn)定甚至繼續(xù)下調(diào)，部分抵消中國股票盈利增長對市場表現(xiàn)的貢獻。在“雙循環(huán)”背景下科技和消費主題的強化等因素疊加影響下，預(yù)計市場整體收益率仍有望達到兩位數(shù)，其中上半年可能優(yōu)于下半年。

    目前主要中國股票指數(shù)市盈率的平均值與中位數(shù)均有較為顯著的下行，估值中樞更趨合理，因此市場整體從成長與估值的匹配來看風(fēng)險可控，建議在監(jiān)管壓力和地緣政治壓力有一定緩和時，投資者從關(guān)注市場情緒逐步轉(zhuǎn)到更多關(guān)注盈利修復(fù)以及盈利長期的、有機的增長潛力上來。

    基于其增長潛力、有利的匯率走勢、全球投資者的資產(chǎn)配置需求，我們中長期依然看好中國股票。我們預(yù)計資本市場結(jié)構(gòu)性改革不斷加速，有助于重塑中國股票的投資格局，有助市場情緒進一步復(fù)蘇。

    在中國股票三個主要市場（A股、港股、美股）之間，我們相對更為看好A股，因為：A股對中國內(nèi)地穩(wěn)增長政策和寬貨幣預(yù)期的反應(yīng)最快；盈利的增長比較穩(wěn)健；新舊經(jīng)濟的比重比較均衡，對監(jiān)管動態(tài)在短期內(nèi)的不確定性具有較低敏感度；對美聯(lián)儲緊縮周期外溢效應(yīng)的敏感度較離岸中國股票為低；居民財富配置有望從住房資產(chǎn)和理財產(chǎn)品逐步向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移。

    考慮到全面注冊制的落地、IPO和再融資帶動股市持續(xù)擴容、長期資金和增量資金入場、機構(gòu)投資者比例不斷提升等因素，我們認為A股市場自由流通市值將逐年提升，交投、換手率和交易活躍度將繼續(xù)穩(wěn)步提高。

    監(jiān)管壓力與地緣政治不確定性

    擬赴境外上市中國企業(yè)尤其是擬赴美上市企業(yè)需要更多時間完成諸多相關(guān)行業(yè)主管部門和證券監(jiān)管機構(gòu)的各類前置評估與審核。在我們看來，在新規(guī)要求下，擬赴境外上市、有可能觸發(fā)安全審查和其他類別審查的互聯(lián)網(wǎng)和信息服務(wù)類企業(yè)需要謹慎選擇上市地點，但規(guī)模較小、涉及數(shù)據(jù)不多的醫(yī)藥生物業(yè)、制造業(yè)、傳統(tǒng)消費類行業(yè)的擬上市企業(yè)所受影響和限制相對較小。已在境外上市的中國公司同樣有可能面臨內(nèi)地行業(yè)主管部門和證券監(jiān)管機構(gòu)的各類評估、審核與檢查。

    另一方面，投資者也應(yīng)密切關(guān)注來自美方的監(jiān)管壓力和地緣政治風(fēng)險。美國證券交易監(jiān)督委員會（SEC）已經(jīng)公布落實《外國公司問責(zé)法》（HoldingForeignCompaniesAccountableAct，HFCA法）的監(jiān)管細則最終修正案定稿。與之前的征求意見稿對比，最終修正案明確規(guī)定，PCAOB無法有效開展審計檢查工作三年的時間起算點從2021年財年開始，且增加要求公司需披露自己是否采用VIE架構(gòu)。這意味著在美上市中概股還有約兩年的時間認真評估自己的風(fēng)險管理和上市地選擇，并抓緊時間付諸行動。

    在此情況下，投資者可能會擔心中國內(nèi)地相關(guān)金融、產(chǎn)業(yè)、市場、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管機構(gòu)近期對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和平臺進行反壟斷和其他方面的監(jiān)管，會提高相關(guān)企業(yè)在HFCA法背景下披露和證明其正常經(jīng)營的難度。

    對目前已上市的中概股來說，短期來看有可能繼續(xù)面臨一定的市場情緒波動與估值壓力。公司后續(xù)應(yīng)持續(xù)加大合規(guī)力度和持續(xù)評估退市風(fēng)險，在尋求審計意見和法律意見方面的成本以及達到規(guī)范要求的成本將會增加。公司也應(yīng)注意現(xiàn)有的債務(wù)合約及衍生品合約，以防退市被認定為違約事件或觸發(fā)控制權(quán)變更等條款。

    在境外上市新規(guī)和信息安全新規(guī)要求下，內(nèi)地消費類、醫(yī)療健康行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和信息服務(wù)行業(yè)中細分市場下行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)力較強、留存敏感性數(shù)據(jù)較少、主要由非人民幣基金搭建、核心團隊對境外投資者而言較有競爭力的公司，依然有赴境外尤其是赴港上市的需求。相比A股市場，出于境外融資需要、投資者基礎(chǔ)、行業(yè)受監(jiān)管情況、紅籌與VIE結(jié)構(gòu)上市便利度、港股市場持續(xù)創(chuàng)新等各方面考慮，預(yù)計擬上市企業(yè)和考慮回歸的在美中概股現(xiàn)階段優(yōu)先考慮的上市地仍將是港股。

    2022年的若干投資主題：

    會受益于十四五規(guī)劃、穩(wěn)增長政策與改革措施強調(diào)的“內(nèi)循環(huán)”、國產(chǎn)替代、科技創(chuàng)新、數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟深度融合、綠色發(fā)展、新基建項目（如5G、數(shù)字化、新能源汽車充電樁等）等側(cè)重點的公司。

    在后疫情時代、經(jīng)濟修復(fù)周期中財務(wù)狀況良好、科研實力較強、能受益于行業(yè)整合或消費者習(xí)慣變遷迎合趨勢、占有先機的公司。

    具有較強定價能力、盈利能力和行業(yè)整合能力的細分龍頭企業(yè)，主營業(yè)務(wù)和發(fā)展重點符合國家產(chǎn)業(yè)政策及相關(guān)要求且發(fā)展速度快、運行質(zhì)量高、經(jīng)濟效益好的“專精特新”中小企業(yè)，尤其是通過專注于細分市場、創(chuàng)新能力強、市場占有率高、掌握關(guān)鍵核心技術(shù)、質(zhì)量效益優(yōu)的排頭兵企業(yè)。

    有望繼續(xù)受益于政策支持、人口變化趨勢以及持續(xù)下行的PPI和短暫上探的CPI之間剪刀差的民生相關(guān)行業(yè)和消費板塊。

    板塊配置建議

    對于MSCI中國指數(shù)各板塊，我們建議在2022年一季度關(guān)注必選消費品、醫(yī)療健康（醫(yī)療器械與耗材除外）、金融、工業(yè)板塊、科技硬件、能源板塊；建議低配公用事業(yè)板塊。建議精選細分行業(yè)龍頭，避免估值過高標的。

    重點關(guān)注股票更新

    目前建議關(guān)注的股票包括：世芯電子、安科生物、安踏體育、寧德時代、港交所、華蘭生物、先導(dǎo)智能、美團、美的、拼多多、思摩爾、騰訊、臺積電和微盟。

    （龐溟 華興證券（香港）首席經(jīng)濟學(xué)家兼首席策略分析師 賴燁燁 華興證券（香港）策略分析師）

（編輯 張偉）