▲投資要點(diǎn)：

    瑞豐新材專注精細(xì)化工，是國(guó)內(nèi)“潤(rùn)滑油添加劑”及全球“無(wú)碳紙顯色劑”細(xì)分行業(yè)隱形冠軍，2019年潤(rùn)滑油添加劑在營(yíng)收中的占比已達(dá)到88.4%，是公司的支柱業(yè)務(wù)。2016年至2019年，公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速為27.36%及42.31%，凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。

    潤(rùn)滑油添加劑區(qū)別于一般的周期性化工產(chǎn)品，全球經(jīng)濟(jì)下行、貿(mào)易摩擦突出的大環(huán)境，瑞豐將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品、客戶、市場(chǎng)共同向好的三重共振，加速進(jìn)口替代。

    瑞豐潤(rùn)滑劑潤(rùn)滑油添加劑由單劑向復(fù)合劑轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化調(diào)整效果顯著。

    客戶黏性強(qiáng)，公司客戶基礎(chǔ)好，下游客戶主要為潤(rùn)滑油添加劑復(fù)合劑生產(chǎn)廠商如中石化、中石油等，以及潤(rùn)滑油生產(chǎn)廠商如InnovaRefiningandTradingFZE、青島康普頓石油化工有限公司等，部分客戶已經(jīng)合作10年以上。

    公司短期目標(biāo)是成為具備一定國(guó)際影響力的企業(yè)；從長(zhǎng)期來(lái)看，成為“全球重要的潤(rùn)滑油添加劑生產(chǎn)廠商”，充分參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，提高中國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，是瑞豐的終極追求。

    預(yù)計(jì)2020年至2022年公司EPS分別為1.28元/股、2.56元/股以及5.12元/股，給予公司60倍合理估值，對(duì)應(yīng)2020年至2022年股價(jià)為76.8元、153.6元及307.2元。

    全球無(wú)碳紙顯色劑龍頭轉(zhuǎn)型

    國(guó)內(nèi)潤(rùn)滑油添加劑隱形冠軍

    專注于精細(xì)化工新材料領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)“潤(rùn)滑油添加劑”及全球“無(wú)碳紙顯色劑”細(xì)分行業(yè)隱形冠軍，這是市場(chǎng)對(duì)新鄉(xiāng)市瑞豐新材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱“瑞豐新材”）業(yè)務(wù)的理解，近期瑞豐新材首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市。

    潤(rùn)滑油添加劑和無(wú)碳紙顯色劑雙輪驅(qū)動(dòng)，推動(dòng)瑞豐業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，2016年至2019年，公司營(yíng)收從3.18億元增長(zhǎng)至6.57億元，年復(fù)合增速為27.36%，歸母凈利潤(rùn)由0.34億元增至0.98億元，年復(fù)合增速高達(dá)42.31%，凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速，公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。

    20世紀(jì)90年代，無(wú)碳紙顯色劑為海外企業(yè)壟斷，價(jià)格高達(dá)3萬(wàn)/噸，堪稱天價(jià)，公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)郭春萱瞄準(zhǔn)了這一機(jī)會(huì)，在1996年，瑞豐就自主研發(fā)出自主研發(fā)出活性白土類型固體顯色劑和酚醛類樹脂顯色劑，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白，隨后1999年公司水楊酸鋅與酚醛類樹脂結(jié)合的樹脂型顯色劑開發(fā)成功并投放市場(chǎng)，2002年該產(chǎn)品就占領(lǐng)國(guó)內(nèi)主要市場(chǎng)，并開始出口現(xiàn)在的瑞豐，是國(guó)內(nèi)無(wú)碳紙顯色劑領(lǐng)域的開創(chuàng)者和領(lǐng)導(dǎo)者，技術(shù)、產(chǎn)能遙遙領(lǐng)先，目前產(chǎn)品也早已完成進(jìn)口替代，并出口歐洲、美國(guó)、東南亞等地區(qū)，2017年至2019年，在國(guó)內(nèi)及國(guó)際無(wú)碳紙顯色劑領(lǐng)域的市占率均值分別為74.55%及35.33%，穩(wěn)居全球龍頭?？梢哉f(shuō)，瑞豐新材見證了中國(guó)無(wú)碳紙顯色劑從無(wú)到有，并攀上全球頭把交椅的完美蛻變，其成長(zhǎng)史就是中國(guó)無(wú)碳紙顯色劑的發(fā)展史。

    在公司無(wú)碳紙顯色劑業(yè)務(wù)迅速發(fā)展的同時(shí)，瑞豐也看到了行業(yè)天花板，市場(chǎng)空間小不利于長(zhǎng)足發(fā)展。做別人做不了，現(xiàn)在做的人少且市場(chǎng)容量大的領(lǐng)域，是瑞豐在思考的方向。大行業(yè)、高門檻的潤(rùn)滑油添加劑，是有精細(xì)化工生產(chǎn)基因的瑞豐最好的賽道。”

    事實(shí)證明，瑞豐新材的選擇是對(duì)的。從1999年切入潤(rùn)滑油添加劑領(lǐng)域以來(lái)，瑞豐就將無(wú)碳紙顯色劑業(yè)務(wù)作為公司現(xiàn)金牛，保持持續(xù)在潤(rùn)滑油添加劑領(lǐng)域的研發(fā)投入，終于在14年后，2013年潤(rùn)滑油添加劑營(yíng)收第一次超過(guò)無(wú)碳紙顯色劑，并呈持續(xù)提升態(tài)勢(shì)，至2019年在公司營(yíng)收中的占比已達(dá)到88.4%，成為公司的支柱業(yè)務(wù)。

    復(fù)合劑或成重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

    產(chǎn)品調(diào)整加速

    潤(rùn)滑油由基礎(chǔ)油和潤(rùn)滑油添加劑構(gòu)成，其中潤(rùn)滑油添加劑一般占到潤(rùn)滑油總體比例約2%-30%，其余為基礎(chǔ)油，基礎(chǔ)油為石油煉化的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，決定潤(rùn)滑油性能的是潤(rùn)滑油添加劑，業(yè)內(nèi)專業(yè)人士指出。

    潤(rùn)滑油添加劑分為單劑和復(fù)合劑，兩者制備的核心點(diǎn)不同。單劑制備是依靠十幾種化學(xué)品產(chǎn)生奇妙的化學(xué)反應(yīng)，單劑具備不同功能，包括清凈劑、分散劑、黏度指數(shù)改進(jìn)劑、抗氧抗腐劑、高溫抗氧劑等。復(fù)合劑則由單劑混合而成，混合過(guò)程多為物理反應(yīng)，其核心在于配方技術(shù)，需要考慮不同單劑之間及復(fù)合劑與基礎(chǔ)油之間的協(xié)調(diào)性。

    通俗理解，如果把潤(rùn)滑油調(diào)配理解為炒菜的話，比如烹飪麻婆豆腐，那基礎(chǔ)油就相當(dāng)于主材豆腐，潤(rùn)滑油添加劑就是炒菜需要用到的各種調(diào)料，單劑可以是油、鹽、辣椒、醬油等，具備不同的味道和功能，復(fù)合劑就是麻婆豆腐調(diào)料包。對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，購(gòu)買快手調(diào)料包烹飪是最為便捷方式，所以國(guó)際上潤(rùn)滑油添加劑對(duì)外銷售的方式也多為復(fù)合劑形式。

    與國(guó)際市場(chǎng)不同的是，瑞豐新材目前的潤(rùn)滑油添加劑產(chǎn)品仍以單劑為主，但近年來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已逐步由單劑向復(fù)合劑，由中低端向高端產(chǎn)品調(diào)整。

    復(fù)合劑是瑞豐未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展品類，也將成為重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年瑞豐新材潤(rùn)滑油添加劑復(fù)合劑產(chǎn)品在總營(yíng)收中的占比分別為16.10%，20.87%及26.32%，呈顯著提升趨勢(shì)，意味著公司產(chǎn)品從單劑向復(fù)合劑轉(zhuǎn)型發(fā)展提速。

    此外，公司復(fù)合劑銷量自2017年5298.1噸提升至2019年11，217.06噸，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)；復(fù)合劑均價(jià)自2017年14033.03元/噸提升至15，368.95元/噸。復(fù)合劑產(chǎn)品呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，意味著其競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，代表著公司產(chǎn)品附加值逐步提升，向高端轉(zhuǎn)型效果顯著。

    復(fù)合劑取得重大突破

    新產(chǎn)品待API認(rèn)證

    瑞豐新材目前潤(rùn)滑油添加劑產(chǎn)品以單劑為主是有歷史原因的：一方面，潤(rùn)滑油相關(guān)產(chǎn)品主要與發(fā)動(dòng)機(jī)相關(guān)，在發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域國(guó)外品牌占主導(dǎo)地位，所以在潤(rùn)滑油添加劑領(lǐng)域，國(guó)際廠商介入較早，占據(jù)技術(shù)、市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)；另一方面，在中國(guó)潤(rùn)滑油添加劑發(fā)展初期，國(guó)內(nèi)企業(yè)想通過(guò)成立合資公司，以市場(chǎng)換技術(shù)的方式發(fā)展，但國(guó)外品牌巧妙地將大部分單劑生產(chǎn)廠設(shè)置在海外，僅對(duì)中國(guó)出口復(fù)合劑，所以國(guó)內(nèi)企業(yè)在潤(rùn)滑油添加劑技術(shù)突破上的進(jìn)展不盡如人意。

    突破單劑研制技術(shù)，進(jìn)而進(jìn)軍復(fù)合劑領(lǐng)域，是中國(guó)企業(yè)向前拓展的唯一路徑，業(yè)內(nèi)人士指出。

    瑞豐新材作為國(guó)內(nèi)潤(rùn)滑油添加劑龍頭企業(yè)，通過(guò)20年的開發(fā)研制，在復(fù)合劑上取得重大突破。目前公司已自主掌握了CF-4級(jí)、CH-4級(jí)、CI-4級(jí)柴油機(jī)油復(fù)合劑配方工藝，SF級(jí)、SG級(jí)、SJ級(jí)、SL級(jí)汽、SM級(jí)、SN級(jí)汽油機(jī)油復(fù)合劑配方工藝以及天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)油復(fù)合劑、摩托車油復(fù)合劑、船用系統(tǒng)油、船用汽缸油復(fù)合劑、抗磨液壓油復(fù)合劑等配方工藝。

    同時(shí)，公司還將持續(xù)投入大量資源進(jìn)行柴油機(jī)油、汽油機(jī)油復(fù)合劑的API認(rèn)證，以及船用氣缸油的MAN認(rèn)證等認(rèn)證工作，美國(guó)API認(rèn)證是全球復(fù)合劑領(lǐng)域最權(quán)威的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)。

    CF、SN這代表什么？回到前面炒菜的話題，調(diào)料包有多個(gè)品牌、味道，復(fù)合劑也分為多類別和等級(jí)，CF、SN的首字母C、S分別代表種類是柴油、汽油，后面字母F、N代表等級(jí)，根據(jù)26個(gè)字母排序F至I、E到N都依次代表更高等級(jí)。

    市場(chǎng)專業(yè)人士分析，目前國(guó)內(nèi)復(fù)合劑研發(fā)生產(chǎn)水平跟國(guó)際之間的差距正在加速縮小，潤(rùn)滑油添加劑行業(yè)未來(lái)的趨勢(shì)也將從環(huán)保向節(jié)能進(jìn)行切換，全球在環(huán)保領(lǐng)域已經(jīng)走得太久了，技術(shù)方面再往上提升的幅度有限，不排除CK（較CI的跳級(jí)產(chǎn)品）柴油機(jī)油復(fù)合劑、SP（較SN的跳級(jí)產(chǎn)品）汽油機(jī)油復(fù)合劑產(chǎn)品就已接近全球技術(shù)極限。

    客戶黏性強(qiáng)、合作率高

    客戶認(rèn)證周期長(zhǎng)、黏性強(qiáng)也是潤(rùn)滑油添加劑行業(yè)的一大屬性，通常產(chǎn)品認(rèn)證周期在兩到三年。行業(yè)人士指出，大型客戶甚至需要請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行前期摸底調(diào)查，讓企業(yè)按照客戶要求進(jìn)行整改，在技術(shù)、工藝等各項(xiàng)指標(biāo)達(dá)到要求的前提下，再啟動(dòng)商務(wù)談判流程。

    此外，全球潤(rùn)滑油需求量中，發(fā)動(dòng)機(jī)用潤(rùn)滑油占比約54%，工業(yè)潤(rùn)滑油占比約46%，涉及民生的各方面，對(duì)安全性要求較高，所以客戶一旦采購(gòu)了某家企業(yè)的產(chǎn)品，就不會(huì)輕易更換。

    據(jù)悉，瑞豐潤(rùn)滑油添加劑業(yè)務(wù)的下游客戶主要為潤(rùn)滑油添加劑復(fù)合劑生產(chǎn)廠商如中石化、中石油等，以及潤(rùn)滑油生產(chǎn)廠商如InnovaRefiningandTradingFZE、青島康普頓石油化工有限公司等，部分客戶已經(jīng)合作10年以上。

    進(jìn)口替代加速

    國(guó)內(nèi)潤(rùn)滑油添加劑市場(chǎng)存在巨大的進(jìn)口替代空間，市場(chǎng)專業(yè)人士指出。從潤(rùn)滑油添加劑需求端來(lái)看，以中國(guó)、印度為代表的亞太地區(qū)是全球潤(rùn)滑油需求量增長(zhǎng)最快的地區(qū)，約占全球44%的市場(chǎng)份額，其次為北美、歐洲，分別占比為23%及17%。

    從供給端來(lái)看，路博潤(rùn)（Lubrizol）、潤(rùn)英聯(lián)（Infineum）、雪佛龍奧倫耐（ChevronOronite）、雅富頓（Afton）這四家國(guó)際公司控制了全球85%左右的添加劑市場(chǎng)份額。目前，中國(guó)市場(chǎng)主要被國(guó)外公司所占據(jù)，尤其是高端復(fù)合劑產(chǎn)品，但近年來(lái)，國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)已逐步成為潤(rùn)滑油添加劑生產(chǎn)的主力軍，并從生產(chǎn)中低端的復(fù)合劑產(chǎn)品開始，不斷擴(kuò)大復(fù)合劑國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額，并在高端復(fù)合劑市場(chǎng)上有所突破。

    瑞豐新材自1999年開始進(jìn)入潤(rùn)滑油添加劑行業(yè)，經(jīng)過(guò)近20年的快速發(fā)展，已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)民營(yíng)潤(rùn)滑油添加劑領(lǐng)先企業(yè)之一，處于國(guó)內(nèi)潤(rùn)滑油添加劑生產(chǎn)企業(yè)第一梯隊(duì)。但數(shù)據(jù)顯示，2019年公司添加劑產(chǎn)品國(guó)內(nèi)及國(guó)際市場(chǎng)占有率分別為2.75%及0.89%，較2017年的2.4%及0.64%，均呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，但仍處于較低水平，未來(lái)進(jìn)口替代的成長(zhǎng)空間巨大。

    “全球經(jīng)濟(jì)下行、貿(mào)易摩擦突出的大環(huán)境，對(duì)瑞豐來(lái)說(shuō)是挑戰(zhàn)更是機(jī)遇，將加速進(jìn)口替代。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好的情況下，下游客戶嚴(yán)控成本費(fèi)用，這樣瑞豐產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)就非常明顯了，會(huì)有一些新的客戶嘗試使用瑞豐的產(chǎn)品；貿(mào)易摩擦升級(jí)，突破卡脖子瓶頸迫在眉睫，進(jìn)口替代的需求愈加緊迫，為公司業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展提供了較大空間。”市場(chǎng)專業(yè)人士認(rèn)為，“潤(rùn)滑油添加劑區(qū)別于一般的周期性化工產(chǎn)品，可以說(shuō)瑞豐迎來(lái)了產(chǎn)品、客戶、市場(chǎng)共同向好的三重共振。”

    中國(guó)市場(chǎng)是潤(rùn)滑油需求量最大的國(guó)家之一，對(duì)潤(rùn)滑油添加劑的渴求與其自給能力之間存在巨大的差異，作為中國(guó)單劑生產(chǎn)規(guī)模做大、品種最全的潤(rùn)滑油添加劑企業(yè)，瑞豐新材將最大受益。

    募投產(chǎn)能一步到位

    帶動(dòng)產(chǎn)銷量持續(xù)提升

    在潤(rùn)滑油添加劑領(lǐng)域，目前瑞豐產(chǎn)能9.6萬(wàn)噸，其中單劑合計(jì)8.1萬(wàn)噸，復(fù)合劑1.5萬(wàn)噸。本次公開發(fā)行持續(xù)加碼主業(yè)，募集資金3.4億元，主要用于投建年產(chǎn)6萬(wàn)噸潤(rùn)滑油添加劑單劑產(chǎn)品和1.28萬(wàn)噸復(fù)合劑產(chǎn)品項(xiàng)目，其中單劑產(chǎn)品包括年產(chǎn)1萬(wàn)噸硫化烷基酚鈣系列產(chǎn)品（清凈劑）、2萬(wàn)噸磺酸鹽系列產(chǎn)品（清凈劑）、2萬(wàn)噸烷基硫代磷酸鋅系列產(chǎn)品（抗氧抗腐劑）、1萬(wàn)噸/年無(wú)灰分散劑這些產(chǎn)品是公司目前系列產(chǎn)品產(chǎn)能的擴(kuò)充或延伸和深化。

    加碼主業(yè)是瑞豐預(yù)判未來(lái)市場(chǎng)非常好，提前進(jìn)行產(chǎn)能布局產(chǎn)能。公司募投項(xiàng)目建設(shè)期為兩年，且產(chǎn)線剛投產(chǎn)時(shí)利用率會(huì)有所降低，隨著產(chǎn)銷量提升，產(chǎn)能利用率也快速提高，通過(guò)募投計(jì)劃實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能一步到位，帶動(dòng)產(chǎn)銷量持續(xù)提升是非常有必要的，市場(chǎng)分析人士認(rèn)為。

    從具體產(chǎn)品來(lái)看，作為瑞豐瑞豐最有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品之一，清凈劑銷量增長(zhǎng)很快，2020年上半年在疫情的影響下，產(chǎn)能利用率提升接近14%，上半年達(dá)到了69.03%；抗氧抗腐劑需求更是已經(jīng)超過(guò)產(chǎn)能極限，急需擴(kuò)產(chǎn)。

    目前瑞豐已具備9.6萬(wàn)噸產(chǎn)能，考慮募投達(dá)產(chǎn)增加7.28萬(wàn)噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)短期兩三年內(nèi)公司產(chǎn)能接近17萬(wàn)噸，成為具備一定國(guó)際影響力的企業(yè)；從長(zhǎng)期來(lái)看，成為“全球重要的潤(rùn)滑油添加劑生產(chǎn)廠商”，充分參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，提高中國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，是瑞豐的終極追求。

    ▲盈利預(yù)測(cè)

    招股說(shuō)明書顯示，2020年1月-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.11億元，同比增長(zhǎng)31.99%；歸母凈利潤(rùn)1.29億元，遠(yuǎn)超前期預(yù)測(cè)上限，同比增長(zhǎng)高達(dá)98.66%。同時(shí)，公司預(yù)計(jì)2020年度營(yíng)收為8.51億元至9.41億元，較上年同期增長(zhǎng)29.59%至43.29%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)為1.84億元至2.05億元，較上年同期增長(zhǎng)87.76%至109.18%。2020年以來(lái)新冠疫情對(duì)公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)雖有影響，但受益于境內(nèi)外客戶銷售額增長(zhǎng)及主要原材料采購(gòu)價(jià)格下降等因素影響，公司2020年公司增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，且隨著疫情逐步穩(wěn)定增速加快。

    綜合考慮2019年公司歸母凈利潤(rùn)0.98億元，同比增長(zhǎng)73.77%，以及2020年全年預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)同比增速87.76%至109.18%，對(duì)于2020年-2022年業(yè)績(jī)，我們按照歸母凈利潤(rùn)100%的增速，以及發(fā)行后總股本15，000萬(wàn)股，計(jì)算可知，對(duì)應(yīng)2020-2022年EPS分別為1.28元/股、2.56元/股以及5.12元/股。

    考慮國(guó)內(nèi)尚未有以潤(rùn)滑油添加劑為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司，在給瑞豐新材的估值上，我們結(jié)合近期創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制上市公司及行業(yè)估值，并考慮到潤(rùn)滑油添加劑行業(yè)市場(chǎng)空間較大，且進(jìn)入門檻較高，瑞豐在國(guó)內(nèi)屬第一梯隊(duì)，且為A股第一家上市企業(yè)，給予公司60倍合理估值。對(duì)應(yīng)2020年至2022年股價(jià)為76.8元、153.6元及307.2元，建議投資人積極參與。（CIS）