□機(jī)構(gòu)債券代持業(yè)務(wù)過多，將導(dǎo)致債券持有方賬面杠桿水平被低估

    □新規(guī)若嚴(yán)格執(zhí)行，債券代持將陽光化操作，市場整體加杠桿的能力

    將下降，債券整體需求可能受到影響

    在防風(fēng)險、去杠桿的背景下，針對債券市場交易的規(guī)范再加碼。

    近日，“一行三會”下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》，要求市場參與者合理控制自身債券交易杠桿比率，針對債券代持更作出了明確規(guī)定：對于約定由他人暫時持有但最終須返售或者為他人暫時持有但最終須由其購回的債券交易，應(yīng)通過買斷式回購交易達(dá)成，按照相應(yīng)會計準(zhǔn)則進(jìn)行會計核算，并以此計算風(fēng)控指標(biāo)，統(tǒng)一管理。

    債券代持是債市此前常用的加杠桿工具之一。所謂代持，是指債券持有方和代持方達(dá)成協(xié)議，持有方暫時將債券轉(zhuǎn)讓給代持方，約定在一段時間后以特定價格贖回并支付代持方費(fèi)用。此類代持行為通常發(fā)生在場外市場，不受監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，雙方全靠“抽屜協(xié)議”約束。

    近年來，隨著債市的發(fā)展，部分逐利動機(jī)較強(qiáng)、內(nèi)控薄弱的市場參與者，在場內(nèi)、場外以各種形式直接或變相加杠桿博取高收益。同時，還有市場參與者采用“代持”等違規(guī)交易安排，規(guī)避內(nèi)控風(fēng)控機(jī)制和資本占用等監(jiān)管要求，放大交易杠桿，引發(fā)交易糾紛。這些不審慎的交易行為客觀上使得債券市場脆弱性上升，潛藏較大風(fēng)險隱患。

    2016年12月份，國海證券“蘿卜章”事件爆發(fā)，該公司某負(fù)責(zé)人以“假公章”冒用國海證券名義進(jìn)行交易，令某機(jī)構(gòu)代持的100億元債券出現(xiàn)虧損。當(dāng)時，“蘿卜章”事件涉及債券金額約200億元，涉及金融機(jī)構(gòu)20余家，給債券市場造成了嚴(yán)重不良影響。這一事件爆發(fā)后，引發(fā)了各方對債券代持業(yè)務(wù)風(fēng)險的關(guān)注。中央經(jīng)濟(jì)工作會議重點強(qiáng)調(diào)防范金融風(fēng)險，針對債市的去杠桿、防風(fēng)險措施在此后迅速出臺。

    對債券代持的風(fēng)險隱患，東方金誠首席分析師徐承遠(yuǎn)認(rèn)為，如果機(jī)構(gòu)債券代持業(yè)務(wù)過多，將導(dǎo)致債券持有方賬面杠桿水平被低估。債券持有方通過單筆債券代持次數(shù)越多，則實際杠桿和真實杠桿之間的偏離度越高；同時，債券代持業(yè)務(wù)的真實杠桿難以監(jiān)測。由于債券代持反映為兩個機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)關(guān)系，隨著代持次數(shù)增加，和債券持有方產(chǎn)生代持關(guān)系的代持機(jī)構(gòu)也相應(yīng)增加。

    中信證券明明研究團(tuán)隊也表示，由于債券代持行為的普遍存在，債券市場參與者的真實交易杠桿率無法得到準(zhǔn)確計量，相應(yīng)風(fēng)險無法做到合理把握，表面上整個債券市場杠桿率較低，但由于債券代持等線下實質(zhì)加杠桿行為的存在，整個債券市場的真實杠桿率很有可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公開披露數(shù)據(jù)，看似風(fēng)平浪靜，實則暗流涌動。

    2017年以來，多個監(jiān)管政策密集發(fā)布，債市行情也是“陰云密布”，那么，上述通知出臺后是否會對債市造成進(jìn)一步的沖擊？“對債市整體影響有限。”海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超認(rèn)為，此前市場對主要監(jiān)管措施已有預(yù)期，如代持業(yè)務(wù)在國海證券“蘿卜章”事件以后便已開始收縮，目前仍在做的多數(shù)已符合監(jiān)管要求。據(jù)海通證券初步測算，對于杠桿率方面的要求，目前多數(shù)機(jī)構(gòu)也已滿足。另外通知要求設(shè)置了過渡期，而回購、代持等業(yè)務(wù)一般期限較短，有充足的時間進(jìn)行整改，沒有快速去杠桿的壓力。

    通知規(guī)定一年時間為過渡期，引導(dǎo)市場參與者在過渡期內(nèi)，完善內(nèi)控風(fēng)控機(jī)制建設(shè)與管理，規(guī)范債券交易行為，有效控制債券交易杠桿比率等。此前應(yīng)按未按買斷式回購處理的交易，在過渡期內(nèi)可以按合同繼續(xù)履行，但不得續(xù)作，并納入表內(nèi)規(guī)范，由此造成相關(guān)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的可以在過渡期予以豁免。

    但姜超認(rèn)為，對不同債券品種和機(jī)構(gòu)仍有結(jié)構(gòu)性沖擊。債券代持主要目的在于規(guī)避監(jiān)管在資本約束、投資范圍、杠桿限制等方面的限制，新規(guī)若嚴(yán)格執(zhí)行，債券代持操作將陽光化，市場整體加杠桿的能力將下降，債券整體需求可能受到影響，尤其是對于一些低等級信用債來說。同時，對非銀機(jī)構(gòu)可能影響較大。代持受限將導(dǎo)致信用債流動性下降，而信用債是非銀機(jī)構(gòu)的主要持倉品種，未來其面臨的資金壓力可能進(jìn)一步加大。