□機(jī)構(gòu)債券代持業(yè)務(wù)過多，將導(dǎo)致債券持有方賬面杠桿水平被低估

    □新規(guī)若嚴(yán)格執(zhí)行，債券代持將陽光化操作，市場整體加杠桿的能力

    將下降，債券整體需求可能受到影響

    在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的背景下，針對債券市場交易的規(guī)范再加碼。

    近日，“一行三會”下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》，要求市場參與者合理控制自身債券交易杠桿比率，針對債券代持更作出了明確規(guī)定：對于約定由他人暫時(shí)持有但最終須返售或者為他人暫時(shí)持有但最終須由其購回的債券交易，應(yīng)通過買斷式回購交易達(dá)成，按照相應(yīng)會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行會計(jì)核算，并以此計(jì)算風(fēng)控指標(biāo)，統(tǒng)一管理。

    債券代持是債市此前常用的加杠桿工具之一。所謂代持，是指債券持有方和代持方達(dá)成協(xié)議，持有方暫時(shí)將債券轉(zhuǎn)讓給代持方，約定在一段時(shí)間后以特定價(jià)格贖回并支付代持方費(fèi)用。此類代持行為通常發(fā)生在場外市場，不受監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，雙方全靠“抽屜協(xié)議”約束。

    近年來，隨著債市的發(fā)展，部分逐利動(dòng)機(jī)較強(qiáng)、內(nèi)控薄弱的市場參與者，在場內(nèi)、場外以各種形式直接或變相加杠桿博取高收益。同時(shí)，還有市場參與者采用“代持”等違規(guī)交易安排，規(guī)避內(nèi)控風(fēng)控機(jī)制和資本占用等監(jiān)管要求，放大交易杠桿，引發(fā)交易糾紛。這些不審慎的交易行為客觀上使得債券市場脆弱性上升，潛藏較大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

    2016年12月份，國海證券“蘿卜章”事件爆發(fā)，該公司某負(fù)責(zé)人以“假公章”冒用國海證券名義進(jìn)行交易，令某機(jī)構(gòu)代持的100億元債券出現(xiàn)虧損。當(dāng)時(shí)，“蘿卜章”事件涉及債券金額約200億元，涉及金融機(jī)構(gòu)20余家，給債券市場造成了嚴(yán)重不良影響。這一事件爆發(fā)后，引發(fā)了各方對債券代持業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。中央經(jīng)濟(jì)工作會議重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，針對債市的去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)措施在此后迅速出臺。

    對債券代持的風(fēng)險(xiǎn)隱患，東方金誠首席分析師徐承遠(yuǎn)認(rèn)為，如果機(jī)構(gòu)債券代持業(yè)務(wù)過多，將導(dǎo)致債券持有方賬面杠桿水平被低估。債券持有方通過單筆債券代持次數(shù)越多，則實(shí)際杠桿和真實(shí)杠桿之間的偏離度越高；同時(shí)，債券代持業(yè)務(wù)的真實(shí)杠桿難以監(jiān)測。由于債券代持反映為兩個(gè)機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)關(guān)系，隨著代持次數(shù)增加，和債券持有方產(chǎn)生代持關(guān)系的代持機(jī)構(gòu)也相應(yīng)增加。

    中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)也表示，由于債券代持行為的普遍存在，債券市場參與者的真實(shí)交易杠桿率無法得到準(zhǔn)確計(jì)量，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)無法做到合理把握，表面上整個(gè)債券市場杠桿率較低，但由于債券代持等線下實(shí)質(zhì)加杠桿行為的存在，整個(gè)債券市場的真實(shí)杠桿率很有可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公開披露數(shù)據(jù)，看似風(fēng)平浪靜，實(shí)則暗流涌動(dòng)。

    2017年以來，多個(gè)監(jiān)管政策密集發(fā)布，債市行情也是“陰云密布”，那么，上述通知出臺后是否會對債市造成進(jìn)一步的沖擊？“對債市整體影響有限。”海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超認(rèn)為，此前市場對主要監(jiān)管措施已有預(yù)期，如代持業(yè)務(wù)在國海證券“蘿卜章”事件以后便已開始收縮，目前仍在做的多數(shù)已符合監(jiān)管要求。據(jù)海通證券初步測算，對于杠桿率方面的要求，目前多數(shù)機(jī)構(gòu)也已滿足。另外通知要求設(shè)置了過渡期，而回購、代持等業(yè)務(wù)一般期限較短，有充足的時(shí)間進(jìn)行整改，沒有快速去杠桿的壓力。

    通知規(guī)定一年時(shí)間為過渡期，引導(dǎo)市場參與者在過渡期內(nèi)，完善內(nèi)控風(fēng)控機(jī)制建設(shè)與管理，規(guī)范債券交易行為，有效控制債券交易杠桿比率等。此前應(yīng)按未按買斷式回購處理的交易，在過渡期內(nèi)可以按合同繼續(xù)履行，但不得續(xù)作，并納入表內(nèi)規(guī)范，由此造成相關(guān)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的可以在過渡期予以豁免。

    但姜超認(rèn)為，對不同債券品種和機(jī)構(gòu)仍有結(jié)構(gòu)性沖擊。債券代持主要目的在于規(guī)避監(jiān)管在資本約束、投資范圍、杠桿限制等方面的限制，新規(guī)若嚴(yán)格執(zhí)行，債券代持操作將陽光化，市場整體加杠桿的能力將下降，債券整體需求可能受到影響，尤其是對于一些低等級信用債來說。同時(shí)，對非銀機(jī)構(gòu)可能影響較大。代持受限將導(dǎo)致信用債流動(dòng)性下降，而信用債是非銀機(jī)構(gòu)的主要持倉品種，未來其面臨的資金壓力可能進(jìn)一步加大。