不論是美股四次熔斷、石油“負(fù)油價(jià)”危機(jī)，還是疫情重?fù)糁笕蚬墒袕?qiáng)勢(shì)反彈，2020年上半年的全球資本市場充滿了魔幻色彩，就像一只包羅了金融宇宙的微縮生態(tài)瓶，呈現(xiàn)著諸多看似不可能發(fā)生的現(xiàn)象。

    在這個(gè)連巴菲特都直呼“活久見”的年份，受益于國內(nèi)疫情控制得力、逆周期調(diào)節(jié)政策的實(shí)施以及持續(xù)推進(jìn)的各項(xiàng)改革措施，A股市場在剛剛過去的上半年展現(xiàn)出了超乎預(yù)期的韌性，在全球市場中的吸引力亦進(jìn)一步提升。

    站在下半年的起點(diǎn)，上證指數(shù)再上3000點(diǎn)極大地振奮了市場信心，此前受到壓制的金融、地產(chǎn)等板塊也似乎看到了轉(zhuǎn)機(jī)。與此同時(shí)，在經(jīng)歷了上半年充分演繹的結(jié)構(gòu)性行情之后，一些優(yōu)質(zhì)龍頭公司的估值已處高位，很多投資者對(duì)下半年行情多了一份謹(jǐn)慎。

    全面牛市真的來了嗎？醫(yī)藥、消費(fèi)、科技領(lǐng)域部分龍頭公司的估值溢價(jià)合理可靠嗎？低估值板塊卷土重來的持續(xù)性幾何？下半年調(diào)倉重點(diǎn)布局哪些板塊？

    上海證券報(bào)邀請(qǐng)權(quán)益類基金規(guī)模排名前50的公募機(jī)構(gòu)參與了2020年下半年投資展望問卷調(diào)查，并獨(dú)家采訪了業(yè)內(nèi)多位資深投資總監(jiān)，他們對(duì)上述幾個(gè)直擊投資者靈魂的問題作出了回答。

    全面牛市真的來了嗎？

    下半年伊始，上證指數(shù)再度攻上3000點(diǎn)，連續(xù)幾個(gè)交易日指數(shù)明顯加速上行。“牛市真的來了嗎？”火熱的場景，不禁讓投資者發(fā)出這樣的提問。

    在掌管著大資金的基金經(jīng)理們看來，“結(jié)構(gòu)性行情”仍然是對(duì)于下半年行情的基本定調(diào)，共計(jì)有73.17%的基金經(jīng)理勾選了這一選項(xiàng)；而選擇“看多”的基金經(jīng)理占到了21.95%，另有4.88%的基金經(jīng)理持中性看法。令人欣喜的是，接受調(diào)研的基金經(jīng)理中，無一人看空下半年的市場。

    “下一階段主導(dǎo)A股市場走向的核心變量仍是經(jīng)濟(jì)基本面。”萬家基金總經(jīng)理助理兼投資研究部總監(jiān)莫海波認(rèn)為，目前A股市場整體估值處于歷史低位，一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈，疊加流動(dòng)性支持，下半年整體表現(xiàn)較為樂觀。

    而對(duì)于下半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，約有七成的基金經(jīng)理給出的判斷是緩慢復(fù)蘇。對(duì)于2020年全年GDP增速，46.34%的基金經(jīng)理預(yù)計(jì)在3%至4%區(qū)間，29.27%的基金經(jīng)理預(yù)計(jì)在2%至3%區(qū)間。

    “今年全國兩會(huì)更多強(qiáng)調(diào)‘六穩(wěn)’和‘六保’，這么接地氣和切合實(shí)際的政策定調(diào)，指明了未來長期經(jīng)濟(jì)增長特別重要的方向。”景順長城基金總經(jīng)理助理、股票投資部總監(jiān)余廣表示，圍繞著“六穩(wěn)”和“六保”，我們看到了一些發(fā)展新基建的長期政策，以及短期的財(cái)政政策。這些政策推出后，后續(xù)應(yīng)該能夠看到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升，這對(duì)于A股是非常重要的。

    在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的預(yù)期支撐下，疊加居民財(cái)富再配置的大趨勢(shì)，A股市場成為基金經(jīng)理們最為看好的大類資產(chǎn)。

    不過，在上半年結(jié)構(gòu)性行情已被充分挖掘的情況下，選股難度增加亦是不爭的事實(shí)。

    “下半年需要降低預(yù)期收益率目標(biāo)。”國泰基金主動(dòng)權(quán)益投資事業(yè)三部負(fù)責(zé)人程洲坦言，經(jīng)歷了2019年和2020年上半年的行情之后，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)已經(jīng)挖掘到一定深度，性價(jià)比較高的品種比較難找，可以較為舒服地買入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)較少。下半年的投資難度加大，大的板塊性行情不明顯。不過，經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)向好，可以在變化中挖掘新的機(jī)會(huì)。

    和程洲一樣，根據(jù)調(diào)查，超過六成的基金經(jīng)理認(rèn)為下半年相比上半年更難賺取收益，約四分之一的基金經(jīng)理認(rèn)為投資難度與上半年持平，認(rèn)為更容易賺取收益的比例不足15%。

    多位投資總監(jiān)也均提到了可能會(huì)對(duì)下半年行情產(chǎn)生擾動(dòng)的不確定因素。華安基金副總經(jīng)理、首席投資官翁啟森認(rèn)為，下半年全球資本市場將主要圍繞流動(dòng)性寬松+經(jīng)濟(jì)解封重啟的主軸，不過仍然存在幾大變數(shù)：一是海外疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)；二是，從全球供給面來看，如果一些資源品、農(nóng)產(chǎn)品大國因疫情影響受到一定沖擊，是否會(huì)推升全球通脹，還是存在比較大的變數(shù)。

    景順長城基金總經(jīng)理助理、股票投資部總監(jiān)余廣也表示，疫情對(duì)部分國家或地區(qū)、部分行業(yè)、部分公司的結(jié)構(gòu)性影響還是很大的，而且是深遠(yuǎn)的，需要給予足夠的重視。

    龍頭公司估值溢價(jià)能持續(xù)嗎？

    上半年的A股市場無疑不缺賺錢效應(yīng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，剔除次新股后，滬深兩市共有152只個(gè)股股價(jià)翻倍，不過個(gè)股漲跌幅中位數(shù)為-1.31%。這波被演繹得淋漓盡致的結(jié)構(gòu)性行情也被賣方總結(jié)為“少部分公司的牛市”，其中尤以醫(yī)藥、消費(fèi)、科技三大領(lǐng)域中的部分龍頭公司表現(xiàn)最為亮眼。當(dāng)然，隨著股價(jià)的節(jié)節(jié)上漲，這其中相當(dāng)一部分公司的估值也已經(jīng)被推到歷史估值的頂部。

    這些龍頭公司的高估值能持續(xù)嗎？板塊之間的估值差是否有收斂的可能性？這是又一個(gè)直擊投資者內(nèi)心的問題。

    有意思的是，43.9%的基金經(jīng)理選擇了“樹不會(huì)長到天上去”，而56.1%的基金經(jīng)理選擇了“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。

    多位接受采訪的投資總監(jiān)都提到，龍頭公司高溢價(jià)不是一個(gè)短期現(xiàn)象，而將長期存在。未來龍頭公司能體現(xiàn)出更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也將受益于行業(yè)集中度的提升。

    與此同時(shí)，另一個(gè)值得重視的因素在于，A股投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化：公募明星基金經(jīng)理和爆款基金的強(qiáng)吸引力帶動(dòng)了居民資金的加速聚集，今年上半年新基金發(fā)行超過1萬億元；外資也通過北向通道凈流入超過1000億元，基本上保持了過去兩年“跑步入場”的節(jié)奏。

    對(duì)此，翁啟森分析，A股投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化的現(xiàn)象有其時(shí)代背景。首先，理財(cái)產(chǎn)品的收益率大幅下行，且在剛兌打破的背景下，理財(cái)產(chǎn)品也不一定是十足安全的。所以，基于大類資產(chǎn)配置的原則，資金必然會(huì)尋找更具性價(jià)比的產(chǎn)品，一些長期績優(yōu)的基金管理人受到資金追捧是很自然的。其次，北向資金持續(xù)流入A股市場，也是海外資金在歐美極低利率環(huán)境下對(duì)全球資產(chǎn)的再配置，尤其是配置盈利具有可持續(xù)性和穩(wěn)定性的中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將是相當(dāng)長一段時(shí)間里的趨勢(shì)。未來這一現(xiàn)象仍然會(huì)延續(xù)，各行業(yè)的龍頭品種仍然會(huì)受到追逐。

    市場對(duì)于龍頭公司相對(duì)偏高估值的接受度也在提升。在基金經(jīng)理們看來，當(dāng)下的相對(duì)高估值是個(gè)不爭的事實(shí)，但用未來的業(yè)績可以給當(dāng)下的估值一個(gè)更合理的解釋。

    “如果估值處于合理或者稍微偏貴的狀況，我覺得還是可以繼續(xù)持有龍頭公司的，可以忽略市場的短期波動(dòng)。”余廣表示，個(gè)別股票前期表現(xiàn)活躍，出現(xiàn)了估值較高的情況。但整體來看，龍頭公司的競爭優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，真正的核心資產(chǎn)具有較好的盈利支撐，企業(yè)盈利不斷增長能夠消化估值高的情況。

    “從來就不是估值的問題，而是某個(gè)賽道能夠承載多大經(jīng)濟(jì)體量的問題，是天花板是否足夠高的問題。”翁啟森表示。他進(jìn)一步以消費(fèi)品為例，認(rèn)為重點(diǎn)還是看賽道的寬度、公司的產(chǎn)品力和品牌力以及管理層的執(zhí)行力。

    “現(xiàn)在市場基本上會(huì)以3年的維度來看待一些投資機(jī)會(huì)。以消費(fèi)股為例，如果3年的PEG（市盈率相對(duì)盈利增長比率）能夠保持在1附近甚至略高一點(diǎn)，都可以被市場接受。”莫海波也表示。

    談到為何A股市場消費(fèi)、科技、醫(yī)藥等領(lǐng)域部分龍頭標(biāo)的估值遠(yuǎn)高于海外市場，程洲認(rèn)為，這主要源于兩個(gè)市場連通性不足，投資者結(jié)構(gòu)也不一樣。在他看來，外資對(duì)于市場的影響主要體現(xiàn)在2018年。當(dāng)時(shí)流動(dòng)性收縮，外資作為市場唯一的增量資金來源，其選股偏好在較大程度上影響了市場的審美觀，核心資產(chǎn)受到追逐。不過，這在2019年表現(xiàn)得并不明顯。2020年由于流動(dòng)性保持合理充裕，市場行情與外資流入的關(guān)聯(lián)性就不大，真正掌握A股話語權(quán)的仍然是境內(nèi)資金。

    他也較為認(rèn)同績優(yōu)公募基金的自我強(qiáng)化效應(yīng)。今年以來，新基金發(fā)行額超過1萬億元，其中大量資金涌入業(yè)績較好的權(quán)益基金，的確產(chǎn)生了一定的聚集和示范效應(yīng)。這種現(xiàn)象在歷史上也時(shí)有發(fā)生，無論是2015年上半年的互聯(lián)網(wǎng)行情，還是2017年的白馬股行情。

    在程洲看來，目前“少部分公司的牛市”難言結(jié)束。盡管一部分品種的估值被不斷推高，但是這在市場可以容忍的范圍以內(nèi)。至于這種自我強(qiáng)化何時(shí)結(jié)束，負(fù)反饋的導(dǎo)火索可能來自于一些標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期。

    翁啟森提醒投資者注意，下半年市場對(duì)于分母端即利率的變化可能會(huì)更為敏感。“大家對(duì)于分子端即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)盈利的預(yù)期不是特別高，但目前市場已經(jīng)習(xí)慣了流動(dòng)性保持合理充裕的環(huán)境。一旦出現(xiàn)邊際上的收緊，對(duì)于估值被打得過高的品種，影響就會(huì)比較明顯。”翁啟森表示，比如與疫情防控相關(guān)的一些醫(yī)藥股，盡管當(dāng)前仍處于盈利超預(yù)期的階段，但在估值偏高、持股過度集中的情況下，股價(jià)經(jīng)受的考驗(yàn)也在增加。