1月以來，A股在政策底進一步夯實基礎(chǔ)上，走出了一輪反彈行情。本輪春季行情既有宏觀因素提振，也有技術(shù)性反彈因素，其反彈動能持續(xù)性如何，市場底是否已現(xiàn)？中國證券報記者邀請廣發(fā)證券首席策略分析師戴康、招商證券首席策略分析師張夏和星石投資合伙人、副總經(jīng)理易爰言進行解讀。

    A股估值基本見底

    中國證券報：1月以來，政策利好頻出，市場連續(xù)反彈，是否意味著經(jīng)過2018年的深幅調(diào)整，A股已見市場底？

    戴康：2019年A股主要矛盾將轉(zhuǎn)向盈利下行，預(yù)計呈現(xiàn)此消（盈利）彼長（估值）的震蕩格局。A股見底的時間取決于政策對沖力度與盈利下滑速度的相對力量。預(yù)計2019年疏通資金供給及房地產(chǎn)制造業(yè)投資下滑將驅(qū)動廣譜利率下行，從改善實體流動性與大類資產(chǎn)選擇角度有助權(quán)益估值水平擴張，因此，A股估值已經(jīng)基本見底，但因貨幣政策受全球流動性拐點與國內(nèi)高杠桿制約，以需求端調(diào)整為主的“衰退式寬松”將使得估值擴張力度較弱，需等待信用擴張見效形成“盈利底”預(yù)期。

    張夏：目前A股大概率處于底部區(qū)域，但是否真正見底還有待觀察。政策底已經(jīng)見到，盈利底將在2019年上半年出現(xiàn)，之后可能才能真正見到市場底，但這并不意味著市場毫無機會，在政策頻出持續(xù)催化各個板塊行情的背景下，市場將會維持不錯的熱度，階段性機會也會頻頻出現(xiàn)。

    易爰言：近期市場連續(xù)反彈的原因主要有兩點。一方面，政策利好不斷。2019年將有更多的托底政策陸續(xù)推出，近期央行設(shè)立定向中期借貸便利、降準(zhǔn)是良好的開始。另一方面，從資金供給來看，1月以來北上資金再度持續(xù)小幅凈流入128.35億元，市場人氣有所提升，兩市交易量也重新回到3000億元以上，各行業(yè)指數(shù)換手率明顯回升，股市流動性較前期有所改善。

    商譽減值并非關(guān)鍵變量

    中國證券報：商譽減值對A股走勢影響幾何？哪些板塊影響最大？

    戴康：商譽減值主要影響的是創(chuàng)業(yè)板上市公司，經(jīng)測算，截至2018年三季度，創(chuàng)業(yè)板商譽規(guī)模2700多億，占凈資產(chǎn)比高達20.6%，是2018年年報凈利潤的3倍以上。2018年年報將是創(chuàng)業(yè)板商譽減值的高發(fā)期。

    在創(chuàng)業(yè)板細(xì)分板塊中，傳媒、休閑服務(wù)及計算機的商譽占比最高，這些板塊受到商譽減值的影響相對更大。不過，對照2018年初的經(jīng)驗，商譽減值預(yù)告并不是決定A股市場周期的關(guān)鍵變量。

    張夏：近兩年，中小市值股票持續(xù)走弱，其背后原因之一就是市場擔(dān)憂中小創(chuàng)的商譽問題。預(yù)計2018年商譽減值達到高峰。2019年后商譽減值對業(yè)績沖擊逐漸消退。目前來看，傳媒、電子、計算機等行業(yè)的商譽減值風(fēng)險較大，對于業(yè)績的不確定性較大，預(yù)計商譽問題將在2018年年報中迎來一波出清，進入2019年后，信息技術(shù)行業(yè)的內(nèi)生增長及并購政策放松將帶動業(yè)績改善。

    但市場對商譽問題的研究和預(yù)期已比較充分，受影響的板塊和個股股價已經(jīng)充分反映，后期出現(xiàn)超預(yù)期的可能性很小，在業(yè)績預(yù)告逐步披露完畢，商譽出清以后，相關(guān)板塊的優(yōu)質(zhì)公司可以考慮逐步布局。

    易爰言：商譽占凈利潤比值較大的行業(yè)分別為計算機、傳媒、國防軍工、休閑服務(wù)、通信、機械設(shè)備等。但從歷史經(jīng)驗看，商譽減值實際發(fā)生的比例通常比較低，從創(chuàng)業(yè)板來看，2017年商譽減值損失/凈利潤的比值僅為1.56%，而商譽/凈利潤比值為158.02%，因此商譽減值也并非洪水猛獸。對于普通投資者而言，在進行投資決策的時候還是要精選基本面良好的標(biāo)的，警惕商譽較高的標(biāo)的。

    中國證券報：美聯(lián)儲加息步入尾聲，對A股影響幾何？

    戴康：美國加息周期步入尾聲意味著全球流動性拐點出現(xiàn)邊際緩和，能夠提升國內(nèi)外投資者對于風(fēng)險資產(chǎn)的偏好，中國股市也將共振向上，助力春季“躁動”行情開啟。同時，加息周期步入尾聲，美元指數(shù)、人民幣匯率以及中美利差對中國貨幣政策的掣肘將有所緩解，中國貨幣政策將具備更大的操作空間，“寬貨幣”到“寬信用”的政策路徑會更加從容，A股的估值水平也將得到一定程度的提振。

    張夏：從美聯(lián)儲官方表態(tài)及市場預(yù)期來看，加息已經(jīng)進入尾聲。美聯(lián)儲加息步入尾聲將大大減緩全球資金回流美國，對于新興市場的資金面來說是一大利好，對于A股來說，隨著過去幾年陸股通逐步開通及A股納入MSCI，全球配置型資金逐步加大了對A股的配置，2018年外資逆市加倉，北上資金累計凈流入2942億元，美聯(lián)儲加息步入尾聲也邊際上減緩了資金流出的風(fēng)險，2019年外資將延續(xù)凈流入狀態(tài)，A股資金面也將有所保障。

    易爰言：近期在美國經(jīng)濟見頂信號累積、股市波動放大的背景下，美聯(lián)儲加息路徑如果放緩，將大大緩釋人民幣的匯率壓力，也為貨幣政策打開空間，預(yù)計2019年的外部環(huán)境將更加友好。

    春季“躁動”行情有望延續(xù)

    中國證券報：對一季度走勢如何展望？應(yīng)該沿著何種主線進行布局，哪類風(fēng)格有望勝出？

    戴康：一季度A股春季“躁動”行情有望延續(xù)，金融和成長都具備“躁動”的潛力，股市將迎來不低于10%的上漲幅度。不過，需要警惕從1月中旬開始的創(chuàng)業(yè)板商譽減值預(yù)告，高商譽占比的行業(yè)和公司或面臨股價一定程度的下跌。

    可以沿著政策導(dǎo)向的行業(yè)發(fā)力，比如：受益于寬貨幣（降準(zhǔn)）政策的金融股和成長股（但要規(guī)避高商譽的公司）；受益于財政政策邊際發(fā)力的家電、新能源等板塊；“寬信用”潛在發(fā)力方向的“新基建”如5G、核電等；內(nèi)外部共振疊加“十三五”后期訂單有望增加的軍工板塊等。

    張夏：A股將大概率處于震蕩向上的行情，主要因素在于業(yè)績底逐步臨近、逆周期調(diào)控力度逐步加大以及相關(guān)談判結(jié)果的落地。配置方面，聚焦逆周期，關(guān)注兩類型行業(yè)。第一類型是以通信、傳媒、軟件為代表的TMT行業(yè)（含軍工）；第二類是以軌交、市政園林和水泥為代表的逆周期基建。除此之外若為了規(guī)避商譽和解禁，次新股中業(yè)績優(yōu)質(zhì)標(biāo)的也可以重點考慮配置。

    風(fēng)格上來看，中小市值風(fēng)格可能更加占優(yōu)，主要理由是，根據(jù)歷史經(jīng)驗和邏輯推理，經(jīng)濟下行企業(yè)盈利下行，基本面乏善可陳；政策確定性、空間確定性取代業(yè)績確定性成為投資的重要理由，以TMT行業(yè)為代表的偏中小盤風(fēng)格有望占優(yōu)。

    易爰言：2019年，我們將著重配置以科技為核心的成長股。從宏觀和政策環(huán)境來看，2019年可能呈現(xiàn)“經(jīng)濟逐步見底+利率中樞下行+政策支持力度強”的特征，在這樣的環(huán)境下，成長股的彈性往往更強。從A股20多年的歷史來看，符合時代特征和經(jīng)濟發(fā)展方向的板塊誕生牛股的概率也最大。因此，我們將沿四條主線進行配置：

    一是已經(jīng)具備全球競爭優(yōu)勢的先進制造業(yè)比如新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈；二是受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的智能制造，比如工業(yè)機器人、云計算、人工智能、5G等；三是兼具消費屬性和科技屬性的行業(yè)，比如醫(yī)藥生物，主要看好醫(yī)療服務(wù)、高端仿制藥和創(chuàng)新藥三個細(xì)分領(lǐng)域；四是其他弱周期成長股，比如擴張能力較強的新零售企業(yè)以及競爭格局好、品牌號召力強、定價權(quán)高的大眾消費品等，這些細(xì)分領(lǐng)域的股票與周期相關(guān)性較弱，成長性也較強，因此同樣具備較高的配置價值。