林隆鵬 江韶軍

    最近中小創(chuàng)的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，“成長(zhǎng)為輔”的結(jié)構(gòu)性行情在過(guò)去一周占據(jù)市場(chǎng)主流，上周五更是出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，一定程度上激活了市場(chǎng)的人氣。當(dāng)下大家最關(guān)心的兩個(gè)疑問(wèn)：第一，滬指3062點(diǎn)以來(lái)的上漲，到底是反彈還是反轉(zhuǎn)？第二，當(dāng)下市場(chǎng)上比較突出的成長(zhǎng)股風(fēng)格是否會(huì)延續(xù)？

    顯然，市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近幾年風(fēng)格的轉(zhuǎn)換輪回，又將重新回歸到風(fēng)格上的均衡化。白馬股最近跌了是因?yàn)樽鳛楫?dāng)初的“便宜貨”，被市場(chǎng)盲目追逐價(jià)值投資推高了估值，短期不再是價(jià)值洼地；而中小創(chuàng)因?yàn)檫^(guò)去投資者對(duì)它的偏見(jiàn)，造就了部分細(xì)分領(lǐng)域龍頭出現(xiàn)了非常合理的業(yè)績(jī)估值匹配比。市場(chǎng)正從過(guò)去比較混亂的估值體系中走出，形成與國(guó)際接軌的較統(tǒng)一的估值體系。一個(gè)正常的市場(chǎng)估值定價(jià)體系，主要有三方面的因素：一是分子的盈利因素；二是分母的利率；三是風(fēng)險(xiǎn)偏好因素。從這兩個(gè)角度的思考，我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)仍只是調(diào)整中的反彈行情，而非反轉(zhuǎn)；從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度看，我們認(rèn)為成長(zhǎng)股更好的機(jī)會(huì)在下半年。

    首先來(lái)看盈利因素，大體上今年經(jīng)濟(jì)總量會(huì)呈現(xiàn)前低后高的趨勢(shì)，當(dāng)前存在下修風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源主要來(lái)自于基建增速可能低于之前的預(yù)期。二季度也許存在動(dòng)能切換，主要為制造業(yè)動(dòng)能的回升，會(huì)抵消房地產(chǎn)加基建投資回落的情況。但整體來(lái)說(shuō)，各方面數(shù)據(jù)其實(shí)印證了投資者在經(jīng)歷了去年四季度對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的上修以后，現(xiàn)在又得接受經(jīng)濟(jì)預(yù)期整體下修的現(xiàn)實(shí)。這一輪反彈截至現(xiàn)在來(lái)看，反彈核心原因在于貨幣政策與流動(dòng)性超預(yù)期寬松，所以從分母的利率因子來(lái)看，經(jīng)濟(jì)在回落推動(dòng)了流動(dòng)性的寬松，同時(shí)導(dǎo)致的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回落。二季度可能分子與分母都會(huì)回落，所以對(duì)整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，我們?nèi)昕?ldquo;N”字形，當(dāng)前處于“N”字形的第二筆。

    如果再疊加金融出清的因素，則可能會(huì)有一個(gè)分歧，市場(chǎng)還存在金融出清對(duì)于利率會(huì)形成新的擾動(dòng)和沖擊的擔(dān)憂(yōu)。如果我們?cè)侔衙绹?guó)加息、貿(mào)易保護(hù)等因素也考慮進(jìn)來(lái)，可能利率會(huì)有一個(gè)階段性的上行擾動(dòng)，這對(duì)于估值而言，壓力會(huì)更大。從這一角度來(lái)講，可能在二季度，分子分母這兩個(gè)因素綜合起來(lái)看，對(duì)于市場(chǎng)可能更多的是一個(gè)調(diào)整過(guò)程，調(diào)整過(guò)程之中可能穿插一些反彈。

    眾所周知，成長(zhǎng)股的表現(xiàn)更容易受風(fēng)險(xiǎn)偏好的驅(qū)動(dòng)，我們把市場(chǎng)上的股票池分為比較安全和風(fēng)險(xiǎn)比較高的兩個(gè)池。結(jié)果顯示，當(dāng)前投資者仍然比較愿意投資在比較安全的股票池中，說(shuō)明投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好依然維持在比較低的狀態(tài)。在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好仍比較低的狀態(tài)下，風(fēng)格其實(shí)還會(huì)停留在價(jià)值上，即價(jià)值目前依然有不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。但如果我們?cè)谀曛心軌蚩吹揭粋€(gè)趨勢(shì)性的拐點(diǎn)，比如利率受到?jīng)_擊以后能夠回到正常的軌道，極有可能這就是估值的拐點(diǎn)。如果按這個(gè)邏輯來(lái)看，估值敏感型的板塊下半年機(jī)會(huì)更大，這里包括科技、成長(zhǎng)等。因此，我們認(rèn)為，這個(gè)拐點(diǎn)下半年與我們“N”字形的第三筆是匹配和契合的。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們?nèi)匀唤ㄗh均衡配置，既要配置成長(zhǎng)，但也不能拋棄價(jià)值。

    需要提醒投資者的是，2018年或會(huì)出現(xiàn)海外增量資金邏輯的轉(zhuǎn)變，換句話(huà)說(shuō)，進(jìn)入到海外增量資金的下半場(chǎng)過(guò)程。在過(guò)去的兩年中，有許多涌入A股的海外資金，這些資金買(mǎi)的標(biāo)的往往是格力、海螺水泥等各領(lǐng)域的龍頭白馬、低估值的股票。流入的資金也為國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)提供了靶向與做多的方向。但要注意的時(shí)間點(diǎn)，年初以來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)美股、歐股海外市場(chǎng)波動(dòng)加大，此時(shí)，北上或其他口徑的海外資金出現(xiàn)了巨幅波動(dòng)。如果2018年海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)放大，對(duì)于整個(gè)延續(xù)兩年的海外增量資金邏輯要有所打破。輕者可能是增量的斜率降低；重者可能會(huì)階段性增量變減量的特征。這樣對(duì)于前期“大”、“價(jià)值”的風(fēng)格會(huì)出現(xiàn)一個(gè)削弱。對(duì)于這一現(xiàn)象的應(yīng)對(duì)，是不是該考慮收縮核心資產(chǎn)，尋找那些在A股調(diào)整、海外調(diào)整的同時(shí)，外資卻在逆勢(shì)加倉(cāng)的一些標(biāo)的？也許這樣的組合基本面更加過(guò)硬、估值業(yè)績(jī)匹配合理的。

    （作者單位：國(guó)泰君安證券）