得益于金融管理部門(mén)“補(bǔ)水”與“引流”并舉，資金市場(chǎng)割裂和流動(dòng)性斷層正得到修復(fù)。流動(dòng)性有望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)跨季，股債市場(chǎng)后顧之憂隨之而解。

    6月19日，央行逆回購(gòu)和中期借貸便利（MLF）并舉，投放資金2800億元，實(shí)現(xiàn)凈投放650億元。操作實(shí)屬平常，但隱含三層含義：首先，凈投放延續(xù)，以保持流動(dòng)性總量充裕；其次，投放的都是跨季資金，重在維護(hù)跨季流動(dòng)性平穩(wěn)；最后，在等量續(xù)做到期2000億元MLF的基礎(chǔ)上，央行對(duì)中小銀行開(kāi)展增量操作400億元，為中小銀行定向“輸血”。

    在保持半年末流動(dòng)性充裕的同時(shí)，著力支持中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性，是最近央行貨幣政策操作呈現(xiàn)出的一大鮮明特征。各類(lèi)貨幣政策工具和手段紛紛上陣，既凸顯貨幣當(dāng)局維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)的堅(jiān)決態(tài)度，也在一定程度上反映出流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題亟待解決。

    在我國(guó)金融市場(chǎng)上，流動(dòng)性呈現(xiàn)分層的結(jié)構(gòu)。處于流動(dòng)性頂端的是央行，央行主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作提供流動(dòng)性給大中型銀行，后者再把多余資金借給中小銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。如果把流動(dòng)性看做是一條河，那么央行處于源頭，大中型銀行處在上游，中小銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)處于中下游。正常情況下，在央行釋放流動(dòng)性之后，資金沿“河”而下，但倘若遇到梗阻難以向下流動(dòng)，中下游就可能發(fā)生“缺水”，甚至“斷流”，引起流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性緊張。

    每到季末，流動(dòng)性分層的問(wèn)題就容易加重，不時(shí)引發(fā)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性緊張。最近，這一現(xiàn)象似乎比以往還要顯著。

    一方面，流動(dòng)性總量保持充裕。19日，銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押利率債的隔夜回購(gòu)（DR001）加權(quán)平均利率為1.42%，7天期回購(gòu)（DR007）加權(quán)平均利率也只有2.22%，均大幅低于今年以來(lái)均值水平，處于近4年的低位。另一方面，中小金融機(jī)構(gòu)特別是非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性比較緊張，上周某些時(shí)候，D007和R014都出現(xiàn)了10%以上的高價(jià)成交。資金市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)怪象：一部分人在減點(diǎn)出錢(qián)，就是出不掉，另一部分人在加點(diǎn)借錢(qián)，就是借不到。資金市場(chǎng)割裂了，流動(dòng)性流不動(dòng)了。

    問(wèn)題主要是當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)更關(guān)注同業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍下降，在債券回購(gòu)交易中無(wú)論是對(duì)交易對(duì)手方的資質(zhì)還是對(duì)質(zhì)押券的等級(jí)要求都在提高，個(gè)別機(jī)構(gòu)甚至對(duì)交易對(duì)手“一刀切”。金融機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)了信任問(wèn)題，流動(dòng)性裂口迅速擴(kuò)大，傳導(dǎo)受阻，總量的充裕與結(jié)構(gòu)性的緊張因而并存，并且愈演愈烈，處于河流最下游的非銀機(jī)構(gòu)，特別是產(chǎn)品戶成為“重災(zāi)區(qū)”。

    要解決這一問(wèn)題，無(wú)非是總量要充裕、渠道要疏通。雖然近期流動(dòng)性總量不低，但央行仍持續(xù)通過(guò)多種工具和手段釋放流動(dòng)性，以保持流動(dòng)性總量充裕。“補(bǔ)水”之余更需“引流”，央行加大了對(duì)中小銀行的流動(dòng)性支持力度。不光如此，金融管理部門(mén)攜手合作，為化解非銀機(jī)構(gòu)融資難問(wèn)題給出了解決方案，通過(guò)開(kāi)會(huì)喊話、窗口指導(dǎo)、定向支持等方式進(jìn)行精準(zhǔn)干預(yù)。債市基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)集中出臺(tái)了回購(gòu)違約處置實(shí)施細(xì)則，以解決回購(gòu)違約后處置難題。

    最新反饋是非銀金融機(jī)構(gòu)融資壓力已有所緩解，流動(dòng)性斷層和裂口逐漸得到修復(fù)。隨著流動(dòng)性平穩(wěn)跨季趨勢(shì)明朗，股債市場(chǎng)將直接受益。