經(jīng)歷長達(dá)半年持續(xù)上漲之后，近期國債期貨多頭勢能有所松動。7月初，國債期貨創(chuàng)下年內(nèi)新高，隨后受到資管新規(guī)細(xì)則落地、宏觀面釋放寬松信號提振金融市場風(fēng)險偏好等因素影響，出現(xiàn)高位調(diào)整。

    分析人士認(rèn)為，貨幣政策供給端的松動所引發(fā)的預(yù)期擺動帶來了利率債市場的波動行情，后期國債期貨走勢取決于流動性釋放的影響力度以及“穩(wěn)信用”向“寬信用”轉(zhuǎn)變的可能性。交易策略上，多短端空長端，做陡收益率曲線的套利策略更有價值。

    國債期貨高位回調(diào)

    7月下旬以來，國債期貨多頭動能減弱明顯。7月20日，國債期貨沖高之后大幅回調(diào)，當(dāng)天10年期國債主力合約T1809跌0.75%，創(chuàng)一年半來最大單日跌幅，盤中最大跌逾0.9%。利率債成交活躍，國開10年券180205成交超1100筆?；钴S券收益率午后大幅上行，長端10年期國債上行7-8BP，國開債上行5BP左右。隨后一周交易日之內(nèi)，國債期貨維持震蕩。截至上周五，國債期貨10年期主力合約T1809報(bào)收95.550，5年期主力合約TF1809報(bào)收98.365。

    宏觀政策成為擾動市場的核心因素?！蛾P(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》落地，市場判斷監(jiān)管壓力明顯減輕。23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出了“積極財(cái)政政策更加積極”、“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”等內(nèi)容，也讓分析人士對于進(jìn)一步寬松的預(yù)期加強(qiáng)。

    “近期國內(nèi)政策對債市產(chǎn)生了較大影響。首先，資管新規(guī)細(xì)則內(nèi)容以及央行態(tài)度顯示監(jiān)管政策有所松動；其次，央行釋放支持金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購產(chǎn)業(yè)債的信號；第三，央行MPA統(tǒng)計(jì)口徑的松動進(jìn)一步推升了‘寬信用’預(yù)期。政府政策信號釋放后，市場對于‘積極的財(cái)政政策更積極’的預(yù)期也在發(fā)酵，利率債將面臨一定壓力。”東證期貨高級研究員章順表示。

    廣發(fā)期貨國債研究員鄭旭也表示，近期面對經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、信用違約風(fēng)險突出等問題，央行進(jìn)一步采取措施緩解信用違約，支持小微企業(yè)發(fā)展。從MLF擔(dān)保品擴(kuò)大，到央行窗口指導(dǎo)銀行購買信用債，再到央行釋放5020億元MLF資金、資管新規(guī)的細(xì)則好于預(yù)期，都可以視為對信用的支撐。此外，宏觀政策放松的信號短期有助于提振市場風(fēng)險偏好，期債因此承壓。

    雖然市場大幅調(diào)整，但多位機(jī)構(gòu)交易人士表示，對宏觀政策調(diào)整有足夠預(yù)期，因此在國債期貨回調(diào)過程中損失有限。

    “我們在倉位和策略上都做了足夠的風(fēng)險預(yù)案，7月20日團(tuán)隊(duì)按預(yù)案執(zhí)行后當(dāng)日損失不多，而且此前團(tuán)隊(duì)收益比較多，整體影響有限。”一家大型金融機(jī)構(gòu)的交易人士告訴記者。

    上海六禾投資有限公司固定收益投資經(jīng)理萬欣在接受采訪時也表示，因在跌破預(yù)期支撐線之后加倉，公司國債期貨投資在上周仍取得了正收益。

    政策基調(diào)轉(zhuǎn)暖

    上周之后，年初以來的貨幣政策邊際放松在流動性緊張局面逐步緩解過程中不斷確認(rèn)。分析人士認(rèn)為，政策面發(fā)生變化，但不會再度出現(xiàn)“大水漫灌”。

    華安期貨國債期貨分析師曹曉軍認(rèn)為，今年以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面則飽受流動性匱乏困擾。小微企業(yè)普遍反映沒有辦法從銀行貸到款，企業(yè)經(jīng)營融資成本居高不下；信用債市場出現(xiàn)一波違約潮，多只信用債券遭遇評級下調(diào)、交易停牌等情況，違約主體以民營企業(yè)居多；6月及上半年社會融資規(guī)模增量均大幅少于預(yù)期，這些都反映出企業(yè)面臨流動性不足、實(shí)體需求疲弱的困境。

    “國務(wù)院常務(wù)會議釋放寬松信號，積極財(cái)政政策更加積極，穩(wěn)健貨幣政策要松緊適度。政策著眼點(diǎn)在于推動資金從金融體系流向?qū)嶓w領(lǐng)域。”曹曉軍表示。

    東方金誠宏觀分析師王青指出，本次國務(wù)院常務(wù)會議強(qiáng)調(diào)“不搞‘大水漫灌’式強(qiáng)刺激”，這表明當(dāng)前貨幣政策向中性偏松方向微調(diào)，仍屬對沖嚴(yán)監(jiān)管效應(yīng)的“補(bǔ)水”范疇，而包括定向降準(zhǔn)、支持小微企業(yè)融資等措施，均具有明顯的“補(bǔ)短板”特征，不會帶動下半年M2和存量社會融資規(guī)模增速大幅回升。

    鄭旭也認(rèn)為，這說明下半年貨幣政策的基調(diào)不會發(fā)生改變，定向降準(zhǔn)仍有空間，但更多的是為了支持小微企業(yè)的發(fā)展以及緩和信用風(fēng)險。

    “總體來看，政策并未出現(xiàn)較大改變或者轉(zhuǎn)向，變化的只是政策節(jié)奏，最好的預(yù)期是從去杠桿微調(diào)為適度穩(wěn)定杠桿。當(dāng)前的政策更多是針對前期政策的微調(diào)，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速下滑，避免市場發(fā)生由信用風(fēng)險導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險，緩和持續(xù)去杠桿帶來的陣痛。”鄭旭表示。

    債券供給增加

    政策調(diào)整之下，城投債以及信用債供給可能大幅度增加。鄭旭指出，國務(wù)院常務(wù)會議提到要有效保障在建項(xiàng)目資金需求，督促地方盤活財(cái)政存量資金，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，短期在“寬貨幣”逐步向“寬貨幣+寬信用”轉(zhuǎn)變時，有助于緩解流動性風(fēng)險，提振市場風(fēng)險偏好，利好城投債。

    王青也分析，下半年地方債發(fā)行提速。“上半年專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模僅為3673.28億，加之置換債發(fā)行量下降，地方債發(fā)行規(guī)模為14109.13億，較上年同期下降24%左右。下半年隨著專項(xiàng)債發(fā)行量大幅升至約1萬億，預(yù)計(jì)地方政府債發(fā)行規(guī)模將達(dá)到3.8萬億，同比、環(huán)比增速均將顯著上升。”王青說。

    王青進(jìn)一步表示，隨著國務(wù)院常務(wù)會議本次提出要疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步加大減稅降費(fèi)力度和受惠企業(yè)范圍。這意味著，年初以來“緊信用”局面有望獲得緩解，包括民營企業(yè)在內(nèi)的企業(yè)融資環(huán)境和利潤水平將會有所改善，這將有利于防范信用違約風(fēng)險的大范圍擴(kuò)散。

    值得注意的是，隨著信用風(fēng)險逐步緩釋，一部分配置資金有望向信用債轉(zhuǎn)移。華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理屈慶指出，由于資管新規(guī)及其配套細(xì)則的出臺將顯著改變前期的資金分配邏輯。首先，存量資金將繼續(xù)增強(qiáng)對于非標(biāo)的配置需求，從而擠壓債市資金；其次，在債市內(nèi)部前期由于極低的風(fēng)險偏好，資金都集中在利率債和高等級信用債，未來將向中低評級的信用債分流。

    關(guān)注做陡利率曲線機(jī)會

    多數(shù)市場人士認(rèn)為，國債期貨后期或?qū)⒈３终鹗幧闲汹厔荨?/p>

    鄭旭表示，在財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)同下，不搞大水漫灌強(qiáng)刺激，會對社融帶來一定修復(fù)。不過，嚴(yán)監(jiān)管仍對修復(fù)空間有所限制，因此，下半年期債在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存、貨幣政策邊際放松、金融市場亂象逐步得到整治后，仍存緩慢上行動力。后期期債走勢，還需關(guān)注“寬貨幣”，逐步轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬信用”對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振效果。

    曹曉軍表示，債券漲勢已持續(xù)半年，趨勢有望延續(xù)。第一，上半年固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值和消費(fèi)增速均有回落態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)基本面狀況偏弱；第二，在嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿背景下，信用債市場面臨繼續(xù)出清局面，不良舉債主體難有立足之地，利率債和高等級的信用債仍是安全的投資標(biāo)的；第三，財(cái)政貨幣政策齊發(fā)力，銀行間市場資金面有望保持寬松局面，銀行等金融機(jī)構(gòu)的國債配置需求或繼續(xù)增加。

    萬欣認(rèn)為，目前市場仍在“穩(wěn)信用”和“寬信用”之間搖擺，也就是對于宏觀政策在信用層面的放松力度仍有所分歧。在此前提下，利率上行空間有限，國債期貨將在震蕩行情下小幅上漲，不過，斜率相對上半年要平緩很多。

    在當(dāng)前的市場環(huán)境下，做陡利率曲線的套利策略可能成為比較有價值的選擇。從現(xiàn)貨市場看，7月份收益率有漲有跌，短期限國債收益率下行，中長期限國債收益率上行，收益率曲線更加陡峭。5年國債期貨主力合約上周調(diào)整行情中也明顯優(yōu)于10年期。

    中金證券張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)在研究報(bào)告中指出，近期政策更多是利好短久期債券、中高等級信用債、短期非標(biāo)等資產(chǎn)，銀行理財(cái)類資金配置力量長期趨弱的大方向沒有變。若此前長債聚集的交易盤撤離，需求轉(zhuǎn)向短久期債券及信用債，而配置盤力量無法續(xù)接，疊加風(fēng)險偏好修復(fù)，則長端利率債反而會承壓走弱，可能使目前偏陡的收益率曲線進(jìn)一步走陡。

    在交易策略上，張繼強(qiáng)建議關(guān)注箱體突破之后的順勢而為，而非理論上勝率更高但實(shí)操中意義不大的“高拋低吸”。“10年期債的上行趨勢比5年期債更加容易被打破”的關(guān)系仍存。如果期待未來突破，考慮久期差異，5年期債比10年期債更容易突破前高?？缙贩N交易方向仍推薦小陡。

    “短期來看，國債期貨確定的機(jī)會是做陡曲線，也就是做多5年期國債期貨，做空10年期國債期貨。5年期國債和10年期國債的利差處在歷史中低水平位置，從歷史數(shù)據(jù)看利差還是有擴(kuò)大的可能。”萬欣說。