2018年以來(lái)，信用債違約事件有所增加，受到社會(huì)各界廣泛關(guān)注。實(shí)際上，債務(wù)違約是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然表現(xiàn)，也是逐步打破剛兌、建立起市場(chǎng)化約束機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的必經(jīng)過(guò)程，應(yīng)當(dāng)客觀理性看待當(dāng)前債市違約風(fēng)險(xiǎn)及影響。

    目前，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)總體穩(wěn)定，違約率仍處于較低水平，違約企業(yè)也未表現(xiàn)出趨勢(shì)性、同質(zhì)性的特征。

    一是近期債券市場(chǎng)違約頻次雖有所增加，但整體違約水平仍然較低。2018年上半年，公司信用類(lèi)債券共有13家企業(yè)23只債券出現(xiàn)違約，涉及發(fā)行金額241億元。但截至6月末，公司信用類(lèi)債券違約后尚未兌付的金額663億元，占公司信用類(lèi)債券余額的比重為0.40%，不僅低于國(guó)際市場(chǎng)平均水平，也低于2017年末商業(yè)銀行1.74%的不良貸款率水平。

    二是當(dāng)前債券市場(chǎng)違約企業(yè)呈現(xiàn)點(diǎn)狀分布，未出現(xiàn)行業(yè)和區(qū)域集聚特征。違約企業(yè)廣泛分布在化工、服裝、電力、信息技術(shù)、土木工程、環(huán)保等多個(gè)細(xì)分行業(yè)，在區(qū)域上涉及遼寧、北京、上海、湖北等十余個(gè)省、自治區(qū)或直轄市。但需要注意的是，今年發(fā)生違約的企業(yè)超過(guò)半數(shù)是民營(yíng)企業(yè)，這與部分民企經(jīng)營(yíng)激進(jìn)、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善有關(guān)，同時(shí)也反映出民企發(fā)展過(guò)于依賴(lài)外債推動(dòng)，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力相對(duì)不足，資金周轉(zhuǎn)對(duì)再融資依賴(lài)程度高。

    三是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)基本面較為穩(wěn)定，債券市場(chǎng)發(fā)行融資渠道較為暢通，債券市場(chǎng)不存在大規(guī)模違約的基礎(chǔ)。2016年下半年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)運(yùn)行，大多數(shù)行業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況好轉(zhuǎn)。從銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)債的企業(yè)看，2380家企業(yè)中，2017年存續(xù)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入較2016年同比增長(zhǎng)超過(guò)10%、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超過(guò)20%。2018年以來(lái)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)比去年雖有所趨緩，但依然處于新常態(tài)以來(lái)的較高水平，企業(yè)償付能力增強(qiáng)。此外，近期公司信用類(lèi)債券發(fā)行明顯回暖，2018年上半年共發(fā)行3.13萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)46.8%。與此同時(shí)，債券收益率整體下行明顯，截至7月2日，三年期AAA級(jí)信用債到期收益率為4.51%，較2017年底下行78個(gè)基點(diǎn)。

    應(yīng)該看到，此輪債券市場(chǎng)違約增多是全社會(huì)債務(wù)快速積累后，在去杠桿等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)下的階段性現(xiàn)象。前幾年，信托、理財(cái)、資產(chǎn)證券化等資管業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，為企業(yè)提供多種融資渠道，當(dāng)前的債務(wù)違約實(shí)際上是前期過(guò)快累積的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的滯后反應(yīng)。只是債券市場(chǎng)作為透明度較高的市場(chǎng)，有風(fēng)吹草動(dòng)更易被媒體和市場(chǎng)關(guān)注，經(jīng)過(guò)炒作后容易被夸大、誤讀，對(duì)此要有清醒的認(rèn)識(shí)。

    今年以來(lái)的企業(yè)違約，雖然部分是由于信用收縮背景下，企業(yè)再融資難度加大，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所致。但梳理以往的債券違約事件，不難發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)生違約的原因多種多樣，既有行業(yè)不景氣等外部誘因，也有企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)不善等內(nèi)生因素。

    這其中，有些企業(yè)投資較為盲目，缺乏長(zhǎng)期規(guī)劃或過(guò)度追求多元化經(jīng)營(yíng)，甚至存在較突出的“短債長(zhǎng)投”問(wèn)題，財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，資金鏈處于“緊繃”狀態(tài)，在投資項(xiàng)目收益不及預(yù)期、回款不及時(shí)或外部流動(dòng)性支持減弱時(shí)兌付風(fēng)險(xiǎn)隨之而來(lái)，例如凱迪生態(tài)、市場(chǎng)較為關(guān)注的盾安集團(tuán)等企業(yè)均涉及這一問(wèn)題。

    有些企業(yè)屬于強(qiáng)周期性行業(yè)，所在行業(yè)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩，需求明顯減弱，產(chǎn)品價(jià)格深度下跌，導(dǎo)致出現(xiàn)行業(yè)性虧損，相關(guān)企業(yè)盈利惡化、持續(xù)虧損，不斷侵蝕現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)，逐步陷入流動(dòng)性困境。該情況主要體現(xiàn)在2014年至2016年的金屬、煤炭、化工、船舶、光伏等行業(yè)，如保定天威、廣西有色、川煤集團(tuán)、東北特鋼等，其特點(diǎn)是易造成相關(guān)行業(yè)內(nèi)企業(yè)集中違約，且風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的傳導(dǎo)性。但隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，這些行業(yè)基本面已經(jīng)得到了較大的改善，違約風(fēng)險(xiǎn)也有所降低。

    還有個(gè)別企業(yè)受政策或突發(fā)負(fù)面事項(xiàng)等因素影響，融資環(huán)境快速收緊，不斷消耗自有資金或進(jìn)行資產(chǎn)處置償還到期債務(wù)，最終難以為繼，造成債券違約。如實(shí)際控制人無(wú)法履職后融資環(huán)境惡化的南京雨潤(rùn)、受負(fù)面報(bào)道影響的上海華信等。

    通過(guò)企業(yè)違約案例梳理我們可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)之所以違約，除了宏觀環(huán)境變化外，與其自身所處的行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)營(yíng)水平和質(zhì)量密切相關(guān)。換言之，通過(guò)信用的違約，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的“大浪淘沙”將一些行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、自身經(jīng)營(yíng)不善企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露出來(lái)，有助于行業(yè)整體債務(wù)杠桿的去化、行業(yè)產(chǎn)能的出清和市場(chǎng)機(jī)制下的優(yōu)勝劣汰。

    2014年以前，我國(guó)債券市場(chǎng)保持了較長(zhǎng)時(shí)間的零違約記錄，市場(chǎng)參與者普遍存在較強(qiáng)的剛兌預(yù)期，違約風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得到有效揭示，不同等級(jí)債券信用溢價(jià)持續(xù)收窄。信用定價(jià)機(jī)制的扭曲，不能有效發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)格對(duì)發(fā)行主體的融資約束作用，導(dǎo)致一些實(shí)際上經(jīng)營(yíng)效率低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)和項(xiàng)目無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制及時(shí)淘汰，占用過(guò)多金融資源，也埋下了較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

    2014年以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)陸續(xù)發(fā)生一些違約事件，剛性?xún)陡兑驯粚?shí)質(zhì)打破，債券信用定價(jià)機(jī)制得到較大完善。2018年6月末，3年期AA級(jí)中期票據(jù)與AAA級(jí)中期票據(jù)的信用利差為94BP，已經(jīng)較2017年末大幅上行了45BP，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的有效性和區(qū)分度均有所提升，信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)真正獨(dú)立出來(lái)，變成投資者投資決策需要把握的重要因素。

    與此同時(shí)，違約常態(tài)化對(duì)于中國(guó)這個(gè)全球第二大信用債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并不是壞事，有利于補(bǔ)足債券市場(chǎng)的制度短板。此前，在長(zhǎng)期零違約的情況下，我國(guó)的債券市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制和違約處置機(jī)制等實(shí)際上是缺失的。這兩年債券市場(chǎng)相關(guān)制度正在不斷完善，比如投資者保護(hù)條款，交叉違約、加速到期等國(guó)際信用債發(fā)行中通行的機(jī)制也已經(jīng)在債券發(fā)行中得到普遍使用。據(jù)了解，有關(guān)部門(mén)還在研究建立不良債券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，引入類(lèi)似禿鷲基金等專(zhuān)業(yè)投資者進(jìn)入該市場(chǎng)，幫助企業(yè)快速進(jìn)行債務(wù)重組，同時(shí)也給原有的投資者以退出渠道。

    總體來(lái)看，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，每天有企業(yè)在借錢(qián)，也有企業(yè)在還錢(qián)，有一些企業(yè)還不上錢(qián)，也不是什么大驚小怪的事。債券市場(chǎng)發(fā)生適度的違約，有利于打破剛性?xún)陡?，糾正價(jià)格扭曲，加快市場(chǎng)出清，也有利于優(yōu)化資源配置功能。國(guó)際貨幣基金組織亞太部門(mén)助理主任詹姆斯·丹尼爾針對(duì)近期出現(xiàn)的債券違約就曾公開(kāi)表示，“一定程度的債券違約是市場(chǎng)健康的體現(xiàn)，當(dāng)前中國(guó)債市違約率很低，對(duì)于全球第三大債券市場(chǎng)而言，違約率很低或?yàn)榱闶遣徽５摹?rdquo;

    但同時(shí)也要看到，當(dāng)前國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境較為復(fù)雜，如果債券違約集中無(wú)序爆發(fā)，又會(huì)影響金融市場(chǎng)信心，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳染擴(kuò)散，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，相信有關(guān)部門(mén)已經(jīng)對(duì)此有較為充分的評(píng)估和準(zhǔn)備。6月以來(lái)，央行將存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，用于支持“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資，將AA級(jí)的信用債納入貨幣政策操作質(zhì)押品范圍，并支持機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)信用債。不久前召開(kāi)的金融委第一次會(huì)議明確提出，“要維護(hù)金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，把握好監(jiān)管工作節(jié)奏和力度”，宏觀政策的適時(shí)調(diào)整，表明監(jiān)管當(dāng)局在有序推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時(shí)，也會(huì)注意防范處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們有足夠的理由相信，債券違約不會(huì)大規(guī)模蔓延，而經(jīng)歷了違約風(fēng)險(xiǎn)洗禮的信用債市場(chǎng)未來(lái)會(huì)更加健康，能夠更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

    （作者供職于中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司）