近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，雖然需求面偏弱，工業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)仍顯示了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的韌性，出口也相對正常。但基本面的平穩(wěn)并不能阻擋今年以來風(fēng)險(xiǎn)事件對市場的輪番沖擊。國際方面，歐洲債務(wù)危機(jī)魅影再現(xiàn)，歐元區(qū)與歐盟似乎走到了存亡絕續(xù)的十字路口；美國貨幣寬松退出的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，美元強(qiáng)勢回歸，全球流動性趨緊時代已經(jīng)到來。國內(nèi)方面，防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管政策的不斷推進(jìn)，使得貨幣金融條件不斷趨緊，信用派生顯著收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露頻率上升。隨著上述風(fēng)險(xiǎn)因素不斷涌現(xiàn)，全球各主要市場發(fā)生了不同程度的震蕩。

    中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長劉鋒中國銀河證券研究院宏觀分析師張宸中國銀河證券研究院策略分析師助理唐偲危

    全球流動性步入后寬松周期

    歷史不會簡單重復(fù)，正當(dāng)人們猜想在繼1998年、2008年之后的又一個十年之期，全球經(jīng)濟(jì)與金融市場是否會再度進(jìn)入危機(jī)狀態(tài)，迎接“灰犀牛”狂奔的時刻，2018年的全球經(jīng)濟(jì)與市場就“不負(fù)眾望”地呈現(xiàn)出一些似曾相識的跡象。

    全球經(jīng)濟(jì)在2017年各主要經(jīng)濟(jì)體歷經(jīng)良好的同步復(fù)蘇勢頭之后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)顯著分化態(tài)勢。2018年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“一枝獨(dú)秀”向經(jīng)濟(jì)周期后半程演進(jìn)，歐洲在經(jīng)濟(jì)周期前半程掙扎，而日本重現(xiàn)衰退，阿根廷等新興市場國家則遭遇貨幣危機(jī)，“冰火兩重天”是當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢的真實(shí)寫照。

    全球流動性環(huán)境正步入后寬松周期。美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)走強(qiáng)，引領(lǐng)國際流動性進(jìn)入逐漸緊縮的后寬松周期，美聯(lián)儲基于美國國內(nèi)就業(yè)及通脹形勢的前景，力行貨幣寬松退出政策，使得2008年全球金融危機(jī)之后的全球流動性寬松時代終結(jié)。從各主要經(jīng)濟(jì)體金融周期的不同階段分化角度看，美元有強(qiáng)勢的基礎(chǔ)。在這樣的后寬松周期之下，世界金融市場，特別是新興國家市場勢必面臨流動性緊縮的沖擊，匯率與資本流動勢必承壓，市場風(fēng)險(xiǎn)與波動率勢必上升。

    貨幣與信用雙緊縮態(tài)勢

    國際流動性進(jìn)入后寬松周期的同時，國內(nèi)的宏觀金融形勢目前處于一個什么階段呢？筆者的基本判斷是，去年以來在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿政策導(dǎo)向之下，我國目前正處于貨幣與信用雙緊縮的態(tài)勢中。

    首先，金融嚴(yán)監(jiān)管使得貨幣供應(yīng)量處于實(shí)際緊縮態(tài)勢。2017年M2年度同比增長率自1987年以來首次回落到10%以下，當(dāng)前貨幣供給增速持續(xù)低于名義經(jīng)濟(jì)增速，該現(xiàn)象無疑說明貨幣供給當(dāng)前實(shí)際偏緊。

    從4月的信貸數(shù)據(jù)看，當(dāng)月新增貸款11800億元，社會融資口徑貸款11000億元，基本符合預(yù)期，說明貸款需求依然較強(qiáng)。金融監(jiān)管強(qiáng)化使得表外融資渠道受限，表內(nèi)信貸資源自然緊俏。筆者發(fā)現(xiàn)，廣義貨幣的本輪收縮源自金融嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致的銀行同業(yè)證券凈投資（占M2創(chuàng)造渠道的28%左右）增速下降。

    2014年底至2016年一季度，監(jiān)管層鼓勵非銀創(chuàng)新證券和基金子公司資管業(yè)務(wù)以及同業(yè)存單業(yè)務(wù)，彼時證券凈投資迅速擴(kuò)張，M2增速快速上升。2016年1季度至2017年底隨著銀行間市場監(jiān)管的全面強(qiáng)化，證券和基金子公司資管收縮，證券凈投資增速大幅下滑，致使M2不斷創(chuàng)出新低。2018年隨著銀信類和委托、信托等業(yè)務(wù)全面納入宏觀審慎監(jiān)管體系，委托貸款、信托貸款等表外融資不斷萎縮，社融增速開始回落，使得當(dāng)前廣義貨幣與社融增速均處于回落通道當(dāng)中，貨幣緊縮的態(tài)勢短期內(nèi)難以緩解。由于M2主要由商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端合并匯總而來，未來對資金空轉(zhuǎn)、多層嵌套、通道業(yè)務(wù)整頓等監(jiān)管強(qiáng)化措施的落實(shí)將使得商業(yè)銀行證券凈投資渠道的信用派生持續(xù)收緊，從而拖累廣義貨幣供應(yīng)量的增長。

    其次，去杠桿使得我國當(dāng)前處于信用緊縮態(tài)勢。2011年以后，受要素市場機(jī)制不健全的影響，資源配置的低效使得我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在與實(shí)際增速均進(jìn)入結(jié)構(gòu)性下行周期，造成經(jīng)濟(jì)增速的連續(xù)放緩，總供給與總需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡。由企業(yè)銷售收入的大幅下降導(dǎo)致的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑，產(chǎn)能過剩與負(fù)債高企，成為大批非金融企業(yè)部門，特別是交通運(yùn)輸和建筑等周期性行業(yè)的國有企業(yè)部門在經(jīng)濟(jì)下行期的顯著特征。非金融企業(yè)部門杠桿率在2015年接近170%，高居世界第一，遠(yuǎn)超其他經(jīng)濟(jì)體的杠桿率水平。2015年末我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率已達(dá)到243.3%，較2008年末水平增長約72.19%。在這樣的背景下，我國2015年末在宏觀政策層面確立了去杠桿的重要方針。在資源配置效率低下、企業(yè)負(fù)債高企并不斷累積的局面下，去杠桿無疑是必要的，但是在去杠桿的過程中，無論是金融還是實(shí)體企業(yè)部門的去杠桿，都需要松緊適度的貨幣金融條件的支持。

    以美國為例，全球金融危機(jī)以前，美國經(jīng)歷了居民部門杠桿率的不斷上升，危機(jī)后美國在貨幣寬松的低利率環(huán)境中完成了居民部門負(fù)債向政府部門的騰挪，在宏觀杠桿率大致穩(wěn)定的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了主要針對居民部門的結(jié)構(gòu)性去杠桿。

    去杠桿意味著相關(guān)杠桿去化部門要實(shí)現(xiàn)債務(wù)清償，如果貨幣條件太緊、利率太高，融資渠道受阻，那么相關(guān)部門只能夠被迫以更高的資金成本騰挪舊的債務(wù)，進(jìn)而實(shí)際上導(dǎo)致杠桿去化成本提高，反而會導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的加劇，形成惡性循環(huán)，最終將可能引發(fā)流動性危機(jī)。

    在金融嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致的貨幣金融條件緊縮的環(huán)境下，銀行表外影子銀行部門受到監(jiān)管要求的嚴(yán)肅清理，使得實(shí)體企業(yè)部門只能短期內(nèi)轉(zhuǎn)而競爭銀行表內(nèi)有限的信貸資源，實(shí)際上導(dǎo)致表內(nèi)信用需求的上升。在貨幣數(shù)量也就是貨幣供給受到制約的同時，這樣的貨幣信用供需趨緊，將會導(dǎo)致貨幣價格也就是利率水平的上行。在目前我國金融要素分配機(jī)制有所扭曲的情況下，事實(shí)上形成了對實(shí)體企業(yè)部門，特別是對民營企業(yè)部門的信用緊縮局面。這也就是為何近來我們看到民營企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債狀況不斷惡化的原因，貨幣與信用緊縮背景下的企業(yè)部門局部流動性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)就成為現(xiàn)實(shí)。流動性風(fēng)險(xiǎn)的隱憂則對金融市場，包括債券市場與股票市場造成了顯著的情緒擾動，促使避險(xiǎn)情緒升高，市場波動率上升。

    銀行非標(biāo)資產(chǎn)清理與債務(wù)融資工具到期兌付易加劇流動性緊張。資管新規(guī)實(shí)施后，相關(guān)非標(biāo)資產(chǎn)的清理處置需要得到流動性支持，這預(yù)計(jì)也會加劇流動性的緊張。比如銀行非標(biāo)資產(chǎn)目前規(guī)模8萬億元，到2020年底過渡期結(jié)束，自然到期的占比71%，仍然有29%是無法自然到期的，大約規(guī)模為2.32萬億元。監(jiān)管層對存量非標(biāo)提出了四種主要解決辦法，包括非標(biāo)自然到期；回表，在MPA考核上給予激勵；資產(chǎn)證券化以及非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。以到2020年底前每年處置三分之一測算，今后每年大約需要處置7700億元左右的非標(biāo)資產(chǎn)。

    同時，企業(yè)部門所發(fā)行的債券到期兌付壓力也會使得流動性在一定程度上進(jìn)一步趨緊。數(shù)據(jù)顯示，今年信用債總償還額2.7萬億元，下半年償還額為1.41萬億元。因此，本年度銀行非標(biāo)資產(chǎn)清理與債務(wù)融資工具到期兌付大約需要2.18萬億元的流動性支持。

    利率市場化改革提速推動利率上升

    央行行長易綱在今年4月的博鰲論壇上表示，基準(zhǔn)利率和市場利率的雙軌制將逐漸融合。但目前由于利率市場化沒有最終完成，貨幣價格的雙軌制仍然存在。比如貸款利率方面，自2013年開始，我國推出了貸款基礎(chǔ)利率，這是11家大中型銀行對自己最優(yōu)質(zhì)用戶發(fā)放貸款的平均利率，這一基礎(chǔ)利率推出的目的在于完善我國的收益率曲線。但實(shí)際上，貸款基礎(chǔ)利率一般跟隨貸款基準(zhǔn)利率波動，如2015年10月開始，1年期貸款基準(zhǔn)利率是4.35%，1年期貸款基礎(chǔ)利率是4.30%，此后貸款基準(zhǔn)利率和貸款基礎(chǔ)利率都沒有變動過。但銀行實(shí)際發(fā)放的貸款利率卻明顯抬升，比如個人住房貸款利率已經(jīng)從2015年底的4.7%上升到2017年底的5.3%。存款利率方面，雖然2015年10月放開了存款利率浮動上限的要求，但行業(yè)定價自律協(xié)會仍然有上限的規(guī)定。目前行業(yè)定價自律協(xié)會對存款利率上限的要求是大銀行上浮1.3倍、中小行上浮1.4倍。

    在貨幣及信用緊縮背景下，資金面整體偏緊，因此貸款利率一直處在相對高位。由于存貸款基準(zhǔn)利率沒動，存款利率得不到抬升，實(shí)際貸款利率和存款利率出現(xiàn)背離。同時銀行竭盡全力以高收益吸收負(fù)債端存款，存款利率與理財(cái)?shù)茹y行負(fù)債工具的利率也明顯背離。

    利率雙規(guī)制的存在顯然不利于央行構(gòu)建利率傳導(dǎo)的價格型貨幣政策體系，也會造成資金的風(fēng)險(xiǎn)定價出現(xiàn)扭曲。同時，在監(jiān)管推動表外回表的大背景下，銀行吸收資金的能力受限，大量資金被貨幣基金等吸收，利率并軌客觀上將會導(dǎo)致銀行利率水平的漸進(jìn)上升。因此，隨著利率市場化的進(jìn)一步改革進(jìn)程的推動，預(yù)計(jì)利率會有逐步上升的可能。

    中國人民銀行6月1日宣布適當(dāng)擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍。新納入中期借貸便利擔(dān)保品范圍的有不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA、AA級公司信用類債券和優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款等。央行表示其調(diào)控的主要考慮：一是引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對相關(guān)企業(yè)提供融資；二是有利于平等對待各類發(fā)債主體；三是緩解部分金融機(jī)構(gòu)高等級債券不足的問題。此舉有著以下幾個方面的重要意義：

    首先，有利于進(jìn)一步完善央行貨幣政策框架。近年來公開市場操作已成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，而MLF操作在各種便利工具中使用規(guī)模最大，擴(kuò)大MLF質(zhì)押擔(dān)保品范圍將增加中期借貸便利的操作空間，提高相關(guān)貨幣政策工具的靈活性和有效性，有利于央行通過創(chuàng)新貨幣政策工具，實(shí)現(xiàn)貨幣政策執(zhí)行框架從數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)化。

    其次，MLF質(zhì)押擔(dān)保品擴(kuò)容一定程度上有助于緩解當(dāng)前市場信用風(fēng)險(xiǎn)。由于貨幣信用緊縮影響，企業(yè)部門實(shí)質(zhì)上面臨流動性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加劇。嚴(yán)監(jiān)管之下，銀行表外高收益配置資金回表，AA等級信用債面臨收益率背離上行與發(fā)行萎縮，AA等級品種凈融資甚至為負(fù)。不少企業(yè)債券市場再融資出現(xiàn)問題，乃至觸發(fā)了多起信用事件。信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延至上市公司，也進(jìn)而引發(fā)了股市的避險(xiǎn)情緒，市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度達(dá)到近年來最高水平。同時，中低等級信用債發(fā)行困難，造成中小企業(yè)和民營企業(yè)部門的融資難問題到了越發(fā)嚴(yán)重的境地。相關(guān)企業(yè)從融資成本高企，已經(jīng)發(fā)展成為融資可得性降低，使信用風(fēng)險(xiǎn)加劇有可能引發(fā)系統(tǒng)性流動性危機(jī)，從而導(dǎo)致劇烈出清式的暴力去杠桿，這是嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)底線思維的監(jiān)管當(dāng)局所不愿意看到的。央行擴(kuò)大MLF質(zhì)押擔(dān)保品范圍，有著顯著的預(yù)期引導(dǎo)與示范效應(yīng)，有利于緩解中小企業(yè)融資難的問題。進(jìn)而引導(dǎo)去杠桿得以軟著陸，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

    最后，本次質(zhì)押擔(dān)保品擴(kuò)容有利于央行在必要時，通過MLF為市場提供流動性支持，防范潛在的金融恐慌。本次MLF質(zhì)押擔(dān)保品改革為央行應(yīng)對系統(tǒng)性的流動性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)先做了準(zhǔn)備，一旦市場的信用風(fēng)險(xiǎn)及流動性風(fēng)險(xiǎn)有可能增大系統(tǒng)性壓力時，央行可以通過MLF操作，高頻率、大規(guī)模地對銀行體系，并間接地為企業(yè)部門提供流動性支持，以防范企業(yè)部門信用的系統(tǒng)性崩潰，進(jìn)而引發(fā)流動性猝死與金融恐慌。

    短期風(fēng)險(xiǎn)事件不改長遠(yuǎn)信心

    通過上述分析，筆者認(rèn)為，當(dāng)前市場演繹的主要矛盾在于貨幣信用緊縮與實(shí)體企業(yè)部門融資需求，不能得到有效滿足之間的矛盾，及矛盾背后所體現(xiàn)的流動性危機(jī)隱憂。預(yù)計(jì)下半年，考慮到穩(wěn)定內(nèi)需與防范流動性風(fēng)險(xiǎn)的需要，類似于4月25日的定向降準(zhǔn)仍有可能推出。同時，信貸政策預(yù)計(jì)更加精準(zhǔn)落實(shí)結(jié)構(gòu)化去杠桿的政策導(dǎo)向，對于企業(yè)部門，特別是政策支持的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)將會得到更加有力的信用支持，以防范過度信用緊縮帶來的宏觀流動性風(fēng)險(xiǎn)。防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的過程中要注意保持貨幣政策的松緊適度，注意防范貨幣信用的過度緊縮，以營造適宜的貨幣金融環(huán)境支持防范風(fēng)險(xiǎn)與杠桿去化，防范為處置“灰犀牛”而產(chǎn)生新的“灰犀牛”。

    中長期看，A股市場目前估值水平處于過去十年歷史的中等稍顯偏低水平。中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)時代的總趨勢是確定的。短期風(fēng)險(xiǎn)事件對于市場情緒沖擊所造成的擾動，不應(yīng)改變對中國經(jīng)濟(jì)及資本市場的長遠(yuǎn)信心。

    債市需注意防范流動性與信用風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)的下行壓力穩(wěn)中趨緩，形成債市的基本面支撐。但民營企業(yè)部門的流動性結(jié)構(gòu)性緊張與信用風(fēng)險(xiǎn)隱患需要密切關(guān)注。貨幣政策總量寬松的可能性不大，銀行間市場資金面易發(fā)生波動，仍需注意風(fēng)險(xiǎn)防控。

    匯率方面，從本年度美國經(jīng)濟(jì)增長情況看，結(jié)合美聯(lián)儲加息進(jìn)程，美元有強(qiáng)勢基礎(chǔ)，整體國際流動性呈現(xiàn)邊際趨緊態(tài)勢，新興市場國家需要做好充分應(yīng)對準(zhǔn)備。人民幣并不存在大幅貶值基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)外匯儲備全年基本平穩(wěn)。我國貨幣政策仍會以國內(nèi)均衡為優(yōu)先，從防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)內(nèi)需角度，無需對美元周期下國內(nèi)貨幣政策收緊有太大憂慮。

    大宗商品方面，短期內(nèi)仍需謹(jǐn)慎，需要觀察全球經(jīng)濟(jì)節(jié)奏與需求強(qiáng)弱演繹來把握長期機(jī)遇。從歷史表現(xiàn)看，經(jīng)濟(jì)趨緩與內(nèi)需偏弱時期，大宗商品價格走勢并不樂觀。美歐日通脹形勢也并不同步，難以形成全球通脹上行的共振力量。但地緣政治形勢進(jìn)一步緊張可能對大宗商品價格形成支撐，美國經(jīng)濟(jì)中長期過熱及通脹上升加速前景也對商品價格形成一定支撐。目前可以把握大宗商品的中長期機(jī)會，短期則需要保持相對謹(jǐn)慎。