■何津津 魯政委

    6月份央行仍將大概率跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，但對(duì)市場(chǎng)利率影響或有限，需要關(guān)注金融市場(chǎng)的波動(dòng)可能對(duì)具體政策落地時(shí)間點(diǎn)的影響。預(yù)計(jì)年內(nèi)仍會(huì)有降準(zhǔn)操作，同時(shí)MLF操作仍會(huì)延續(xù)。

    近期政策密集引導(dǎo)流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制的完善以及效率的提高，流動(dòng)性分層問題更多是央行“壓力測(cè)試”下的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)。

    伴隨著資管新規(guī)，各類監(jiān)管政策陸續(xù)落地，對(duì)于貨幣市場(chǎng)投資工具將產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。針對(duì)同業(yè)存單，未來發(fā)行期限結(jié)構(gòu)有望向3個(gè)月以上占比傾斜，期限利差或走擴(kuò)；而票據(jù)業(yè)務(wù)方面，票據(jù)不一定是“合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)”，但票據(jù)回購市場(chǎng)仍有空間。2018年5月流動(dòng)性保持了合理穩(wěn)定，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)于未來貨幣政策預(yù)期相對(duì)樂觀。

    加息與降準(zhǔn)均可期

    6月份央行仍有可能跟隨加息。6月14日即將公布美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議最新利率決議，從當(dāng)下市場(chǎng)預(yù)期以及CME聯(lián)儲(chǔ)觀察來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息幾乎成為定局。筆者認(rèn)為屆時(shí)中國央行仍有可能小幅跟隨上調(diào)逆回購利率，因?yàn)檠胄性?月11日發(fā)布的《2018年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中已經(jīng)明確提到“2017年以來，貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)高于公開市場(chǎng)操作利率，2018年以來雖有所收窄但仍有不小的利差，此次公開市場(chǎng)操作利率小幅上行可進(jìn)一步收窄兩者利差，有利于增強(qiáng)公開市場(chǎng)操作利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)作用，也有利于市場(chǎng)主體形成合理的利率預(yù)期，約束非理性融資行為，對(duì)穩(wěn)定宏觀杠桿率可起到一定的作用”。雖然從中長(zhǎng)期來看，政策重心轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性去杠桿，政策持續(xù)緊縮期已結(jié)束，流動(dòng)性有望總體平穩(wěn)；經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利雖然可能小幅回落，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)優(yōu)化，風(fēng)險(xiǎn)將平穩(wěn)釋放。因此，我國資本市場(chǎng)運(yùn)行的外部環(huán)境不會(huì)發(fā)生大的變化，基本具備繼續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行、助力結(jié)構(gòu)性去杠桿和直接融資發(fā)展的基礎(chǔ)。但是金融市場(chǎng)的波動(dòng)可能會(huì)影響具體政策實(shí)施的時(shí)間點(diǎn)。

    年內(nèi)仍會(huì)有降準(zhǔn)操作。4月17日，央行超預(yù)期宣布定向繳準(zhǔn)，并在4月25日正式實(shí)施。同時(shí)根據(jù)央行官方公布的數(shù)據(jù)，4月25日起，定向降準(zhǔn)釋放的資金量在1.3萬億元左右，其中9000億元用于置換MLF，剩余4000億元大部分釋放給了城商行和非縣域農(nóng)商行，主要用于小微企業(yè)貸款投放。年內(nèi)類似的定向降準(zhǔn)操作仍會(huì)繼續(xù)進(jìn)行。降低小微企業(yè)融資成本已經(jīng)給出了具體的時(shí)間表，在一定程度上需要定向降準(zhǔn)操作的配合。4月下旬以來，信用違約事件頻發(fā)，市場(chǎng)恐慌情緒有所上升，央行已經(jīng)在公開市場(chǎng)操作上通過日常的操作為市場(chǎng)創(chuàng)造穩(wěn)定的流動(dòng)性環(huán)境。一方面，資金利率月度中樞與當(dāng)月信用債融資凈額之間進(jìn)行配合：當(dāng)信用債融資難度加大時(shí)，資金利率適當(dāng)降低，為信用債的發(fā)行創(chuàng)造有利的流動(dòng)性環(huán)境。另一方面，央行主要通過日常的公開市場(chǎng)操作以確保流動(dòng)性的合理穩(wěn)定：當(dāng)資金利率上行明顯時(shí)，逆回購凈投放量隨之放大；反之，則從市場(chǎng)回籠部分資金。但是在必要時(shí)刻，若“違約潮”帶來超預(yù)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，央行可能也會(huì)借助降準(zhǔn)等更強(qiáng)有力的政策工具來保證市場(chǎng)的穩(wěn)定。再者，從MLF置換的角度來看，根據(jù)央行官網(wǎng)6月1日公布的信息，即使考慮已經(jīng)置換完的9000億元MLF，剩余的MLF存量仍然有40170億元。在央行基礎(chǔ)貨幣投放方式轉(zhuǎn)變的過程中，可能還會(huì)通過定向降準(zhǔn)的方式來部分置換MLF，進(jìn)而降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)于批發(fā)性融資的依賴度。MLF還會(huì)延續(xù)操作，但不影響降準(zhǔn)的操作。不過值得關(guān)注的一點(diǎn)是，無論是從量（中期資金缺口的補(bǔ)充），還是從價(jià)（中期政策利率）的角度來看，MLF都有其存在的必要性，未來MLF還會(huì)延續(xù)操作。

    引導(dǎo)流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制順暢

    流動(dòng)性分層問題邊際好轉(zhuǎn)，壓力測(cè)試下才會(huì)顯現(xiàn)。2018年以來，不包括4月超預(yù)期緊張的時(shí)間段，實(shí)際上流動(dòng)性分層問題相較于2017年已經(jīng)出現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)。而4月份利差的快速飆升，實(shí)際上是在央行“壓力測(cè)試”下看到的資金利率的結(jié)構(gòu)性分層：此前看似已經(jīng)不凸顯的流動(dòng)性分層問題，在資金收緊之時(shí)再次暴露，違約的機(jī)構(gòu)也以非銀為主。當(dāng)市場(chǎng)資金利率緊張的時(shí)候，杠桿率高的機(jī)構(gòu)脆弱性也是最強(qiáng)的，自然容易造成資金成本的巨大差異。

    政策引導(dǎo)流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制更加順暢。今年以來流動(dòng)性分層問題的緩解究竟是暫時(shí)的，還是政策層面引導(dǎo)的趨勢(shì)？筆者認(rèn)為后者的概率更大。首先，根據(jù)央行官網(wǎng)消息，在2018年3月份，央行引入了新的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商考評(píng)指標(biāo)體系，其中針對(duì)“傳導(dǎo)貨幣政策”的考察方面就包括了“流動(dòng)性分層傳導(dǎo)情況”的考評(píng)指標(biāo)，旨在確保機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性傳導(dǎo)效率的提高。其次，5月26日，銀保監(jiān)會(huì)正式頒布了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“流動(dòng)性新規(guī)”）。其中，在流動(dòng)性匹配率（LMR）的“加權(quán)資金運(yùn)用”項(xiàng)（分母）中，相較于去年12月發(fā)布的征求意見稿，將7天以內(nèi)的短期同業(yè)融出（包括7天以內(nèi)的存放同業(yè)、拆放同業(yè)及買入返售的）的折算率設(shè)為0%，這個(gè)內(nèi)容的更新有助于機(jī)構(gòu)流動(dòng)性匹配率的達(dá)標(biāo)。更重要的是，這樣的規(guī)定有助于緩解金融機(jī)構(gòu)間的流動(dòng)性分層問題，進(jìn)而起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，保證機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性傳導(dǎo)的順暢。

    貨幣市場(chǎng)投資工具

    及相關(guān)業(yè)務(wù)之間的分化

    4月27日《資管新規(guī)》落地之后，相關(guān)配套監(jiān)管政策及細(xì)則也陸續(xù)出臺(tái)，這對(duì)于未來貨幣市場(chǎng)投資工具及相關(guān)業(yè)務(wù)均會(huì)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的影響。具體來看：

    第一，NCD發(fā)行期限偏好或拉長(zhǎng)，期限利差有望拉大。一直以來6個(gè)月與3個(gè)月NCD期限利差維持在相對(duì)低位，跨季時(shí)點(diǎn)還會(huì)出現(xiàn)明顯的倒掛。但是隨著流動(dòng)性新規(guī)的正式實(shí)施，雖然短期內(nèi)影響有限，但中長(zhǎng)期這樣的發(fā)行結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生改變。這意味著如果需要改善流動(dòng)性匹配率指標(biāo)，則必須發(fā)行3個(gè)月以上的品種。前期征求意見稿出臺(tái)之后，市場(chǎng)均認(rèn)為流動(dòng)性匹配率是達(dá)標(biāo)難度較大的指標(biāo)之一，也正因?yàn)槿绱耍敬瘟鲃?dòng)性新規(guī)正式稿中將LMR的過渡期延長(zhǎng)至2020年1月1日，在此之前暫時(shí)作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)。所以，邊際上來看，為了能夠達(dá)標(biāo)，未來NCD發(fā)行期限結(jié)構(gòu)會(huì)逐步增加6個(gè)月的占比，對(duì)應(yīng)著NCD的發(fā)行利率期限利差或?qū)⒆唛煛?/p>

    第二，票據(jù)不一定是“合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)”，但票據(jù)回購市場(chǎng)仍有空間。

    票據(jù)不一定是“合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)”。在針對(duì)2000億元以上規(guī)模銀行的流動(dòng)性覆蓋率考核，以及2000億元以下規(guī)模銀行的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率考核中，第一步都是合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)的認(rèn)定。根據(jù)監(jiān)管的規(guī)定，合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)由一級(jí)資產(chǎn)和二級(jí)資產(chǎn)構(gòu)成，其中二級(jí)資產(chǎn)又由2A資產(chǎn)和2B資產(chǎn)構(gòu)成。一級(jí)資產(chǎn)主要包括現(xiàn)金、存放在央行的準(zhǔn)備金以及其它主權(quán)債與中央銀行債券，票據(jù)并不屬于該范疇。而在2A資產(chǎn)的規(guī)定中，明確提到“最終償付義務(wù)不是由金融機(jī)構(gòu)或其附屬機(jī)構(gòu)承擔(dān)”。而在我國票據(jù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，商業(yè)票據(jù)主要以銀行承兌匯票為主，這就意味著背后隱含了銀行信用，對(duì)應(yīng)著無法被納入2A資產(chǎn)。但是部分商業(yè)票據(jù)，可以參照“公司債券和擔(dān)保債券”的要求，被列入2A或者2B合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)。以2A資產(chǎn)為例，滿足以下條件的商業(yè)票據(jù)還是可以被納入2A資產(chǎn)的：第一，不是由金融機(jī)構(gòu)或其附屬機(jī)構(gòu)發(fā)行的公司債券；第二，不是由本行或其附屬機(jī)構(gòu)發(fā)行的擔(dān)保債券；第三，經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的合格外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)至少為AA-；或者缺乏長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)時(shí)，具有同等的短期信用評(píng)級(jí)；或者缺乏外部信用評(píng)級(jí)時(shí)，根據(jù)銀行內(nèi)部信用評(píng)級(jí)得出的違約概率與外部信用評(píng)級(jí)AA-及以上對(duì)應(yīng)的違約概率相同；第四，在規(guī)模大、具有市場(chǎng)深度、交易活躍且集中度低的市場(chǎng)中交易；第五，歷史記錄顯示，在市場(chǎng)壓力情景下仍為可靠的流動(dòng)性來源，在嚴(yán)重的流動(dòng)性壓力時(shí)期，該債券在30天內(nèi)價(jià)格下跌不超過10%或回購交易折扣率上升不超過10個(gè)百分點(diǎn)。

    由此可見，該條件相對(duì)嚴(yán)苛，要求有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，并不是所有的商業(yè)票據(jù)都能被納入2A合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)?？傮w來看，不是所有的票據(jù)都能被納入合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)的范疇。

    票據(jù)回購仍有空間。在流動(dòng)性覆蓋率部分交易的計(jì)算說明中，特別強(qiáng)調(diào)了“抵（質(zhì)）押融資交易（如正回購）中向交易對(duì)手提供的合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)從分子部分扣除”因此，部分票據(jù)不能被納入合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)并不意味著完全是壞事，反而有助于票據(jù)回購市場(chǎng)活躍度的提高，質(zhì)押的票據(jù)可以不被從分子中扣除，有助于指標(biāo)的改善。（何津津系興業(yè)研究公司研究員，魯政委系興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）