張歆

    對于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級而言，資本市場無疑正發(fā)揮著“牽一發(fā)而動全身”的引導力。在資本市場生態(tài)體系的深化改革中，注冊制則是當之無愧的“樞紐”。

    10月22日，中國證監(jiān)會副主席李超在2020金融街論壇年會分論壇上表示，注冊制改革不是簡單的股票發(fā)行制度改革，而是資本市場“牽一發(fā)而動全身”的關(guān)鍵改革，同時也需同步對其他基礎制度進行改革。

    筆者認為，誠如李超副主席所言，注冊制改革不僅是發(fā)行制度單一維度的變革，更是資本市場改革全局的重要著力點。因為，注冊制改革能夠連通審核、發(fā)行、估值、市場優(yōu)勝劣汰、投資者適當性管理和權(quán)益保護等多個環(huán)節(jié)，形成“注冊制+N”的協(xié)同效果。

    首先，注冊制自身的改革還需落實關(guān)鍵一步，由目前的“注冊制+試點板塊”穩(wěn)步推進至“注冊制+全市場”，這將考驗全局性的改革智慧。

    2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創(chuàng)板并試點注冊制的重大決策，標志著注冊制改革進入啟動實施的階段。

    中國證監(jiān)會主席易會滿日前表示，證監(jiān)會堅持市場化、法治化的改革方向，把握好尊重注冊制基本內(nèi)涵、借鑒國際最佳實踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段三個原則，推動形成了從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、再到全市場的“三步走”注冊制改革布局。

    雖然已經(jīng)是注冊制改革的第三步，但是從涉及存量上市公司數(shù)量和估值、上市公司治理結(jié)構(gòu)差異性、投資者適當性管理維度、中介服務覆蓋能力等指標來看，這第三步也將是最難的一步，必須“行穩(wěn)”才能“致遠”，這一步不僅考驗注冊制改革，也在考驗資本市場深改整體的改革智慧。

    其次，注冊制改革需要統(tǒng)籌推進資本市場關(guān)鍵制度創(chuàng)新，“注冊制+基礎制度改革”的生態(tài)協(xié)同可以說是一種必然。

    觀察科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊制落地過程可以發(fā)現(xiàn)，注冊制正在從N個方面與市場生態(tài)進行交互。在企業(yè)進入發(fā)行審核流程之初，信息披露制度規(guī)則就顯示出其對于注冊制的重要性；在審核問詢過程中，支撐信息披露質(zhì)量的其實是上市公司質(zhì)量以及中介服務質(zhì)量；在發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，注冊制所秉承的市場化理念悄悄決定著新股發(fā)行估值；即便是在企業(yè)上市之后，注冊制對于再融資、并購等行為依舊直接肩負著指揮作用，并對于促進資本市場優(yōu)勝劣汰發(fā)揮著間接推動作用。

    此外，完善法治供給、優(yōu)化股權(quán)激勵和增減持規(guī)則等一系列資本市場基礎制度建設，都與注冊制改革息息相關(guān)，也都擁有與注冊制改革的“火花碰撞點”。

    第三，全市場注冊制維度下的投融資平衡，對于“注冊制+合格投資者”提出了更高要求。

    伴隨著注冊制改革的分步落實，融資端改革必然加快，因此也需要資本市場協(xié)同推進投資端改革。

    注冊制推行至全市場的過程中，一方面，壯大中長期機構(gòu)投資者隊伍勢在必行，資本市場需要推動優(yōu)化中長期資金入市的政策環(huán)境，同時還要從制度上激發(fā)和培養(yǎng)機構(gòu)投資者長期投資的意愿和能力。

    另一方面，考慮到資本市場目前容納著逾1.7億投資者的客觀現(xiàn)實，引導散戶資金“機構(gòu)化”，界定全市場注冊制下投資者適當性標準，積極倡導長期投資、價值投資和理性投資文化等工作也都必須加速推進。此外，市場化的“最近拍檔”——法治化也需要與時俱進，完善投資者權(quán)利行使、保障和救濟的制度機制。

    如上所述，筆者認為，資本市場改革需要在市場化、法治化的指引下，提升統(tǒng)籌“注冊制+”的能力。正如李超副主席所強調(diào)的，“只有每個環(huán)節(jié)都壓實責任、履職盡責，注冊制才能形神兼?zhèn)?rdquo;。