5月至今的每一周，都有與CDR（中國存托憑證）相關(guān)的政策出爐，顯示CDR發(fā)行已如箭在弦。5月4日，證監(jiān)會發(fā)布《存托憑證發(fā)行與管理辦法》征求意見;5月11日，證監(jiān)會為配合創(chuàng)新試點企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證，修訂了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的部分條款。市場猜測CDR發(fā)行將在6月啟動。

    目前，圍繞CDR發(fā)行，市場上有著眾多猜測與爭論，筆者認為幾個焦點問題需要盡快明確。

    其一，CDR是采取新股發(fā)行還是老股存量發(fā)行？

    從本質(zhì)看，存托憑證的發(fā)行并不是傳統(tǒng)IPO概念，而只是一種“金融工具”或一個“證券品種”。存托憑證是在一國證券市場上流通的、代表外國公司股票的可轉(zhuǎn)讓憑證。

    如果CDR以發(fā)行新股方式賣給內(nèi)地投資者，會稀釋境外股東的股權(quán)，境外投資者會答應(yīng)嗎？如何補償他們的利益？如果企業(yè)選擇用庫存股票和境外回購股票來發(fā)行CDR，那么境外股票存量減少，可能導(dǎo)致境外股票的股價大漲。

    其二，CDR是采取縮股發(fā)行還是鎖股發(fā)行？

    按照發(fā)行存托憑證的試點企業(yè)的選取標準，已在海外上市的企業(yè)符合的只有五家，分別是騰訊、阿里、百度、京東和網(wǎng)易。未在境外上市的企業(yè)當中，參考2017年中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告，目前估值不低于200億元且行業(yè)符合標準的企業(yè)中，市值在200億元以上的企業(yè)有30家，180億元以上的有39家。而這五家公司合計總市值超過7萬億元人民幣，若按照發(fā)行4%~10%的比重計算，則初期CDR發(fā)行規(guī)模將在2800億~7000億元人民幣。除此之外，計算目前符合CDR發(fā)行標準的30家企業(yè)，其合計市值為2.7萬億元左右。如果這些企業(yè)都發(fā)行CDR，對于資金的沖擊將更大。

    那么，藥明康德的縮股發(fā)行與富士康的鎖股發(fā)行，將為即將到來的CDR試點蹚路。

    富士康采取了鎖股發(fā)行，本次戰(zhàn)略投資者獲配的股票中，50%的股份鎖定期為12個月，50%的股份鎖定期為18個月。其中，為體現(xiàn)與公司的戰(zhàn)略合作意向，部分投資者可自愿延長其全部股份鎖定期至不低于36個月。

    此前，藥明康德之所以率先拿到IPO批文，很大程度上在于其“折價”上市，即募集資金規(guī)模大幅縮水。

    其三，CDR發(fā)行是否應(yīng)該設(shè)立轉(zhuǎn)換機制？

    《管理辦法》規(guī)定“存托憑證與基礎(chǔ)證券之間的轉(zhuǎn)換應(yīng)當符合國家有關(guān)規(guī)定”，但未明確存托憑證的轉(zhuǎn)換機制。若無轉(zhuǎn)換機制，存托憑證市場的估值水平就可能過度偏離基礎(chǔ)證券市場。由于當前人民幣資本項目管制尚未開放，且CDR上市后大概率出現(xiàn)大幅溢價，如何盡快明確轉(zhuǎn)換機制，是比較重要的環(huán)節(jié)。

    存托憑證國內(nèi)發(fā)行的股份拆細尚未做出明文規(guī)定。如果采用的是可轉(zhuǎn)換的CDR直接發(fā)行而不做股票拆細的方式，那么普通投資者可能“買不起”。若CDR與基礎(chǔ)證券之間無法轉(zhuǎn)換，則意味著國內(nèi)市場與海外市場相互獨立，CDR與基礎(chǔ)證券可能存在較大折價或溢價。

    以阿里巴巴公司為例，該公司最新股價為每股196美元，若發(fā)行可轉(zhuǎn)換的CDR且不做拆細，買入一手阿里巴巴的存托憑證需12萬元人民幣。

    參考目前的AH股溢價指數(shù)、中概股回歸后的估值大增，可以預(yù)期回歸的CDR會存在不小的估值溢價。加上回歸初期游資的爆炒，A股的CDR股價很可能明顯高出境外同企業(yè)股票一大截。如果存在轉(zhuǎn)換機制，那么面臨兩種困難，一是人民幣的完全可自由兌換，二是境外市場投資者的套利。

    其四，如何保護CDR投資者利益？

    持有CDR的僅僅是存托憑證的普通投資者，并非可以在股東大會上通過行使投票權(quán)對重要事項進行表決的股東。這些CDR的持有人無法直接參與境外新經(jīng)濟企業(yè)的公司治理，那么如何保障CDR投資者利益？

    （作者系資深市場觀察人士）