近日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，但《意見(jiàn)稿》并未對(duì)存托憑證與基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)換問(wèn)題作出明確安排，據(jù)稱(chēng)對(duì)此問(wèn)題以及CDR發(fā)行定價(jià)與申購(gòu)等配套細(xì)則正在抓緊研究制訂。筆者認(rèn)為，有關(guān)細(xì)則的制訂，應(yīng)確保境內(nèi)投資者處于公平地位。

    推CDR的一個(gè)理由，是因?yàn)檫^(guò)去A股錯(cuò)失了很多科技龍頭企業(yè)，國(guó)內(nèi)投資者無(wú)法分享這些企業(yè)的成長(zhǎng)；但推CDR不僅要滿足境內(nèi)投資者的投資需求，關(guān)鍵還要讓境內(nèi)投資者以公道價(jià)格買(mǎi)入，這涉及CDR發(fā)行定價(jià)等機(jī)制。

    推存托憑證主要有兩種模式，一種是融資型，也即存托憑證對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股份來(lái)源是公司新發(fā)行的普通股。比如日本SBI于2007年在東交所上市，2011年3月發(fā)布在香港發(fā)售HDR的IPO公告，每份HDR對(duì)應(yīng)0.1份普通股，SBI的包銷(xiāo)商規(guī)定，HDR的發(fā)售價(jià)將不高于每份145.52港元，且預(yù)期不低于經(jīng)折算后的東交所市價(jià)。后來(lái)HDR定價(jià)為80.23港元，較前一日東交所收盤(pán)價(jià)溢價(jià)1.7%，成功募資14.04億港元。

    另一種為非融資型，該上市方式不需發(fā)行新股份，存托憑證以存量流通股份為支持。比如淡水河谷早在巴西證交所上市、并在美國(guó)發(fā)行ADR，2010年12月公司公告將在香港發(fā)行最多不超過(guò)2.59億份HDR，與基礎(chǔ)股票轉(zhuǎn)換比例為1：1，HDR主要來(lái)自原普通股股東或ADR持有人主動(dòng)申請(qǐng)轉(zhuǎn)換的部分。2010年12月8日HDR正式上市，首日開(kāi)盤(pán)市價(jià)參考前一日公司在巴西與紐交所股價(jià)，以競(jìng)價(jià)方式?jīng)Q出，首日開(kāi)盤(pán)價(jià)為270.0港元，較前一日巴西證交所價(jià)格溢價(jià)3.2%。

    未來(lái)要推CDR，大致也是在上述兩種模式之間選擇。若選擇IPO融資模式，那么其發(fā)行定價(jià)就不應(yīng)遠(yuǎn)高于境外市場(chǎng)價(jià)格，定價(jià)應(yīng)由市場(chǎng)定價(jià)，顯然與目前A股IPO發(fā)行定價(jià)不高于23倍市盈率的隱性約束機(jī)制不同。當(dāng)然，若參照境外市場(chǎng)價(jià)格來(lái)對(duì)CDR進(jìn)行發(fā)行定價(jià)，由此也可能誘發(fā)境外市場(chǎng)提前炒作、推高股價(jià)行為。因此，CDR發(fā)行定價(jià)，不應(yīng)只是參照發(fā)行前一日的境外市場(chǎng)價(jià)格，而應(yīng)將參考期拉長(zhǎng)。

    筆者建議可借鑒A股定增發(fā)行定價(jià)機(jī)制，規(guī)定CDR發(fā)行價(jià)格的“下限”為發(fā)行前二十個(gè)交易日境外市場(chǎng)價(jià)格均價(jià)的百分之九十。但與此同時(shí)還必須規(guī)定“上限”，若任由投資者競(jìng)價(jià)，在A股新股不敗行情下，發(fā)行價(jià)格將遠(yuǎn)高于境外市場(chǎng)價(jià)格，建議CDR發(fā)行價(jià)的上限可為“發(fā)行前二十個(gè)交易日境外市場(chǎng)價(jià)格均價(jià)的105%”。確定了上限和下限，再由發(fā)行人和承銷(xiāo)商確定發(fā)行價(jià)格，實(shí)行定價(jià)發(fā)行。

    推CDR若選擇非融資模式，那么就沒(méi)有IPO環(huán)節(jié)，境內(nèi)市場(chǎng)流通的CDR，是由原來(lái)股東的持股轉(zhuǎn)換而來(lái)。這種情形下主要應(yīng)明確CDR開(kāi)盤(pán)價(jià)決定方式，筆者建議可以境外市場(chǎng)前一日收盤(pán)價(jià)為基礎(chǔ)，以漲跌停板約束，以競(jìng)價(jià)方式產(chǎn)生開(kāi)盤(pán)價(jià)。

    無(wú)論選擇何種模式來(lái)推CDR，最大潛在風(fēng)險(xiǎn)就是國(guó)內(nèi)CDR價(jià)格過(guò)度高于境外市場(chǎng)基礎(chǔ)證券價(jià)格。據(jù)稱(chēng)小米有可能在H股上市，然后以CDR方式回歸，若CDR價(jià)格過(guò)度高于H股，那么與其推CDR，還不如降低港股通門(mén)檻，讓A股投資者在港股市場(chǎng)自由買(mǎi)入，如此價(jià)格更為公道。此前由于A股市場(chǎng)與H股市場(chǎng)分割，多數(shù)上市公司A股價(jià)格要高于H股價(jià)格，尤其小盤(pán)股更有數(shù)倍之差，上市公司在A股市場(chǎng)高價(jià)定增，等于A股投資者為H股投資者輸送巨額利益，A股投資者處于極度不公平地位，推CDR必須要杜絕這種現(xiàn)象重演。

    消除CDR與基礎(chǔ)證券價(jià)差的最有效辦法，就是兩者實(shí)行自由轉(zhuǎn)換，不過(guò)目前我國(guó)人民幣資本項(xiàng)目還不能自由兌換，實(shí)行兩者完全自由轉(zhuǎn)換不大現(xiàn)實(shí)，這可考慮實(shí)行一定額度限制的轉(zhuǎn)換。另外要防止CDR價(jià)格過(guò)度炒高，那么CDR的流通份額就不宜過(guò)少，筆者建議應(yīng)選擇大型企業(yè)來(lái)推CDR，CDR對(duì)應(yīng)的普通股股數(shù)應(yīng)占公司總流通股本的10%左右，再考慮A股市場(chǎng)承受能力，初期應(yīng)選擇非融資型CDR模式。

    （作者系資本市場(chǎng)研究人士）