■卞永祖 陳治衡

    一份《中國(guó)央行入市購(gòu)買(mǎi)股票ETF》可行性報(bào)告激起了千層浪，“央行要不要買(mǎi)股票”這個(gè)話題一時(shí)間成為市場(chǎng)的熱議話題。支持者認(rèn)為央行持有本國(guó)資產(chǎn)無(wú)可厚非，并且以買(mǎi)入ETF形式的資產(chǎn)不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成大范圍波動(dòng)，反而有助于提振市場(chǎng)的信心。反對(duì)者則認(rèn)為我國(guó)國(guó)情異于日本量化寬松的狀態(tài)，央行直接進(jìn)入股市短期可能可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，但是對(duì)于企業(yè)質(zhì)量和股票價(jià)值的影響不大。同時(shí)，央行作為貨幣政策的制定者參與到“游戲”中，裁判、選手的雙重角色會(huì)造成道德風(fēng)險(xiǎn)。

    其實(shí)，這兩種觀點(diǎn)都有合理的一面，對(duì)于央行要不要買(mǎi)股票的討論，問(wèn)題的實(shí)質(zhì)在于：當(dāng)前股市非理性下跌的情況下，政府是否應(yīng)該加大干預(yù)力度，以穩(wěn)定市場(chǎng)信心。央行通過(guò)何種方式進(jìn)行干預(yù)更多體現(xiàn)的是一個(gè)技術(shù)問(wèn)題，當(dāng)然，完善資本市場(chǎng)的各項(xiàng)制度，促進(jìn)股市更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才是股市長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。

    股市非理性下跌

    需要政府干預(yù)

    2018年最后一個(gè)交易日結(jié)束后，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全年分別下跌24.59%、34.42%、28.65%?？v觀同期全球的股市，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克、日經(jīng)225、富時(shí)100、恒生指數(shù)、德國(guó)DAX分別下跌6.7%、4.62%、12.08%、12.41%、14.75%、18.26%，雖然全球主要經(jīng)濟(jì)體投資者信心都顯不足，但是表現(xiàn)均明顯好于我國(guó)。

    資本市場(chǎng)非理性下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了明顯負(fù)面影響。資本市場(chǎng)融資功能明顯下降，相對(duì)于前一年，2018年A股上市公司數(shù)量、融資總額、平均融資額都有較大幅度下跌。大量公司市值大幅縮水，導(dǎo)致部分股東質(zhì)押股票出現(xiàn)爆倉(cāng)，影響到企業(yè)正常的融資業(yè)務(wù)，也對(duì)居民消費(fèi)造成了打擊，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2018年11月份的社會(huì)消費(fèi)品銷(xiāo)售增長(zhǎng)率創(chuàng)下了15年來(lái)新低，可以說(shuō)與我國(guó)股市低迷不無(wú)關(guān)系。由此看出，政府通過(guò)干預(yù)股市，以讓其盡快恢復(fù)理性，時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

    有的學(xué)者認(rèn)為市場(chǎng)可以依靠自己的力量自行修復(fù)，這實(shí)際上是代表了原教旨主義的市場(chǎng)觀點(diǎn)，很多時(shí)候并不符合實(shí)際。1991年諾獎(jiǎng)得主莫頓.米勒指出，降低資金成本不能提升投資標(biāo)的物的價(jià)值。也就是說(shuō)，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題乃至出現(xiàn)危機(jī)，在負(fù)債端降息是沒(méi)有用的，需要直接在資產(chǎn)端發(fā)力。事實(shí)上，美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生以后，西方國(guó)家的普遍做法也是加大政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的力度。比如日本央行大規(guī)模直接購(gòu)買(mǎi)股票ETF，美國(guó)不僅因?yàn)榫戎ㄓ闷?chē)而持有28%的通用股票，還主動(dòng)把國(guó)債利率的波動(dòng)率壓縮到歷史最低水平，相當(dāng)于人為消除了做多美股的投資風(fēng)險(xiǎn)，與直接購(gòu)買(mǎi)股票也有相同的效果?？梢?jiàn)，政府在特定條件下干預(yù)股市是國(guó)際慣例。

    貨幣政策穩(wěn)發(fā)展

    央行負(fù)債表內(nèi)有空間

    通過(guò)對(duì)比一下中國(guó)人民銀行與美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，可以很明顯地發(fā)現(xiàn)，我國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表里項(xiàng)目較少，除了“發(fā)行債券”這一項(xiàng)與金融資產(chǎn)相關(guān)的項(xiàng)目外，就沒(méi)有更多了。相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表的金融資產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目就較為豐富，不僅含有政府發(fā)行的債券外，還有“抵押支持債券”、“聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)權(quán)證”等金融資產(chǎn)項(xiàng)目。其實(shí)，自從2008年金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟量化寬松政策，不僅降低利率，同時(shí)開(kāi)始采購(gòu)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券以及抵押支持債券，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表就開(kāi)始了擴(kuò)表之路。無(wú)獨(dú)有偶，歐洲央行也是量化寬松的實(shí)施者，最近，歐洲央行才正式宣布停止繼續(xù)擴(kuò)表。中國(guó)與美國(guó)、歐洲的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和模式差別很大，簡(jiǎn)單粗暴的復(fù)制不見(jiàn)得可行，但是作為中央銀行對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表的使用度還是存在操作空間的，需要發(fā)掘一套符合本國(guó)發(fā)展的方式。

    央行擴(kuò)不擴(kuò)表的基礎(chǔ)仍然在于對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)全面、客觀的認(rèn)識(shí)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)12月份CPI同比上漲1.9%，12月份CPI環(huán)比持平。此外，2018年全年我國(guó)CPI同比上漲2.1%，四年來(lái)首次突破2%。2014年至2017年的全年CPI分別為2.0%，1.4%，2.0%，1.6%，而2013年的全年CPI為2.6%。很明顯，央行的貨幣政策無(wú)論是合理的釋放流動(dòng)性，或是擴(kuò)表，都是存在操作空間。

    根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議傳達(dá)出來(lái)的信息，2019年的貨幣政策將堅(jiān)持“穩(wěn)健”基調(diào)，但會(huì)更“松緊適度”并且“保持流動(dòng)性合理充裕”。會(huì)議也明確提出，“要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”。因此，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，“改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”“提高直接融資比重”將是解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題重要的指導(dǎo)思路。根據(jù)中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱就貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神接受采訪資料顯示，央行的貨幣政策將更具有前瞻性、靈活性和針對(duì)性。因此，國(guó)務(wù)院金融委以及央行針對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)出臺(tái)相關(guān)政策，存在很大必要性、合理性。

    提振市場(chǎng)信心

    關(guān)鍵在于加快改革

    提振市場(chǎng)參與者信心從根本上來(lái)說(shuō)需要完善市場(chǎng)制度建設(shè)。在剛過(guò)去的2018年里，資本市場(chǎng)改革邁出了一大步。新版《上市公司治理準(zhǔn)則》的頒布帶來(lái)了新理念，回購(gòu)制度的完善也規(guī)范了公司股東的行為，同時(shí)，上市公司退市制度的改革也從根本上改變了之前“只上市、不退市”不合理現(xiàn)象，促進(jìn)了市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，增強(qiáng)了市場(chǎng)活力。依法監(jiān)管、全面監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管開(kāi)始深入人心，大力打擊欺詐發(fā)行、虛假信息、內(nèi)幕交易等行為，凈化了市場(chǎng)環(huán)境，市場(chǎng)協(xié)調(diào)性和執(zhí)行力較以往有了顯著增強(qiáng)。因此，雖然股市下跌嚴(yán)重，但直接融資的功能沒(méi)有消失，通過(guò)IPO上市融資的企業(yè)共528家，募集資金總計(jì)約3554億元。

    因此，在經(jīng)濟(jì)狀況不佳的情況下，也要保持定力，繼續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)改革，完善基本制度、市場(chǎng)協(xié)作、監(jiān)管機(jī)制等方面的發(fā)展，才能更好地支持股市健康發(fā)展，從根本上提振參與者信心。

    中國(guó)資本市場(chǎng)有其自己的特點(diǎn)，監(jiān)管部門(mén)需要從實(shí)際出發(fā)，制定符合中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展之路，也需要加大對(duì)參與者知識(shí)地普及、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)地培養(yǎng)。這才是資本市場(chǎng)可持續(xù)健康發(fā)展的根本。（作者分別系中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院研究員、助理研究員）