隨著七夕這天，螞蟻集團(tuán)正式向上交所和港交所遞交招股書，市場(chǎng)上眾多的猜測(cè)和想象終于揭開神秘面紗。

    造富機(jī)器、超級(jí)獨(dú)角獸……在數(shù)百頁(yè)的招股書中，螞蟻對(duì)外展示了自己的家底。從各項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，螞蟻完全擔(dān)得起外界對(duì)“巨頭”的期待，其賺錢能力令人咋舌。

    營(yíng)收層面，螞蟻2020年上半年實(shí)現(xiàn)收入725億元（若無說明，單位均為人民幣），同比增長(zhǎng)38%，相當(dāng)于一天進(jìn)賬4億元。

    盈利能力方面，螞蟻上半年毛利率高達(dá)58.6%，可供對(duì)比的是如業(yè)務(wù)線上化率極高的騰訊，毛利率也只有50%左右。即便算上各種費(fèi)用和開支，在非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下，螞蟻上半年的凈利潤(rùn)也達(dá)到239億元，凈利率高達(dá)33%。

    招股書顯示，螞蟻集團(tuán)擬在A股和H股發(fā)行的新股數(shù)量合計(jì)不低于發(fā)行后總股本的10%，發(fā)行后總股本不低于300.39億股，在A股發(fā)行可引入綠鞋機(jī)制，超額配售權(quán)最高不超過15%。

    光鮮的數(shù)據(jù)以及即將到來的造富神話成為最吸引市場(chǎng)注意的話題，但與絢麗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一樣值得注意的是，在招股書中，螞蟻也第一次系統(tǒng)的對(duì)外披露了自身發(fā)展存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

    這是螞蟻的B面，也是決定螞蟻未來發(fā)展之路的關(guān)鍵。

    巨獸航行的暗礁

    螞蟻看上去風(fēng)光無限，但水面之下，巨獸也有需要不斷克服的煩惱。

    在長(zhǎng)達(dá)54頁(yè)的風(fēng)險(xiǎn)提示中，螞蟻詳細(xì)列舉了發(fā)展可能面臨的挑戰(zhàn)。概括來看，螞蟻的風(fēng)險(xiǎn)來自以下幾個(gè)大類：

    以疫情影響、國(guó)際關(guān)系為代表的宏觀形勢(shì)；

    和微貸、本地生活等業(yè)務(wù)前景相關(guān)的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)；

    與銀行、保險(xiǎn)等行業(yè)政策相關(guān)的監(jiān)管；

    由復(fù)雜股權(quán)關(guān)系帶來的潛在利益沖突的關(guān)聯(lián)公司關(guān)系。

    而隱藏在這些類目下的風(fēng)險(xiǎn)，是螞蟻發(fā)展過程中必須時(shí)刻提防的暗礁。

    監(jiān)管始終是懸在螞蟻集團(tuán)頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，在今年的大背景下，這個(gè)變量顯得尤為重要。

    雖然螞蟻方面強(qiáng)調(diào)集團(tuán)的“科技”含量，但其業(yè)務(wù)實(shí)際上仍與金融緊密相關(guān)，比如螞蟻的聯(lián)營(yíng)公司網(wǎng)商銀行需要適應(yīng)銀行業(yè)的政策、螞蟻的創(chuàng)新保險(xiǎn)產(chǎn)品也存在潛在的監(jiān)管和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管政策的任何變化，對(duì)于螞蟻而言都可能意味著巨大的影響。

    以最近監(jiān)管層改變非持牌金融機(jī)構(gòu)可收取的民間借貸利率為例。今年8月，最高人民法院宣布降低民間借貸利率上限，以每月20日發(fā)布的一年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的4倍為標(biāo)準(zhǔn)確定民間借貸利率的司法保護(hù)上限。即以7月20日發(fā)布的一年期LPR3.85%的4倍計(jì)算，民間借貸利率的司法保護(hù)上限為15.4%，較過去的24%和36%大幅下降。

    這一政策的出臺(tái)對(duì)于大量非銀中介機(jī)構(gòu)影響巨大，而當(dāng)前監(jiān)管層對(duì)持牌小額貸款公司是否屬于持牌金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)定并不一致。

    對(duì)此，螞蟻在招股書中提示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：如果螞蟻的持牌小額貸款子公司需要遵守新的規(guī)定，那么螞蟻的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績(jī)都將遭到重大不利影響。

    螞蟻解決以上問題的一大舉措是淡化自身的金融標(biāo)簽。

    上市前幾個(gè)月，將公司名稱由“螞蟻金服”更改為“螞蟻科技集團(tuán)”——能夠看出公司希望在IPO過程中盡量摘掉“金融公司”的帽子，以“數(shù)字科技公司”的身份擁抱資本市場(chǎng)。但從招股書披露的數(shù)字來看，螞蟻集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)仍然是圍繞在數(shù)字支付以及互聯(lián)網(wǎng)金融方面。

    招股書顯示，螞蟻集團(tuán)在2017、2018、2019以及2020年上半年收入分別為654.0、857.2、1206.2以及725.3億元人民幣，其中數(shù)字支付與商家服務(wù)以及數(shù)字金融科技平臺(tái)合計(jì)貢獻(xiàn)收入均超過總收入的99%。

    而自2018年開始，公司的數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)占比已經(jīng)反超數(shù)字支付與商家服務(wù)收入的比例，成為螞蟻集團(tuán)最大的收入來源。

    根據(jù)招股書披露，公司數(shù)字金融科技平臺(tái)收入，主要是螞蟻集團(tuán)對(duì)與其合作的金融機(jī)構(gòu)小微貸款、理財(cái)產(chǎn)品以及保險(xiǎn)產(chǎn)品所收取的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。所謂技術(shù)服務(wù)費(fèi)用，主要是支付寶通過其巨大的流量入口，為金融機(jī)構(gòu)促成消費(fèi)貸或小微經(jīng)營(yíng)貸、分銷理財(cái)產(chǎn)品以及銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品所獲取的傭金收入。

    簡(jiǎn)單理解，如果說傳統(tǒng)的互金公司受到規(guī)模限制，其核心業(yè)務(wù)是幫助金融機(jī)構(gòu)提升消費(fèi)貸銷售從而獲取傭金，那螞蟻集團(tuán)的數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)，就是一個(gè)金融產(chǎn)品超市，里面包含了更多種類的金融產(chǎn)品，如消費(fèi)貸、基金、保險(xiǎn)等。數(shù)字支付與商家服務(wù)收入，則是人們所熟知的支付寶整個(gè)支付體系。

    從收入增速趨勢(shì)來看，螞蟻集團(tuán)在2018、2019及2020上半年均保持了高速的增長(zhǎng)，同比增速分別達(dá)到31.1%、40.7%以及38%。但從分業(yè)務(wù)線的增速看，則出現(xiàn)了一個(gè)較為明顯的趨勢(shì)，那就是公司目前的增長(zhǎng)引擎主要來源于互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，而支付寶傳統(tǒng)的支付及商家服務(wù)收入則出現(xiàn)了明顯的增速放緩趨勢(shì)。

    在報(bào)告期內(nèi)2018、2019及2020上半年，螞蟻集團(tuán)支付及商家服務(wù)收入同比增速分別為23.6%、17%以及13.1%，呈現(xiàn)快速下降趨勢(shì)。而公司的數(shù)字金融科技業(yè)務(wù)2018、2019及2020年上半年則均呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，同比漲幅分別高達(dá)40.1%、66.9%以及56.9%。

    為了拓展發(fā)展空間，今年3月，支付寶宣布升級(jí)為數(shù)字生活開放平臺(tái)，這是支付寶15年來最大的一次改版。此次改版后，本地生活成為了支付寶新的發(fā)展重心，但是對(duì)于螞蟻而言，這是一場(chǎng)充滿了未知的冒險(xiǎn)。

    發(fā)力本地生活的背后，螞蟻肩負(fù)著深化阿里巴巴交叉策略的重任，即協(xié)同餓了么口碑等阿里巴巴數(shù)字經(jīng)濟(jì)體業(yè)務(wù)，對(duì)內(nèi)挖掘存量，對(duì)外抵御美團(tuán)等對(duì)手的入侵，而支付寶能否成功轉(zhuǎn)型，將在很大程度上決定著戰(zhàn)事的走向，也關(guān)系到自身的發(fā)展空間。

    在招股書中，螞蟻對(duì)支付寶拓展商家服務(wù)和數(shù)字生活服務(wù)給出了這樣的預(yù)測(cè)——“我們無法保證能夠成功變現(xiàn)我們的商家服務(wù)和數(shù)字生活服務(wù)，并實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，或根本無法變現(xiàn)。”其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

    新發(fā)展方向前景尚不明朗的同時(shí)，螞蟻賴以增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)已面臨增速放緩的困境。

    推動(dòng)數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力是微貸科技，該項(xiàng)業(yè)務(wù)在上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收286億元，占總營(yíng)收的比例從2017年的不到25%提升至如今的接近40%，但其不確定性來自與金融機(jī)構(gòu)的合作依賴，消費(fèi)信貸和小微經(jīng)營(yíng)者信貸余額的影響，以及資金成本、現(xiàn)行利率、整體流動(dòng)性等螞蟻無法控制的因素。

    在招股書中螞蟻提示，微貸科技今年上半年開始增速下降，且無法保證能夠繼續(xù)高速增長(zhǎng)。

    除了重點(diǎn)業(yè)務(wù)，招股書披露，包括區(qū)塊鏈在內(nèi)的新業(yè)務(wù)營(yíng)收占比尚不足1%。對(duì)新技術(shù)、新業(yè)務(wù)的持續(xù)投入是螞蟻科技能夠不斷取得增長(zhǎng)的動(dòng)力之一，但投入可能對(duì)短時(shí)間的內(nèi)盈利能力產(chǎn)生消極影響，這一點(diǎn)已經(jīng)有例可循。

    此前，看似堅(jiān)不可摧的支付寶，因?yàn)槲⑿偶t包的創(chuàng)新性產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng)方式，一夜之間遭遇動(dòng)搖基本盤的“珍珠港偷襲”。隨后，為了穩(wěn)固支付領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，螞蟻不得不投入巨額資金收復(fù)失地。2018年，螞蟻為了提升用戶和商家的參與度，大幅加碼推廣和廣告，當(dāng)年全年的銷售費(fèi)用為473億元，占到年收入的55.2%，相當(dāng)程度上影響了其2018年的利潤(rùn)表現(xiàn)。

    在技術(shù)和產(chǎn)品持續(xù)更新迭代的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，類似挑戰(zhàn)永遠(yuǎn)都會(huì)存在。

    今年以來陸續(xù)出現(xiàn)的新變量也在為螞蟻集團(tuán)增添壓力。

    首先，疫情的影響無法回避。在招股書中，螞蟻提示：由于疫情在全球范圍爆發(fā)，各地的企業(yè)經(jīng)營(yíng)、供應(yīng)鏈和人力供給方面都會(huì)對(duì)螞蟻的業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。尤為重要的是，由于國(guó)際旅游量大幅減少，中國(guó)的支付寶用戶減少了旅游支出和海外消費(fèi)，這對(duì)螞蟻的跨境數(shù)字支付服務(wù)能力顯然形成了打擊。

    跨境業(yè)務(wù)承壓的同時(shí)，海外市場(chǎng)監(jiān)管方的態(tài)度也有所轉(zhuǎn)變，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品在印度、美國(guó)都遭遇了危機(jī)，很難保證戰(zhàn)火不會(huì)危及支付寶。

    另外值得注意的是，招股書還提示，由于馬云控制了螞蟻50.52%的股份，其又同時(shí)是阿里巴巴的主要股東和董事之一，加上各公司間關(guān)聯(lián)交易的復(fù)雜性，其中潛在的利益沖突可能也會(huì)對(duì)螞蟻的業(yè)務(wù)的前景產(chǎn)生不利影響。

    整體來看，螞蟻的財(cái)務(wù)表現(xiàn)毫無疑問是亮眼的，但其對(duì)內(nèi)需要承受的增長(zhǎng)壓力，對(duì)外要面對(duì)的監(jiān)管層和國(guó)際環(huán)境的不確定性也不可忽視。

    聚光燈之外，螞蟻的前路并不全是坦途，但好的一面是，對(duì)于即將登上“中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)第三”座位的螞蟻來說，基本盤向好的態(tài)勢(shì)未發(fā)生根本變化。

    在過去16年的發(fā)展中，正是因?yàn)榘盐樟苏_的航向，螞蟻才得以從“螞蟻”長(zhǎng)成為“巨象”。

    螞蟻的航道

    自誕生以來，螞蟻的主航道一直錨定在金融領(lǐng)域。

    信任被螞蟻認(rèn)為是自身最重要的資產(chǎn)，回顧螞蟻的發(fā)展歷程，對(duì)這個(gè)看似虛幻的表述便能有更直觀的理解。

    2003年，淘寶網(wǎng)成立，當(dāng)時(shí)的C2C交易還沒有現(xiàn)在這么順利，由于擔(dān)心匯款過去對(duì)方是騙子，買家和賣家采用的仍是“線上下單、線下成交”的模式，但如果雙方一個(gè)在北京，一個(gè)在上海，這樣的交易便難以進(jìn)行。

    為了解決信任問題，淘寶網(wǎng)采用了“擔(dān)保交易”的形式，即買家下單后，把錢打入一個(gè)由銀行托管的第三方賬戶（淘寶網(wǎng)在銀行的對(duì)公賬戶），淘寶網(wǎng)通知賣家發(fā)貨。在買家收貨并確認(rèn)后，淘寶網(wǎng)再把錢打給賣家。

    由于早期交易量小，淘寶網(wǎng)的擔(dān)保交易只由三個(gè)財(cái)務(wù)人員記賬、結(jié)算完成，這就是支付寶的雛形。

    很快，以馬云為首的阿里巴巴高層發(fā)覺到了支付寶的潛在價(jià)值，認(rèn)為其應(yīng)該成為所有電商業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)服務(wù)，而非僅僅是淘寶網(wǎng)的應(yīng)用工具。2004年12月，支付寶從淘寶網(wǎng)分拆，支付寶網(wǎng)站上線，并通過浙江支付寶網(wǎng)絡(luò)科技有限公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

    在之后的幾年中，支付寶通過切入網(wǎng)游、機(jī)票、B2C等外部市場(chǎng)，以及水、電、煤等公共事業(yè)性繳費(fèi)業(yè)務(wù)，逐步確立下電子支付市場(chǎng)的龍頭地位。2009年，支付寶APP上線，第二年12月，支付寶用戶數(shù)突破5.5億，除淘寶和阿里巴巴外，支持使用支付寶交易服務(wù)的商家已經(jīng)超過46萬。

    穩(wěn)住了支付市場(chǎng)后，支付寶需要新的發(fā)展，其選擇以支付為抓手，將業(yè)務(wù)延伸至更廣闊的金融服務(wù)領(lǐng)域。

    2010年，螞蟻在淘寶平臺(tái)首次推出了退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)，成為螞蟻布局保險(xiǎn)業(yè)務(wù)同時(shí)也是拓展金融服務(wù)領(lǐng)域的開端。通過退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)初步試水后，2012年5月，支付寶獲得基金第三方支付牌照，開始對(duì)接基金公司。次年6月，余額寶上線。由于幾乎沒有購(gòu)買門檻，且彼時(shí)貨幣基金收益可觀，余額寶推出后認(rèn)購(gòu)火爆，其7日年化收益率一路走高，在2014年1月甚至達(dá)到了6.763%的高點(diǎn)。

    余額寶是互聯(lián)網(wǎng)和金融結(jié)合的新事物，當(dāng)時(shí)招致了不少質(zhì)疑，一度被斥為“趴在銀行身上的‘吸血鬼’”，但從此后的發(fā)展來看，余額寶明顯倒逼了傳統(tǒng)金融業(yè)改革，撬動(dòng)普惠金融進(jìn)程，支付寶也借此吸收了用戶大量閑置資金，在金融服務(wù)市場(chǎng)再下一城。

    2014年，花唄上線，次年，借唄上線。2018年，互助計(jì)劃“相互寶”的推出，進(jìn)一步豐富了螞蟻的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)線，同年，螞蟻開始布局區(qū)塊鏈等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。至此，螞蟻如今的主營(yíng)業(yè)務(wù)架構(gòu)雛形顯現(xiàn)。

    招股文件顯示，螞蟻的商業(yè)收入分為數(shù)字支付與商家服務(wù)、數(shù)字金融科技服務(wù)費(fèi)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)三大版塊，2017年度至2019年度年均復(fù)合增長(zhǎng)率為35.81%。

    螞蟻的快速成長(zhǎng)離不開中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，也離不開中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的高速增長(zhǎng)。艾瑞咨詢和奧維咨詢數(shù)據(jù)顯示：

    2019年中國(guó)的消費(fèi)支出規(guī)模達(dá)到了30萬億元，這些趨勢(shì)將持續(xù)拉動(dòng)中國(guó)居民對(duì)支付、信貸、理財(cái)及保險(xiǎn)產(chǎn)品需求的增長(zhǎng)。

    中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)在2019年達(dá)到8.77億，預(yù)計(jì)將在2025年達(dá)到11億。

    2019年，中國(guó)消費(fèi)信貸余額規(guī)模達(dá)到13萬億元，中國(guó)單筆金額低于50萬元的小微經(jīng)營(yíng)者信貸余額為6萬億元，中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到160萬億元，中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)保費(fèi)規(guī)模為4.3萬億元，這些數(shù)字已經(jīng)顯示出市場(chǎng)的巨大空間，而且還有持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

    數(shù)字背后所蘊(yùn)藏的機(jī)遇，是支撐螞蟻繼續(xù)發(fā)展壯大的底層土壤。但隨著螞蟻的金融版圖愈加完善，同時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利的消退，螞蟻也正在重新定位自身。這是16歲的螞蟻成長(zhǎng)歷程中的一次重大轉(zhuǎn)變。

    今年3月，支付寶宣布升級(jí)為數(shù)字生活開放平臺(tái)：新增外賣到家、果蔬商超醫(yī)藥等生活服務(wù)版塊、外賣、美食/玩樂、酒店住宿、電影演出和市民中心五大模塊被置頂。

    隨后，支付寶進(jìn)行了系列更新，在以金融支付工具面目示人十多年后，如今的支付寶越來越不像“支付寶”了。對(duì)于此次產(chǎn)品重大轉(zhuǎn)型，螞蟻還在招股書中進(jìn)行了專門說明。

    革新產(chǎn)品的背后意圖是，螞蟻希望將其戰(zhàn)略產(chǎn)品支付寶打造成為承載人們數(shù)字生活的平臺(tái)，個(gè)中邏輯不難理解——金融的本質(zhì)是服務(wù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)，而卷入用戶更多的生活需求，必然會(huì)加大用戶粘性，并創(chuàng)造更多的可挖掘空間。

    對(duì)此，螞蟻在招股書中的解釋是：

    支付寶APP對(duì)于用戶而言，不僅是數(shù)字支付手段，也是數(shù)字金融服務(wù)和數(shù)字生活服務(wù)的入口。

    數(shù)字支付是消費(fèi)者日常生活和數(shù)字金融的基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)拓展支付寶APP對(duì)于線上及線下用戶的觸達(dá)起到了至關(guān)重要的作用。

    支付寶APP為用戶提供的便捷、豐富的數(shù)字生活服務(wù)，對(duì)于提升用戶活躍度和留存有重要意義。

    我們的數(shù)字金融服務(wù)具有高度的創(chuàng)新性和吸引力，與數(shù)字支付及數(shù)字生活服務(wù)具有高度的協(xié)同效應(yīng)。

    數(shù)字支付、數(shù)字生活和數(shù)字金融服務(wù)三者形成了強(qiáng)大的合力和良性循環(huán)，是公司增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。

    能夠看出，在即將登陸公開資本市場(chǎng)的重要關(guān)口，螞蟻的此次重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，實(shí)際上決定著螞蟻接下來的發(fā)展方向。但從一直擅長(zhǎng)的金融支付領(lǐng)域跨界到生活服務(wù)領(lǐng)域，對(duì)于螞蟻而言難度絕對(duì)不小。

    今年3月底，在2019年財(cái)報(bào)電話會(huì)上，支付寶發(fā)起的進(jìn)攻號(hào)角成為許多分析師關(guān)注的焦點(diǎn)，對(duì)此，美團(tuán)CFO陳少暉的回應(yīng)耐人尋味：“阿里巴巴的業(yè)務(wù)重組和支付寶的改版恰恰證明了美團(tuán)目標(biāo)的正確性，證明了這個(gè)市場(chǎng)的潛力，證明了美團(tuán)業(yè)務(wù)模式和價(jià)值。”同時(shí)，在金融這個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)，無論在C端還是B端，微信支付與支付寶短兵相接的情景不會(huì)停息。

    在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)來看，雖然支付寶的功能性已經(jīng)遠(yuǎn)非“支付”所能概括，但用戶點(diǎn)擊的驅(qū)動(dòng)力仍是使用各項(xiàng)金融服務(wù)。過去16年，經(jīng)濟(jì)與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展是螞蟻向前行進(jìn)的主航道，如今，在變量逐漸出現(xiàn)的大背景下，螞蟻正在調(diào)整航向。而在新的航向上能否航行順利，是決定萬億螞蟻能否再有突破的真正勝負(fù)手。