申萬宏源發(fā)表的最新研究報(bào)告指出，自去年11月以來，在港上市的內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，普遍遭遇上市后的大幅下跌甚至破發(fā)：6只在港上市新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，已有4只破發(fā)，最新股價(jià)平均破發(fā)率34%。小米集團(tuán)CDR推遲發(fā)行而先在香港上市，發(fā)行定價(jià)經(jīng)過市場(chǎng)更充分的“檢驗(yàn)”后，有助于“擠泡沫”，從而有利于未來CDR更合理定價(jià)。

    港股先上“擠泡沫”，CDR上市交易規(guī)則大體同A股

    ——關(guān)于證監(jiān)會(huì)取消對(duì)小米發(fā)行申報(bào)文件審核及CDR上市交易配套細(xì)則發(fā)布的點(diǎn)評(píng)

    申萬宏源證券林瑾彭文玉

    事件：6月19日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)行監(jiān)管部發(fā)布公告，決定取消對(duì)小米集團(tuán)公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。6月15日，證監(jiān)會(huì)聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行擔(dān)任存托憑證試點(diǎn)存托人有關(guān)事項(xiàng)規(guī)定》，并修訂發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）、《創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證上市后持續(xù)監(jiān)管實(shí)施辦法》、《存托憑證存托協(xié)議內(nèi)容與格式指引》，均自公布之日起施行。同日，滬深交易所分別在官網(wǎng)發(fā)布《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)股票或存托憑證上市交易實(shí)施辦法》（以下簡稱<實(shí)施辦法>）。

    發(fā)審會(huì)前夕踩剎車，CDR合理定價(jià)或許是重要考慮因素之一。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部的公告，因小米集團(tuán)決定分步實(shí)施港股和中國存托憑證上市計(jì)劃，即先發(fā)行港股，然后擇機(jī)在境內(nèi)發(fā)行CDR，所以申請(qǐng)推遲發(fā)審委審核時(shí)間。我們認(rèn)為此舉，主要是基于對(duì)首例CDR發(fā)行給予特別重視和格外謹(jǐn)慎的原則，或有多重考量因素，尤其是CDR的合理定價(jià)問題，這將涉及到能否盡可能降低國內(nèi)市場(chǎng)CDR的投資風(fēng)險(xiǎn)。

    小米發(fā)行將由“同步”變?yōu)?ldquo;回歸”，CDR發(fā)行規(guī)模或有變化。按照此前公布的計(jì)劃，小米擬實(shí)施“H股+CDR”同步發(fā)行模式，目前小米發(fā)行H股已通過港交所聆訊，H股發(fā)行將很快啟動(dòng)，而小米推遲國內(nèi)上市后，其發(fā)行方式也將由同步發(fā)行演變成“回歸”了，但就試點(diǎn)辦法的規(guī)定看，并不影響其未來的“回歸”。這次只是推遲，而非“擱置”。也是由于發(fā)行計(jì)劃的改變，因此，小米的招股書屆時(shí)也將可能會(huì)有相應(yīng)的修改，比如，按原計(jì)劃，小米CDR發(fā)行規(guī)模對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股份占CDR和港股發(fā)行后總股本的比例不低于7%，且所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股份占CDR和港股發(fā)行總規(guī)模比例不低于50%。未來回歸發(fā)行規(guī)模是否會(huì)存在一些變數(shù)需要進(jìn)一步觀察。

    “綠色通道”不降標(biāo)準(zhǔn)，試點(diǎn)企業(yè)審核更嚴(yán)。6月15日證監(jiān)會(huì)發(fā)言人高莉就試點(diǎn)企業(yè)從嚴(yán)審核原則和審慎定價(jià)要求情況答記者問時(shí)強(qiáng)調(diào)：在對(duì)試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)審核的嚴(yán)格程度方面，較一般IPO企業(yè)要求更高。就6月14日公布的發(fā)審委針對(duì)小米的CDR申請(qǐng)給出的反饋意見來看，一共羅列了多達(dá)84個(gè)提問，遠(yuǎn)超常規(guī)IPO企業(yè)的二三十個(gè)問題，字?jǐn)?shù)超2萬字，從各個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)小米此次發(fā)行CDR進(jìn)行了嚴(yán)格問詢，涉及是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理、生態(tài)鏈企業(yè)情況、金融和類金融業(yè)務(wù)、股權(quán)激勵(lì)、關(guān)聯(lián)交易等關(guān)鍵內(nèi)容。由此來看，“閃電”上會(huì)，并不意味著降低審核標(biāo)準(zhǔn)，反而是更加嚴(yán)格，畢竟創(chuàng)新企業(yè)存在投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、易被顛覆等特點(diǎn)，加之A股歷來有炒作新股、炒作題材的情形，如果試點(diǎn)企業(yè)“帶病上市”，同時(shí)，發(fā)行價(jià)格也定在不合理高位，將可能引發(fā)上市破發(fā)等一系列風(fēng)險(xiǎn)，從而損害投資者和市場(chǎng)各方利益，也影響我國資本市場(chǎng)支持試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)工作的持續(xù)推進(jìn)。”。

    估值分歧大，審慎定價(jià)預(yù)留安全邊際。由于創(chuàng)新企業(yè)往往存在尚未盈利、現(xiàn)金流為負(fù)、成立時(shí)間較短、業(yè)務(wù)模式或技術(shù)較新導(dǎo)致可比公司少等問題，估值即是核心也是難點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)同一企業(yè)的估值差別也較大，比如，據(jù)媒體報(bào)道，針對(duì)小米集團(tuán)的估值，中外資機(jī)構(gòu)就存在較大分歧，其中外資機(jī)構(gòu)詢價(jià)相對(duì)謹(jǐn)慎，其認(rèn)為如小米的估值應(yīng)該在硬件制造商與互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)估值中間取一個(gè)合適的點(diǎn)。根據(jù)小米集團(tuán)6月14日預(yù)披露更新的招股書來看，CDR采取詢價(jià)方式，最終按照與港股孰低原則定價(jià)，且明確表示不適用市盈率指標(biāo)，可能最終定價(jià)方案會(huì)有一定修訂，但從此“孰低”原則可見CDR定價(jià)之審慎。證監(jiān)會(huì)6月13日面對(duì)證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等200余家機(jī)構(gòu)召開的關(guān)于試點(diǎn)新經(jīng)濟(jì)詢價(jià)詢價(jià)對(duì)象的工作會(huì)議中也強(qiáng)調(diào)了詢價(jià)機(jī)構(gòu)在詢價(jià)過程中的專業(yè)、審慎、獨(dú)立和客觀，要切實(shí)起到對(duì)發(fā)行人的價(jià)格約束作用，促進(jìn)發(fā)行人審慎定價(jià)。預(yù)期小米最終定價(jià)時(shí)，發(fā)行人和承銷商會(huì)將港股市場(chǎng)的當(dāng)時(shí)的市價(jià)以及港股發(fā)行價(jià)作為重要參考，或許也會(huì)引入工業(yè)富聯(lián)類似的價(jià)格上限機(jī)制，同時(shí)應(yīng)該也會(huì)將行業(yè)估值指標(biāo)納入考量，在網(wǎng)下合格機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)結(jié)果基礎(chǔ)上，最終在發(fā)行價(jià)定價(jià)上預(yù)留一定安全邊際。

    港股先上市“擠泡沫”，CDR定價(jià)或更合理。香港市場(chǎng)首發(fā)定價(jià)市場(chǎng)化程度較高，且機(jī)構(gòu)投資者占比更大，從而二級(jí)市場(chǎng)整體估值較為理性，自去年11月以來，在港上市的內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，普遍遭遇上市后的大幅下跌甚至破發(fā)：6只在港上市新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，已有4只破發(fā)，最新股價(jià)平均破發(fā)率34%，其中電競(jìng)概念股雷蛇去年11月13日港股上市后，股價(jià)在上市首日達(dá)到5.49港元/股的高點(diǎn)，之后股價(jià)便不斷下挫，截止今年6月19日股價(jià)再創(chuàng)新低，破發(fā)率已達(dá)44.59%。而作為第三方支付第一股匯付天下于6月15日登陸港交所，卻在上市首日就遭遇了破發(fā)，截至6月19日收盤價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)跌幅已達(dá)13.60%。因此，我們認(rèn)為小米集團(tuán)CDR推遲發(fā)行而先在香港先上市，發(fā)行定價(jià)經(jīng)過市場(chǎng)更充分的“檢驗(yàn)”后，有助于“擠泡沫”，從而有利于未來CDR更合理定價(jià)。

    CDR適用發(fā)行與承銷股票的相關(guān)規(guī)定，CDR上市交易規(guī)則大體同A股。繼6月6日證監(jiān)會(huì)發(fā)布9大相關(guān)配套文件后，截至上周五，有關(guān)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行辦法的各項(xiàng)配套措施又進(jìn)一步跟上，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（以下簡稱<；管理辦法>；）等3大文件，同日，滬深交易所分別在官網(wǎng)發(fā)布《實(shí)施辦法》，中國結(jié)算所也正式發(fā)布CDR結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則，至此，關(guān)于試點(diǎn)企業(yè)的發(fā)行上市交易，已形成從發(fā)行門檻、發(fā)行承銷規(guī)則、承銷盡調(diào)職責(zé)、投資者要求、交易規(guī)則及結(jié)算、信披的差異化安排等全方位的制度安排。其中，上周五修訂的《管理辦法》明確CDR適用本辦法中關(guān)于發(fā)行與承銷股票的相關(guān)規(guī)定：（1）CDR納入新股申購網(wǎng)下流通市值計(jì)算體系；（2）參與CDR網(wǎng)下申購?fù)顿Y者須持有最低1000萬元非限售股份或存托憑證市值；（3）CDR可引入戰(zhàn)略配售和超額配售選擇權(quán)。滬深交易所的《實(shí)施辦法》規(guī)定CDR價(jià)格漲跌幅限制與A股相同（首日不設(shè)漲跌幅限制，單日漲跌幅限制比例為10%），允許大宗交易，但有相應(yīng)數(shù)量限制。但《實(shí)施辦法》對(duì)CDR的上市發(fā)行規(guī)模提出特別要求：公開發(fā)行的存托憑證不少于1億份或上市時(shí)此次公開發(fā)行的存托憑證市值不低于50億元人民幣，對(duì)存在投票權(quán)差異的股份數(shù)量也做出相應(yīng)規(guī)定。另外，中國結(jié)算公司在投資者問答中明確了投資者通過現(xiàn)有A股賬戶參與存托憑證交易結(jié)算業(yè)務(wù)。

    對(duì)戰(zhàn)配基金的影響可能并不大，資本市場(chǎng)支持試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)的大方向不改。此次小米CDR只是出于審慎角度暫緩，而并非擱置，預(yù)期條件成熟時(shí)仍會(huì)擇機(jī)推出，同時(shí)，預(yù)期其他試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)也或?qū)⒂行騿?dòng)審核發(fā)行流程。資本市場(chǎng)支持試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)的大方向依然十分明確。