也許，對(duì)于基金持有人來(lái)說(shuō)，自己持有的基金并不需要暴漲，更不需要暴跌，在穿越牛熊的歲月中穩(wěn)穩(wěn)地賺錢(qián)，就是最大的幸福、最好的體驗(yàn)。這樣的基金經(jīng)理，到哪里去找？

    2022年，A股市場(chǎng)波動(dòng)顯著加大，短期賺錢(qián)效應(yīng)減弱，基金的高波動(dòng)和最大回撤對(duì)投資者持基體驗(yàn)產(chǎn)生極大負(fù)面影響。面對(duì)不少基金出現(xiàn)歷史上為數(shù)不多的最大回撤，有投資者在堅(jiān)守，也有投資者調(diào)轉(zhuǎn)方向，重新審視其他風(fēng)格的基金產(chǎn)品。

    投資者“用腳投票”，基金一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，穩(wěn)健型基金管理人獲得投資者青睞，國(guó)投瑞銀基金投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理綦縛鵬就是其中一員。作為公募基金業(yè)的老將，綦縛鵬擁有近20年證券從業(yè)經(jīng)歷和12年的基金管理經(jīng)驗(yàn)，他堅(jiān)守絕對(duì)收益優(yōu)先、兼顧相對(duì)收益、主動(dòng)管理回撤的投資理念，近幾年畫(huà)出了一條漂亮的凈值曲線，即便面對(duì)今年以來(lái)市場(chǎng)的整體回調(diào)，仍能牢牢控制基金凈值的回撤幅度。

    在基金高回報(bào)和控制回撤的平衡上，他是如何做到的？他選股的標(biāo)準(zhǔn)是什么？如何看待當(dāng)前的市場(chǎng)？證券時(shí)報(bào)記者近日對(duì)話綦縛鵬，為投資者揭開(kāi)這位基金老將的投資心路歷程和投資秘訣。

    研究偏左交易偏右

    證券時(shí)報(bào)記者：你今年的管理規(guī)模比去年底有大幅提升，受到了投資者的追捧，您的投資理念是什么？

    綦縛鵬：我的投資體系可以總結(jié)為三點(diǎn)：第一，偏好絕對(duì)收益，就是力爭(zhēng)通過(guò)一段時(shí)間的持有讓持有人能夠賺錢(qián)；第二，適度兼顧相對(duì)收益，目的是為了提高基金持有人的持基體驗(yàn)，在市場(chǎng)熱度比較高的時(shí)候也能盡量不跑輸市場(chǎng)；第三，主動(dòng)管理回撤，這其實(shí)也是實(shí)現(xiàn)前兩個(gè)目標(biāo)很重要的一個(gè)手段，控制回撤對(duì)絕對(duì)收益和相對(duì)收益都很重要。要絕對(duì)收益，市場(chǎng)不好的時(shí)候就不能回撤太大，否則會(huì)增加后面凈值修復(fù)的難度。相對(duì)收益方面，因?yàn)槲沂?ldquo;相對(duì)均衡”的投資風(fēng)格，不會(huì)去押注一個(gè)賽道，所以相對(duì)優(yōu)勢(shì)更多的是在市場(chǎng)調(diào)整中取得的。拉長(zhǎng)周期看，就可以做到絕對(duì)收益有保障，在相對(duì)收益上也不會(huì)輸別人。

    證券時(shí)報(bào)記者：作為“相對(duì)均衡”風(fēng)格的選手，在面對(duì)市場(chǎng)大的波動(dòng)時(shí)，你是如何調(diào)整的？

    綦縛鵬：我會(huì)在市場(chǎng)高位時(shí)壓縮組合彈性，市場(chǎng)低位時(shí)增加組合彈性，會(huì)做大的擇時(shí)。每次調(diào)整倉(cāng)位的時(shí)候，我都會(huì)去判斷市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益比，也會(huì)考慮個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)收益比，每個(gè)重倉(cāng)股都有預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比。在個(gè)股和行業(yè)的配置上，我會(huì)考慮它是不是最值得長(zhǎng)期配置的。與交易型選手不同，我的擇時(shí)不是頻繁的擇時(shí)，第一，因?yàn)轭l繁擇時(shí)犯錯(cuò)概率比較高；第二，從策略容量角度來(lái)看，頻繁擇時(shí)的風(fēng)格，會(huì)在規(guī)模做大的時(shí)候出現(xiàn)掣肘。事實(shí)上，我的擇時(shí)是偏重長(zhǎng)期的選擇，比如我在2018年底開(kāi)始提高倉(cāng)位，2019年~2021年三年都維持相對(duì)高的倉(cāng)位，2021年四季度降低了倉(cāng)位，從結(jié)果來(lái)看，這幾次長(zhǎng)期的擇時(shí)都算比較成功。

    證券時(shí)報(bào)記者：你是如何做基金組合配置的？

    綦縛鵬：首先，我會(huì)自上而下地去考慮市場(chǎng)環(huán)境，決定組合的權(quán)益?zhèn)}位，其次是行業(yè)配置，最后才選擇個(gè)股權(quán)重。就是說(shuō)我會(huì)優(yōu)先考慮行業(yè)，然后在行業(yè)權(quán)重確定后再?zèng)Q定個(gè)股權(quán)重。個(gè)股的選擇是自下而上、日常積累的一個(gè)過(guò)程?？偟膩?lái)說(shuō)就是研究偏左，交易偏右。

    我會(huì)從估值、景氣度和確定性上去評(píng)估一個(gè)行業(yè)，如果滿足其中兩個(gè)條件就是很好的買(mǎi)點(diǎn)，滿足三個(gè)條件當(dāng)然最好，但非常難得。比如去年的煤炭就符合這三個(gè)條件，當(dāng)時(shí)是很好的買(mǎi)點(diǎn)。在行業(yè)的選擇上，我不會(huì)局限在特定行業(yè)，只要有好的機(jī)會(huì)，都會(huì)考慮。

    我的投資組合行業(yè)權(quán)重是相對(duì)集中、適度分散的打法，整個(gè)權(quán)益?zhèn)}位的50%會(huì)給到4-5個(gè)行業(yè)，不過(guò)單一行業(yè)的上限不會(huì)超過(guò)20%，剩余的50%倉(cāng)位會(huì)分散到其他10-12個(gè)行業(yè)，總的下來(lái)，會(huì)覆蓋15-18個(gè)行業(yè)。

    個(gè)股的選擇上，第一，考慮它的行業(yè)地位，是不是一個(gè)值得長(zhǎng)期關(guān)注的好公司；第二，我會(huì)評(píng)估個(gè)股安全邊際在哪里，它的市值是不是被低估了。然后再看市值增長(zhǎng)空間有多少。自下而上選出好的標(biāo)的后，放入備選股票池。個(gè)股的選擇幾乎會(huì)覆蓋所有的行業(yè)，我會(huì)經(jīng)常聽(tīng)取賣(mài)方研究員對(duì)市場(chǎng)上各個(gè)行業(yè)的判斷，了解行業(yè)基本面和個(gè)股的基本情況，從中挑選出備選的投資標(biāo)的放入核心備選池。后面再進(jìn)行跟蹤，當(dāng)基本面出現(xiàn)和預(yù)期不符或者市值超過(guò)天花板之后，就會(huì)考慮從備選池中剔除。

    讓基金持有人

    有相對(duì)明確的收益預(yù)期

    證券時(shí)報(bào)記者：A股市場(chǎng)波動(dòng)較大，牛短熊長(zhǎng)，十多年的投資生涯中，你的投資體系有沒(méi)有發(fā)生過(guò)大的變化？什么樣的境遇促使你作出大的改變？

    綦縛鵬：在擔(dān)任基金經(jīng)理前，我做過(guò)策略研究員，基于這種背景，我最開(kāi)始投資是自上而下多一點(diǎn)，后來(lái)隨著對(duì)行業(yè)和公司覆蓋面的增加，自下而上的選擇開(kāi)始多起來(lái)。但自下而上選股有時(shí)候會(huì)左側(cè)進(jìn)太早，如果權(quán)重再很重就會(huì)比較痛苦，建倉(cāng)后股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間不漲，基金持有人體驗(yàn)很差，自己的壓力也很大。曾經(jīng)自己也遇到了左側(cè)交易的困惑，典型的就是2012年下半年，看好經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，加大了科創(chuàng)板和中小板的配置，因?yàn)樘纾越Y(jié)果并不理想。后來(lái)開(kāi)始修正自己的策略，自下而上選股進(jìn)備選池，自上而下配權(quán)重做組合，把交易盡量向右移。

    我2018年5月發(fā)行了一只新產(chǎn)品，開(kāi)始用新的投資策略。剛好遇到市場(chǎng)大幅回調(diào)，在2018年下半年的極端行情下，滬深300指數(shù)最大回撤近20%，而我的這只產(chǎn)品最大回撤不到5%，并且很快就修復(fù)了回撤。2019年一季度這只產(chǎn)品凈值回報(bào)17%，凈值創(chuàng)出新高。不過(guò)，可惜的是，基金持有人在回本且盈利的前提下，反而選擇了贖回，這個(gè)產(chǎn)品在不到1年的時(shí)間就因?yàn)榉蓊~太少而進(jìn)入清算流程。這件事對(duì)我觸動(dòng)挺大，讓我意識(shí)到持有人與管理人之間的互相信任是多么的重要。

    之后，我將這個(gè)產(chǎn)品的策略運(yùn)用在另一只產(chǎn)品上，目前來(lái)看，策略經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)，在控制回撤和回報(bào)增長(zhǎng)方面，表現(xiàn)優(yōu)異。

    證券時(shí)報(bào)記者：你的產(chǎn)品凈值曲線像筆畫(huà)的一樣漂亮，您會(huì)有意控制回撤嗎？如何平衡追求高回報(bào)與控制回撤的關(guān)系？

    綦縛鵬：回撤肯定要控制，我的投資策略也是這樣要求的。我的投資理念由追求絕對(duì)收益轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的絕對(duì)收益優(yōu)先、適度兼顧相對(duì)收益和主動(dòng)控制回撤，主要目的就是為了提高持有人的持基體驗(yàn)。我的投資策略所追求的投資目標(biāo)就是讓持有人對(duì)自己持有的基金有個(gè)相對(duì)明確的預(yù)期，無(wú)論是在牛市還是熊市，都不需要太操心。

    基金經(jīng)理最大的壓力在于，投資策略的區(qū)間回報(bào)很難跟投資者追求的投資回報(bào)相匹配，比如我們選一個(gè)股票，預(yù)計(jì)未來(lái)市值增長(zhǎng)空間有3倍，并且確定性很高，但短期回報(bào)可能不行。而投資者往往過(guò)于關(guān)注短期回報(bào)，短期回報(bào)不好會(huì)影響持有人的信心。作為基金經(jīng)理就要在短期內(nèi)盡量改善收益水平，留住持有人，直到長(zhǎng)期收益兌現(xiàn)。

    近兩年為了兼顧相對(duì)收益，我會(huì)比較關(guān)注基金凈值中短期表現(xiàn)，中短期不一定要大幅跑贏，但如果大幅跑輸市場(chǎng)，我會(huì)反思，努力去做出調(diào)整。特別是在市場(chǎng)熱度比較高的時(shí)候，當(dāng)股價(jià)在超過(guò)我預(yù)定的上限后，我會(huì)再?gòu)内厔?shì)或者橫向比較的角度考慮，是不是再拿久一點(diǎn)，去賺取估值溢價(jià)的收益。在市場(chǎng)火爆的時(shí)候，估值的容忍度要提高一點(diǎn)，否則在相對(duì)收益上就處于劣勢(shì)。

    正是在絕對(duì)收益優(yōu)先、兼顧相對(duì)收益和主動(dòng)控制回撤的投資理念下，我的基金產(chǎn)品凈值曲線才會(huì)如此表現(xiàn)。

    從長(zhǎng)周期視角

    看短周期位置

    證券時(shí)報(bào)記者：你近年的重倉(cāng)股整體偏好低估值板塊和周期股，選股會(huì)著重于低估值板塊和周期股嗎？

    綦縛鵬：估值是我選股的指標(biāo)之一，但估值是一個(gè)區(qū)間，并不能被準(zhǔn)確衡量。不會(huì)只看市盈率，比較看重個(gè)股的潛在市值增長(zhǎng)空間，比如我有時(shí)候也會(huì)買(mǎi)虧損的公司，我覺(jué)得它被低估了，從市值角度看太便宜了，我就會(huì)買(mǎi)。

    我對(duì)行業(yè)和公司沒(méi)有偏愛(ài)，我是純性價(jià)比的打法，誰(shuí)的性價(jià)比高，我就會(huì)去研究關(guān)注它，并未考慮它是周期股還是成長(zhǎng)股。這兩年持有周期股比較多，是因?yàn)?019年開(kāi)始我就認(rèn)為周期股性價(jià)比非常高。

    證券時(shí)報(bào)記者：你對(duì)周期的判斷非常準(zhǔn)確，是如何做出這種判斷的？

    綦縛鵬：用長(zhǎng)周期視角去看短周期，審視行業(yè)所處的周期位置。行業(yè)研究擺脫不了宏觀周期的框架研究，所以你要搞清它在長(zhǎng)周期中所處的位置。投資上的很多東西都可以用周期解釋。我在做行業(yè)比較時(shí)，其實(shí)也是拉長(zhǎng)周期去看它所處的位置，比如說(shuō)周期股在2019年是底部偏左，2020年到2021年慢慢的就變成偏右了。將時(shí)間拉長(zhǎng)三五年，在長(zhǎng)周期的視角下再?zèng)Q定當(dāng)年的權(quán)重，對(duì)行業(yè)的看法會(huì)很不一樣。

    比如去年我的超額收益比較多的一部分來(lái)源于新能源和煤炭股的配置，實(shí)際上我從2019年下半年就開(kāi)始關(guān)注新能源板塊了，當(dāng)時(shí)因?yàn)樘厮估臉?biāo)桿效應(yīng)，新能源車行業(yè)滲透率開(kāi)始提升，就加大了研究并開(kāi)始配置新能源板塊。煤炭股當(dāng)時(shí)也處于周期和估值底部，但因?yàn)槎唐诰皻膺€沒(méi)有起來(lái)，所以并沒(méi)有配置較多，一直觀察等待到2020年四季度，需求、價(jià)格等因素都發(fā)生了變化后，我才逐漸加大了配置力度。

    看好穩(wěn)增長(zhǎng)和超跌板塊

    周期股行情可能會(huì)更長(zhǎng)

    證券時(shí)報(bào)記者：目前滬指在3000點(diǎn)附近上下震蕩，后市如何走？你看好哪些投資機(jī)會(huì)？

    綦縛鵬：我是偏樂(lè)觀的，近期外圍這么差，A股也未受太大影響，反而企穩(wěn)止跌。今年對(duì)股市沖擊最大的因素是經(jīng)濟(jì)和疫情，這兩個(gè)是一體兩面的。隨著上海疫情的好轉(zhuǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步開(kāi)展，短期內(nèi)，我覺(jué)得最差的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了，影響市場(chǎng)的因素都開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，所以這個(gè)時(shí)候是沒(méi)有理由再看空市場(chǎng)。

    市場(chǎng)最終能不能起來(lái)，核心還是取決于經(jīng)濟(jì)能不能穩(wěn)住。經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度是無(wú)法預(yù)測(cè)的，因?yàn)橐咔槿绾窝葑儾惶妙A(yù)測(cè)，不確定性仍存在。不過(guò)，我個(gè)人認(rèn)為最壞的情況也不過(guò)如此了。

    短期內(nèi)，從交易的角度看，超跌板塊反彈動(dòng)力更強(qiáng)，從基本面出發(fā)的話，對(duì)疫情和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)彈性高的行業(yè)機(jī)會(huì)更多。

    證券時(shí)報(bào)記者：你如何看今年的周期股行情？新能源和新能源汽車、地產(chǎn)、化工、養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)板塊是否還有投資機(jī)會(huì)？

    綦縛鵬：整體來(lái)看，我覺(jué)得不少周期行業(yè)的價(jià)格韌性都會(huì)比較長(zhǎng)，這是本次周期行情與之前幾波周期行情不一樣的地方。這輪周期行業(yè)表現(xiàn)好的原因在供給而不是需求，這個(gè)比較難解決。過(guò)去10年，周期行業(yè)都處在下行周期中，不僅供給側(cè)和雙碳制約了供給，長(zhǎng)時(shí)間的虧損后，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)不久，本身也沒(méi)有增加投資的意愿。短期周期價(jià)格受需求影響有所回落，后面只要需求起來(lái)，利潤(rùn)還是要向上游集中的。

    我不看好處于新能源產(chǎn)業(yè)鏈中游的制造行業(yè)。前兩年是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈下游需求突然爆發(fā)，整個(gè)供應(yīng)鏈產(chǎn)能跟不上，供應(yīng)鏈整體都有不錯(cuò)的利潤(rùn)。往后看，中游絕大多環(huán)節(jié)的產(chǎn)能都已經(jīng)擴(kuò)充起來(lái)了，以后就是增收不增利，利潤(rùn)向產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸環(huán)節(jié)集中。

    關(guān)于地產(chǎn)板塊，我是去年四季度中上旬開(kāi)始配置，當(dāng)時(shí)主要考慮的是房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的重要性，認(rèn)為政策會(huì)轉(zhuǎn)向同時(shí)帶來(lái)估值修復(fù)，地產(chǎn)的這輪上漲，主要還是糾偏和行業(yè)集中度提升的邏輯，當(dāng)前政策糾偏還在進(jìn)行中。

    化工是典型的周期行業(yè)，因?yàn)楣┙o側(cè)改革、雙碳等原因?qū)е禄ぎa(chǎn)能下降，海外投資也不足，現(xiàn)有產(chǎn)能都是印鈔機(jī)，后面還會(huì)有反反復(fù)復(fù)的小周期，景氣周期會(huì)拖得比較長(zhǎng)。

    生豬養(yǎng)殖目前還處于周期相對(duì)底部，還沒(méi)走完，最近股價(jià)調(diào)整是因?yàn)樨i價(jià)反彈，被質(zhì)疑產(chǎn)能去化不足，后面盈利可能也沒(méi)有彈性，但去化還在進(jìn)行中，只要相信豬周期的存在，行情就還沒(méi)有走完。