不想承受大幅波動(dòng)，又希望獲得一定的超額收益，投資者該選什么產(chǎn)品？想必，很多人給出的答案是——股債平衡型基金。

    關(guān)于股債平衡的思想，格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中，有詳細(xì)的一段描述：“作為一項(xiàng)基本的指導(dǎo)原則，我們建議防御型投資者投資于股票的資金，決不能少于其資金總額的25%，且不得高于75%；與此相應(yīng)，其債券投資的比例則應(yīng)在75%和25%之間。這里的含義是，兩種主要投資手段之間的標(biāo)準(zhǔn)分配比例，應(yīng)該是各占一半。”

    提起股債平衡策略，很多投資者理解的是半股半債的配置，或者股債“三七開”、“四六開”等等，即通過股債不同比例的調(diào)整，在較低的波動(dòng)下獲得一定的超額收益。

    廣發(fā)基金價(jià)值投資部 王明旭

    對(duì)于專業(yè)投資人來說，股債平衡的內(nèi)涵，可能要豐富得多。比如，在廣發(fā)基金王明旭的投資體系里，平衡首先意味著組合的資產(chǎn)配置要契合市場(chǎng)環(huán)境，保持較好的平衡感，超額收益比較多元。

    其次，在股票、債券等各類資產(chǎn)類別中，還需要進(jìn)行動(dòng)態(tài)平衡。以股票為例，不同行業(yè)的周期屬性強(qiáng)弱不同，景氣狀況、盈利增長(zhǎng)、估值水平等也不相同，基金經(jīng)理通過調(diào)整不同行業(yè)的配比，可以調(diào)整股票組合的攻防屬性。而像可轉(zhuǎn)債這種“進(jìn)可攻，退可守”的品種，王明旭也會(huì)有精細(xì)的配置策略。

    “平衡”，是貫穿王明旭整個(gè)投資體系的核心思想。一位資深的FOF基金經(jīng)理評(píng)價(jià)稱，王明旭是一位均衡型的價(jià)值選手，注重組合的平衡感。他會(huì)從攻守平衡、行業(yè)平衡、長(zhǎng)短期平衡、公司質(zhì)地和估值平衡出發(fā)，構(gòu)建自己的組合。今天，我們不妨像剝洋蔥一樣，層層剖析王明旭的“平衡之道”。

    股債均衡配置 超額收益多元

    問：股債平衡型基金經(jīng)常被稱之為“中場(chǎng)球員”。您如何理解它的風(fēng)險(xiǎn)收益特征？

    王明旭：我們公司比較早就開始布局這一類產(chǎn)品。2003年和2004年成立的廣發(fā)聚富和廣發(fā)穩(wěn)健增長(zhǎng)，都是股債混合型基金。我們持續(xù)布局這一類產(chǎn)品，是希望提供波動(dòng)相對(duì)適中、長(zhǎng)期回報(bào)還不錯(cuò)的產(chǎn)品，能讓持有人有更好的持有體驗(yàn)。

    過去這么多年，主動(dòng)權(quán)益基金實(shí)現(xiàn)了年化15%-20%的長(zhǎng)期回報(bào)，但很多持有人的收益率并沒有那么高。原因就在于A股市場(chǎng)的波動(dòng)比較大（年化波動(dòng)率20%），大多數(shù)客戶承受不了這么高的波動(dòng)，持有一段時(shí)間可能就贖回了。

    在股債平衡型基金的組合中，既有股票也有債券，股票的中樞倉(cāng)位多數(shù)為50%-60%，比偏股混合型基金要低一些，波動(dòng)自然小一點(diǎn)。尤其是在市場(chǎng)下行或者震蕩期，整體回撤相對(duì)好一點(diǎn)。當(dāng)然，在牛市階段，由于股票倉(cāng)位的限制，向上的彈性也會(huì)小一點(diǎn)。

    問：您是按照什么樣的思路來管理股債平衡型基金？

    王明旭：從歷史數(shù)據(jù)看，過去十五年，宏觀經(jīng)濟(jì)三四年有一輪周期，股票、債券這兩類資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)跟隨周期呈不同的變化，某些階段存在蹺蹺板效應(yīng)。因此，如果我們想獲得更好的風(fēng)險(xiǎn)收益比，可以在組合中搭配不同比例的股債資產(chǎn)。

    我是看宏觀策略出身，常年跟蹤和研究宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)景氣變化，習(xí)慣站在宏觀的視角判斷不同資產(chǎn)的周期及投資價(jià)值，自上而下來構(gòu)建我的組合。

    在基金半年報(bào)中，我們也回顧了廣發(fā)睿銘成立以來的運(yùn)作情況。今年4月產(chǎn)品成立后，我們采取了相對(duì)謹(jǐn)慎的建倉(cāng)策略，倉(cāng)位基本控制在30%以內(nèi)。建倉(cāng)方向主要集中在銀行、煤炭、航空、能源金屬（鋰鈷鎳）、家電、白酒等行業(yè)，行業(yè)配置相對(duì)均衡。此外，還少量買入了銀行、航空、券商、鐵路等正股基本面比較好、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率比較低的可轉(zhuǎn)債。

    封閉期結(jié)束以后，市場(chǎng)處于相對(duì)平穩(wěn)的階段，因此，我們加快了建倉(cāng)速度，在較短時(shí)間內(nèi)將股票倉(cāng)位提升至70%以上，銀行、煤炭、航空、能源金屬的持倉(cāng)比例相對(duì)較高。此外，將可轉(zhuǎn)債比例提升至20%左右，加倉(cāng)品種基本與封閉期內(nèi)的品種保持一致。

    問：組合均衡配置是您的特色標(biāo)簽之一，主要體現(xiàn)在哪些方面？

    王明旭：我是一個(gè)性格比較隨和的人，曾管過近十年的絕對(duì)收益資金，因此，相對(duì)偏謹(jǐn)慎的風(fēng)格早就融進(jìn)了我的血液。

    切換到公募賽道之后，我希望基金凈值曲線相對(duì)平穩(wěn)地向上增長(zhǎng)，而不是大起大落。因此，我會(huì)比較重視組合的均衡配置，盡量讓超額收益更加多元，波動(dòng)和回撤相對(duì)較小，整體能有更好的穩(wěn)定性。

    落實(shí)到組合管理上，均衡配置的思想主要體現(xiàn)為四點(diǎn)：

    第一，攻守平衡。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、資產(chǎn)的估值水平，調(diào)整組合的進(jìn)攻性和防守性。如果我對(duì)市場(chǎng)相對(duì)樂觀，會(huì)讓組合偏進(jìn)攻，對(duì)估值的容忍度稍微高一些；如果對(duì)市場(chǎng)比較謹(jǐn)慎，則會(huì)在組合構(gòu)建上更偏防御。

    第二，行業(yè)平衡。如果行業(yè)配置分散一點(diǎn)，在同樣的宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境下，這些行業(yè)波動(dòng)方向不一樣，組合的穩(wěn)定性更好。我希望在凈值回撤和波動(dòng)不太大的情況下取得相對(duì)還不錯(cuò)的長(zhǎng)期收益。

    第三，長(zhǎng)短期平衡。組合處于比較舒適的狀態(tài)，既要有具備短期爆發(fā)力的品種，也要有長(zhǎng)期有潛力的品種。我的組合有兩類股票：一類是“核心底倉(cāng)”，以“大消費(fèi)+大金融”為主，持有時(shí)間較長(zhǎng)；另一類是“周期增強(qiáng)”股票，即當(dāng)前行業(yè)景氣度較高的公司，階段性重倉(cāng)持有。

    第四，公司質(zhì)地和估值平衡。把公司質(zhì)地放在第一位，買入任何一只股票首先是基于公司基本面優(yōu)秀，然后才是對(duì)安全邊際的綜合考量，希望以合理或者低估的價(jià)格買到好公司。

    先守住安全邊際 再尋找進(jìn)攻機(jī)會(huì)

    問：您在訪談中曾提到自己注重風(fēng)險(xiǎn)控制，但您的股票倉(cāng)位變化并不大。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)向下波動(dòng)時(shí)，您是如何控制組合回撤？

    王明旭：公募基金的定位是相對(duì)收益，跟絕對(duì)收益不太一樣。絕對(duì)收益最理想的狀態(tài)是全攻全守，市場(chǎng)好的時(shí)候，組合足夠進(jìn)攻，市場(chǎng)不好的時(shí)候，組合足夠防守。但對(duì)公募基金來說，更重要的是長(zhǎng)期收益，頻繁擇時(shí)，大部分時(shí)間帶來的都是負(fù)貢獻(xiàn)。所以，我會(huì)基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷，調(diào)整組合中偏防守和偏進(jìn)攻品種之間的比例，即用調(diào)結(jié)構(gòu)來控制回撤。

    問：您提到的調(diào)結(jié)構(gòu)，是指在組合中增配防御型的品種嗎？

    王明旭：公募組合控制風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有兩種：多樣化和精選化。“多樣化”是指通過配置相關(guān)性較低的資產(chǎn)來降低組合的波動(dòng)性；“精選化”是指挑選出長(zhǎng)期趨勢(shì)上漲的股票來應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)。

    對(duì)我來說，我的組合配置均衡，行業(yè)和個(gè)股足夠分散，一定程度上就有助于降低市場(chǎng)波動(dòng)的影響。另一方面，我會(huì)適度配置兩類品種：一是低估值、高分紅、穩(wěn)定增長(zhǎng)的防御資產(chǎn)，如銀行等；二是當(dāng)期景氣度高的資產(chǎn)，它們往往能憑借高增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)在調(diào)整的市場(chǎng)中走出獨(dú)立行情，對(duì)組合控制回撤也有幫助。

    問：業(yè)內(nèi)評(píng)價(jià)稱，您做過近10年的絕對(duì)收益投資，有深入骨髓的安全邊際思想。在組合管理上，主要體現(xiàn)在哪些方面？

    王明旭：我在管理公募基金之前，做了將近十年的絕對(duì)收益。我需要在極端市場(chǎng)下盡可能保住客戶的本金和收益，不造成永久性損失。這段從業(yè)經(jīng)歷，讓我養(yǎng)成了投資前先考慮好安全邊際的謹(jǐn)慎風(fēng)格。

    買股票前，我考慮的第一個(gè)問題是別虧錢，最多可以虧多少錢，什么情景虧錢概率最大?；鸾?jīng)理沒有辦法確保每一筆投資不虧錢，但是一定要算清楚向下的風(fēng)險(xiǎn)到底有多大，到什么位置還能堅(jiān)持。最悲觀情況下，可能跌到什么位置，而那個(gè)位置就是這個(gè)股票所能承擔(dān)的最大風(fēng)險(xiǎn)，如果承擔(dān)不了，就不參與。

    對(duì)所有備選股票的安全邊際考慮清楚之后，我才會(huì)再考慮進(jìn)攻性。在尋找投資機(jī)會(huì)時(shí)，我希望不僅是向上的空間大，確定性也要足夠高。只要確定性強(qiáng)，安全邊際高，可以適度犧牲向上的空間。但是，如果確定性不高，僅僅空間大，向下的安全邊際找不到，我一般就會(huì)放棄。

    倉(cāng)位相對(duì)恒定 通過結(jié)構(gòu)來調(diào)整攻防屬性

    問：在管理股債平衡型基金時(shí)，您的策略與別人有什么不同？

    王明旭：相比其他人，我在股票倉(cāng)位管理、類屬資產(chǎn)配置上會(huì)有一些差異。

    首先，在資產(chǎn)配置上，有些基金經(jīng)理會(huì)結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境調(diào)整股票倉(cāng)位，股票倉(cāng)位低的時(shí)候到30%，高的時(shí)候有60%以上。我的策略是將股票持倉(cāng)維持在相對(duì)恒定水平（55%-65%左右），主要通過可轉(zhuǎn)債、利率債品種的增減來調(diào)整組合的攻防屬性。

    其次，在債券資產(chǎn)的配置上，大多數(shù)基金經(jīng)理可能更傾向于選擇國(guó)債、金融債、企業(yè)債及同業(yè)存單，組合中可轉(zhuǎn)債比例較低。

    我比較喜歡可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債是一種兼具股性和債性的品種，在牛市中可以轉(zhuǎn)換為股票獲取更高的收益，市場(chǎng)下跌時(shí)有票面金額的保護(hù)，可作為債券持有到期。

    另外，我基本不配信用債。雖然信用債的票息比金融債略高，但一旦出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，損失難以控制。

    問：作為股票投資出身的基金經(jīng)理，您是如何篩選轉(zhuǎn)債品種？

    王明旭：作為股票投資出身的基金經(jīng)理，我更多會(huì)從正股公司質(zhì)地的角度選擇轉(zhuǎn)債，對(duì)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率容忍度可能會(huì)偏高一些。在正股投資價(jià)值較高的情況下，尋找轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)可接受，同時(shí)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不太高的品種。

    另外，我在挑選轉(zhuǎn)債時(shí)沒有行業(yè)偏好。我希望能找到正股質(zhì)地比較好，安全性比較高，向上彈性也比較大的，不太注重來自價(jià)格下修帶來的套利機(jī)會(huì)。

    問：您管理的幾只基金都有轉(zhuǎn)債，它們的配置思路有區(qū)別嗎？

    王明旭：我管理的產(chǎn)品主要分為兩類：一類是主動(dòng)權(quán)益類基金，包括廣發(fā)價(jià)值優(yōu)勢(shì)、廣發(fā)價(jià)值優(yōu)選、廣發(fā)內(nèi)需增長(zhǎng)，其中廣發(fā)內(nèi)需增長(zhǎng)是老產(chǎn)品，股票倉(cāng)位為30%-80%，組合中會(huì)配十幾個(gè)點(diǎn)的轉(zhuǎn)債作為增強(qiáng)；價(jià)值優(yōu)勢(shì)、價(jià)值優(yōu)選是偏股混合型，股票倉(cāng)位60%-95%，基本維持高倉(cāng)位，幾乎不配可轉(zhuǎn)債。

    另一類是股債平衡型基金，包括廣發(fā)穩(wěn)健優(yōu)選、廣發(fā)均衡優(yōu)選以及廣發(fā)睿銘兩年持有期混合，它們的配置更偏保守，更穩(wěn)健。在債券資產(chǎn)類別中，我會(huì)結(jié)合宏觀狀況、估值水平?jīng)Q定利率債、可轉(zhuǎn)債的配置比例。

    從產(chǎn)品特征看，與穩(wěn)健優(yōu)選、均衡優(yōu)選相比，廣發(fā)睿銘兩年持有期有兩個(gè)特點(diǎn)：

    第一，產(chǎn)品設(shè)置兩年持有期，希望通過長(zhǎng)期投資，最終有望獲取一定的超額收益。

    第二，股票投資比例30%-75%，股票倉(cāng)位上限更高一些，在市場(chǎng)相對(duì)較好的情況下，組合彈性可能會(huì)略高一些。

    基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：

    王明旭，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。16年資管從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，12年投資管理經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)任廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理，擔(dān)任廣發(fā)內(nèi)需增長(zhǎng)、廣發(fā)價(jià)值優(yōu)勢(shì)、廣發(fā)穩(wěn)健優(yōu)選等產(chǎn)品的基金經(jīng)理。曾任東北證券研究所策略研究員、生命人壽資管中心組合投資經(jīng)理、東方證券研究所首席策略分析師、興證全球基金專戶投資經(jīng)理。

    （CIS）