基石資本董事長張維認為投資與宏觀經(jīng)濟無關。要命的從來不是宏觀經(jīng)濟，而是跟風式投資、沒有獨立的思維和判斷。從投行到PE的20多年工作經(jīng)歷，讓他深知個人對于宏觀環(huán)境把握的“無能”，更加踏實掌握微觀企業(yè)個體的“全盤面貌”尤為重要。

    熟悉基石資本董事長張維的知名投資案例的人不難發(fā)現(xiàn)，他是一個不追風口、不賭賽道、特立獨行的“另類投資人”：山河智能、山東六和、三六五網(wǎng)等，都曾是別人“嫌棄”他“獨愛”的項目。

    但這些項目都有一個特征：逆風翻盤，最終實現(xiàn)超高回報。

    他是國內(nèi)創(chuàng)投圈內(nèi)最喜歡強調(diào)“投資與宏觀經(jīng)濟無關”的PE（私募股權投資）大佬。從投行到PE的20多年工作經(jīng)歷，讓他深知個人對于宏觀環(huán)境把握的“無能”，更加踏實掌握微觀企業(yè)個體的“全盤面貌”尤為重要。

    “要命的從來不是宏觀經(jīng)濟，而是你跟風式投資、沒有獨立的思維和判斷，這是早期給我們帶來的一些重要的啟發(fā)。”在面對證券時報記者的專訪時，張維如是說。

    投行經(jīng)歷

    獲得兩個重要認知

    大學畢業(yè)后的張維，進入安徽省政府機關工作。在外界看來，這個“鐵飯碗”可謂前途無量，但張維卻在體制內(nèi)對自己的未來漸漸感到恐懼。

    抱著學習經(jīng)濟、了解經(jīng)濟，也是為了改變自己命運的想法，1992年，張維成為了體制內(nèi)下海大潮中的一員，轉(zhuǎn)戰(zhàn)深圳。來到深圳的兩年后，張維經(jīng)常“混跡”于萬科、華為等深圳知名企業(yè)的管理學課程，通過結(jié)識彭劍鋒與包政，也為自己的管理學認知“啟了蒙”。

    彭劍鋒與包政系中國人民大學商學院教授，因協(xié)助華為創(chuàng)始人、總裁任正非起草《華為基本法》而聞名于商界。他們兩人都是管理學大師——德魯克管理學思想的推崇者，受他們的影響，張維開始閱讀德魯克的書，尤其是長達700多頁的《管理：使命、責任、實踐》，他前后反復看了許多遍，讓他對管理學初步有了一個清晰的認知。時至今日，張維仍然強烈推薦身邊的同事看這本書。他說，德魯克用大白話，把管理學的道理講明白了，看完了這本書，你對管理的認知基本就開蒙了。

    投行出身的PE投資人并不少見，張維也是其中之一。1999年，在納斯達克科網(wǎng)股估值高漲的示范下，中國開始醞釀推出創(chuàng)業(yè)板，一批本土創(chuàng)投機構(gòu)應運而生。在這一背景下，原本在投行業(yè)做得風生水起的張維，逐步轉(zhuǎn)型進入PE行業(yè)。

    經(jīng)歷過IPO額度審批制的張維，在那段投行經(jīng)歷中獲得了兩個重要的認知。第一是對企業(yè)的認知。張維說，在十幾年前，國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)數(shù)量很少，IPO發(fā)行的額度限制導致大量劣質(zhì)企業(yè)上市，中國的經(jīng)濟規(guī)模也沒起來。

    第二是對資本市場的認知。在張維看來，中國的資本市場長期是政策市，而且政策是多變的。這就意味著，做股權投資，必須以和企業(yè)長期一起成長的心態(tài)，來幫助企業(yè)解決在成長中遇到的一些問題。

    企業(yè)家精神是創(chuàng)造

    超高回報的核心要素

    “投資與宏觀經(jīng)濟無關，我們更看重的是微觀經(jīng)濟個體。唯有企業(yè)家精神，才是帶來百倍回報的根源。”這是張維的口頭禪。它的由來，跟張維第一個百倍回報的項目直接相關。

    2004年，處于政府宏觀調(diào)控下的工程機械行業(yè)受影響較大，加上國內(nèi)暫無退出渠道，當時沒人敢投山河智能這個項目。但在盡調(diào)過程中，張維及其團隊發(fā)現(xiàn)，項目創(chuàng)始人何清華教授是中南大學機械研究所所長，擁有非凡的企業(yè)家精神，公司“液壓靜力壓樁機項目”獲得了國家科技進步二等獎，不乏亮點，最終決定投資。

    幸運的是，2005年，中小板的推出讓許多本土創(chuàng)投機構(gòu)“起死回生”。而山河智能在2006年也成功于中小板IPO，并在2007年股票解禁時遇上A股前所未有的大牛市，這個項目獲得了120倍左右的回報。

    “這個回報不是你規(guī)劃或者預期出來的，實際上剛投資的時候，我們覺得未來五年內(nèi)能有兩三倍回報就可以了。”張維說，這個投資案例讓他意識到，投資能否成功，不來自于你對宏觀經(jīng)濟的把握，因為宏觀經(jīng)濟是無法預測的。“在投資中，更重要的是看懂微觀企業(yè)個體，對于基石而言，我們認為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、財務報表這些只是第一層，相當于基本功。第二層不容易看懂的，是公司治理、企業(yè)家精神以及組織體系，這些東西決定了你不是靠短期的短跑取勝，而是靠體系取勝，同時也是基石資本的方法論。”

    這當中，企業(yè)家精神被張維視為創(chuàng)造超高回報的核心要素。2003年，張維接觸到山東六和這個飼料領域里的項目，又是一個“全世界都不認同”的項目，最終張維選擇了投資。

    在張維看來，山東六和的三位創(chuàng)始人身上充滿了理想和抱負，體現(xiàn)在企業(yè)層面，早在20年前，這家公司就提出了服務營銷的概念。他們大規(guī)模對養(yǎng)殖戶進行免費的養(yǎng)殖培訓，并招收了大量農(nóng)牧專業(yè)的大學生，下沉到養(yǎng)殖戶家里，幫助他們進行更科學的養(yǎng)殖。

    “這家企業(yè)跟他們的經(jīng)銷商、養(yǎng)殖戶形成了很強的利益關系，股權分散，很多人可以享受到企業(yè)的紅利，甚至優(yōu)秀片區(qū)經(jīng)理在當時已經(jīng)達到年薪百萬。而且在那個年代，他們創(chuàng)始人要求公司的所有中層干部都要去讀MBA，學習管理學。一個公司，如果沒有抱負和理想，是不會這么干的。”張維說。

    如果翻看基石資本的投資線路圖，大抵很難看到一些很熱門領域內(nèi)的項目。從早期開始，張維及其團隊在投資風格上就已經(jīng)開始形成不搶熱點、不跟風，堅持自身領投，不傾向于跟投的發(fā)展思路。

    2006年，仍處于創(chuàng)業(yè)期的三六五網(wǎng)得到了張維的關注。當時，國內(nèi)房地產(chǎn)網(wǎng)絡已經(jīng)有搜房、新浪樂居、搜狐焦點等巨頭，很多人都覺得這個領域沒什么投資機會了，因為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)要做到前三名才能生存，但張維不這么認為。

    在張維看來，中國市場的容量很大，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式也在不斷轉(zhuǎn)型，時至今日房地產(chǎn)網(wǎng)絡仍未找到清晰的商業(yè)模式。因此，投資不能輕言有些領域已經(jīng)被寡頭壟斷。2007年，張維團隊正式投資三六五網(wǎng)，將長三角地區(qū)內(nèi)沒有被新浪樂居、搜房收購的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)找出來，促成了他們之間的兼并整合，最終將三六五網(wǎng)推上了國內(nèi)的資本市場，也是唯一一家在國內(nèi)上市的地產(chǎn)家居網(wǎng)。這一筆投資，他們獲得了150倍的回報。

    投資案例失敗后

    深刻反思

    截至目前，基石資本共管理基金規(guī)模逾500億，投資的企業(yè)數(shù)量超過110家。與管理規(guī)模相當?shù)钠渌邢啾?，這個投資數(shù)量僅為他們的1/5到1/4。但與此同時，基石資本的項目退出比例超過40%，遠高于行業(yè)的平均水平。

    在張維的投資經(jīng)歷中鮮少有失敗案例，但張維認為隨著投資經(jīng)歷的持續(xù)豐富，失敗的案例遲早會有一些累積。

    曾經(jīng)，張維團隊投資過一家假發(fā)企業(yè)，投資時企業(yè)的基本面相當不錯，但最終“死掉”了。后來張維反思，這個企業(yè)的“死亡”，某種程度上是被資本“撐死”了。

    “獲得資金后，這個企業(yè)家有一個非常宏偉的擴張計劃，步子邁大了，讓自己消化不良而死。最初我們對企業(yè)家有過抱怨，后來發(fā)現(xiàn)問題出在自己身上。”張維說，他們發(fā)現(xiàn)，自己給了不恰當?shù)腻X，超出了企業(yè)的管控能力。“我們這些投資機構(gòu)其實是有責任的，經(jīng)常在企業(yè)順風順水的時候鼓勵他們接受更多的錢、做更大的盤子，然后到資本市場上去獲取更大的回報。我們的看法和企業(yè)家的看法一致產(chǎn)生了共振，把企業(yè)害死了。因此，在這個事情上，我理解到，每個人都有自己的能力邊界，一定要很好理解才能做好企業(yè)。”

    張維還談到了自己另一個“知名的失敗案例”。位于佛山市的鷹牌陶瓷曾經(jīng)是中國陶瓷行業(yè)的第一名，1999年在新加坡上市，2005年，市場低迷，公司估值只是賬面凈資產(chǎn)的7折，而且公司沒有負債只有現(xiàn)金，從各種角度來講它都被低估了。張維及其團隊在新加坡市場收購了第二大股東的股權，收購成功后，他們做了美好的規(guī)劃：改善激勵機制，調(diào)動團隊積極性，提升公司盈利能力，從新加坡退市回歸國內(nèi)上市。退一步，萬一沒做好，可以和當時一些沒上市但規(guī)模很大的陶瓷企業(yè)比如宏宇、馬可波羅重組，再回國上市。

    但最終計劃落空，進入公司后張維和團隊發(fā)現(xiàn)，公司在治理和管理上仍然面臨困難，既無法簡單趕走原有管理團隊，也無法找到合適的團隊“接手”。而馬可波羅和宏宇盡管表示愿意收購鷹牌控股，卻不愿意把自己的企業(yè)拿出來上市，不愿意公開財務。最后他們在新加坡市場把資產(chǎn)全部賣了，拿回了本金，“僅僅”獲得每年兩個點的微利。

    “這次失敗讓我們深刻認識到公司治理的復雜性，以及優(yōu)秀管理團隊的重要性，優(yōu)秀的管理層有能力創(chuàng)造價值，是企業(yè)極其重要的一部分。”張維說。

    合伙人團隊堅如磐石

    目前，基石資本共有10位合伙人，除了李小紅等3位是后來加入的合伙人外，張維、林凌、徐偉、陶濤、王啟文、陳延立、韓再武7人便是基石資本一直以來的創(chuàng)投團隊核心成員。

    如此堅固而又“龐大”的核心團隊，至今仍堅如磐石，張維戲言，原因是最初就解決了合伙人的事業(yè)方向，以及定好了內(nèi)部的“分贓規(guī)則”這些關鍵問題。

    “在成立之初，我們就對公司的股權、利益分配方式都做了界定。為了落到實處，真正控制投資風險，做到財聚人不散，基石資本設計了兩個制度予以保障。”張維說。

    第一個制度是合伙人跟投制度。不同于其他PE慣用的合伙人在單個項目中跟投，基石資本要求合伙人只能以LP身份在基金中跟投。在實踐中，基石通常在發(fā)起每一只有限合伙基金時，都會預先確定10%-15%的總比例，由每個合伙人根據(jù)自身的情況認購份額。

    是跟投基金而不是選擇性跟投項目，在張維看來，可以避免許多風險。首先，跟投項目容易產(chǎn)生道德風險，使得合伙人跟基金LP產(chǎn)生利益沖突。比如合伙人可以選擇優(yōu)質(zhì)項目大額跟投，對于一般的項目就回避。而在基金里跟投，則能跟基金LP步調(diào)保持一致。其次，跟投基金也能夠提高內(nèi)部合伙人的凝聚力，不容易形成合伙人之間不同人跟投了不同項目所導致的利益割裂，能夠調(diào)動公司的全部資源為企業(yè)做增值服務。

    第二個制度是投審會的一人一票制度。即便身為董事長，張維也沒有一票否決權，他手上的票跟其他合伙人權重完全一樣。張維解釋說，這樣可以在很大程度上杜絕因某個人喜好而帶來項目的投資風險，創(chuàng)造一種讓公司優(yōu)秀的人才貢獻出最優(yōu)秀想法的機制。

    當下是加大投資好時機

    在張維看來，國內(nèi)本土創(chuàng)投機構(gòu)數(shù)量的激增，除了最初的2000年前后的第一批之外，集中在2007年和2009年兩個時間節(jié)點。

    2007年，《中華人民共和國合伙企業(yè)法》推出，允許創(chuàng)投機構(gòu)采用有限合伙的方式成立公司，擺脫了此前有限責任公司和協(xié)議制度對管理人和出資人分別存在的弊端，清晰界定雙方權責，這個階段創(chuàng)投機構(gòu)的數(shù)量得到了一定的增長。

    2009年，創(chuàng)業(yè)板在深交所正式推出，國內(nèi)的創(chuàng)投機構(gòu)大批涌現(xiàn)。發(fā)展到今日，卻形成了魚龍混雜的局面，也讓行業(yè)的發(fā)展迎來了當下所謂的“至暗時刻”——許多中小型創(chuàng)投機構(gòu)面臨“斷糧”，募資難幾乎成為行業(yè)共識。

    根據(jù)清科研究中心旗下私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年上半年中國股權投資市場共新募集1318只基金，已募集完成基金規(guī)模共計3800.22億元人民幣，上半年股權投資市場仍然呈現(xiàn)較明顯的募資難問題，尤其是對中小機構(gòu)及新機構(gòu)，募資總金額同比下滑55.8%。

    募資難之外，行業(yè)的投資和退出也同步出現(xiàn)下滑。同一數(shù)據(jù)源顯示，2018年上半年中國股權投資市場共發(fā)生投資案例數(shù)量5024起，涉及投資金額合計達到5795.02億元人民幣，同比下滑10.7%。與此同時，退出案例數(shù)量達到889筆，同比下降50.4%，受IPO審核“嚴緊硬”趨勢的影響，IPO審核過會率下降至49.2%，被投企業(yè)IPO上市數(shù)量同比下降35.3%，機構(gòu)退出壓力增大。

    在張維看來，斷定當下是“至暗時刻”仍為時過早。他說，中國大部分創(chuàng)投機構(gòu)還沒有形成自己清晰的風格，大多都在經(jīng)歷“成長痛”的階段。所謂的“募資難”，對于真正已經(jīng)形成品牌的機構(gòu)而言，盡管也有影響，但沒有那么難。

    張維認為，當下反而是受影響較小、老牌知名創(chuàng)投機構(gòu)投資大發(fā)展的時刻。在他看來，當下二級市場的估值重心下移同步影響到一級市場，企業(yè)估值水平的下移，就是一個投資的好時機。

    其次，張維觀察到，國內(nèi)很多企業(yè)股權質(zhì)押都觸及到平倉線，但這些企業(yè)本身沒有問題，因此很多地方政府有幫助企業(yè)釋放流動性的需求，這時候是創(chuàng)投機構(gòu)的好機會。

    “從投資角度來說，這是很有意思和價值的。因為你反其道而行之，別人悲觀有很多宏觀因素的理由，但這些東西是你無法預測的。你要看到無論宏觀經(jīng)濟增速下調(diào)到多少，總有一些新行業(yè)在崛起、一些優(yōu)秀企業(yè)在成長，這才是投資的本質(zhì)，看微觀企業(yè)個體才是最重要的。”張維說。