新冠疫情在年初突然爆發(fā)，改寫了全年的經(jīng)濟和市場走勢。在經(jīng)濟逐步復蘇的過程中，外部環(huán)境風云變幻，但國內(nèi)財政和貨幣政策保持積極穩(wěn)健，政策空間較為充足。我們判斷2020年下半年A股堅守科技+消費，債市震蕩相持，黃金還有機會。美元底部有支撐，人民幣基本面改善待確認。海外市場方面，美股無系統(tǒng)風險，美債缺上漲空間。

    中信建投宏觀2020年中期投資策略報告

    處變不驚

    一、國際環(huán)境：淺灘涉險

    經(jīng)歷新冠疫情沖擊后，國際經(jīng)濟“三低兩高”的大背景進一步確立：低增長、低通脹，低利率、高債務(wù)、高風險的特征仍將是未來較長時間的主要特征。在這個復雜的國際宏觀背景下，需要重點把握4條邏輯主線：

    （一）疫情防控持久戰(zhàn)

    地域上，它從中國蔓延至全球，目前尚未看到趨勢性拐點；影響上，它不僅停留在公共衛(wèi)生事件的層面，也蔓延至經(jīng)濟和金融領(lǐng)域。盡管第一波沖擊高峰或已過去，但我們面臨的仍是一場疫情防控持久戰(zhàn)。發(fā)達國家疫情總體趨穩(wěn)，新興市場疫情快速蔓延。

    （二）中美關(guān)系或有變數(shù)

    盡管有不確定性，但中美之間大方向的基準假設(shè)是斗而不破。從長期角度看，中美不僅是世界最重要兩個經(jīng)濟體，也同時擁有核技術(shù)，這些長期制衡決定了雙方關(guān)系全面破裂的概率較小。從短期角度看，美方即使無遠慮但仍有近憂：疫情沖擊下，中國在全球制造業(yè)供給端有天然優(yōu)勢，美方實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈去中國化面臨現(xiàn)實的困難；大選背景下，中方繼續(xù)落實第一階段貿(mào)易協(xié)議，加大對美進口有助特朗普贏得選票，這些短期矛盾決定了下半年適度合作仍有價值。因此，我們預計雙方盡管在經(jīng)貿(mào)、金融、科技、產(chǎn)業(yè)、安全等領(lǐng)域會出現(xiàn)摩擦，但不會出現(xiàn)嚴重惡化局面。

    （三）全球復工與增長

    受疫情影響，全球經(jīng)濟面臨自大蕭條以來的最嚴重經(jīng)濟衰退，按照世界銀行最新的預測：2020年全球GDP將負增長5.2%，主要經(jīng)濟體中，美國-7%，歐元區(qū)-9.1%，日本-6.1%，新興市場-2.5%，僅中國實現(xiàn)正增長1.2%。積極之處是，全球國家同步進入貨幣和財政寬松的渠道，下半年開始有望共同進入一輪復蘇的過程。

    （四）主權(quán)債務(wù)違約潮：從黑天鵝到灰犀牛

    新興經(jīng)濟體已點燃主權(quán)債務(wù)違約之星火。一個是黎巴嫩、一個是阿根廷。除已違約國家外，綜合來看巴西、南非、巴基斯坦、斯里蘭卡、烏拉圭等違約風險更大。

    二、中國經(jīng)濟：輪動復蘇。

    新冠疫情的沖擊使中國經(jīng)濟的運行脫離了原先的均衡路徑，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟周期的波動性增強、失業(yè)的顯著增加和通縮壓力的加大。而當前和未來一段時期中國經(jīng)濟的主要矛盾，就是要從疫情造成的非均衡狀態(tài)中走出來，穩(wěn)經(jīng)濟、促就業(yè)、抵抗通縮，尋找新的均衡運行路徑。我們認為可能需要2%左右的全年經(jīng)濟增速就可以超額完成全年城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標。考慮到實際執(zhí)行中可能需要留出富余量、疊加經(jīng)濟U型展望下下半年經(jīng)濟增速可望更高，全年實際經(jīng)濟增速或可達到2%-3%的水平。

    通脹方面，我們認為貨幣超發(fā)難以造成年內(nèi)的CPI再通脹，在供給側(cè)豬周期邏輯的驅(qū)動下全年CPI同比前高后低。PPI則處于抵抗通縮的階段，未來通縮幅度有望收窄，但同比難以迅速轉(zhuǎn)正。下半年有望出現(xiàn)“經(jīng)濟上行、通脹下行”的類復蘇階段，而如果通脹超預期回升，則有較小概率出現(xiàn)“經(jīng)濟上行、通脹上行”的類過熱階段。

    三、寬松政策：直達實體。

    從總量上看，財政總擴張力度占GDP的6.6%，邊際擴張力度占GDP的1.6%。從發(fā)力領(lǐng)域看，既有拉動消費，也有促進投資。我國經(jīng)濟二季度逐步復蘇，國內(nèi)儲蓄高，且貨幣政策空間足，無需財政赤字貨幣化。貨幣政策基本定調(diào)仍是寬松，高層定調(diào)了貨幣政策的基調(diào)和基本的工具選項，但央行對貨幣政策工具的力度和時點則可以根據(jù)高層提出的要求——引導M2和社融增速高于去年，結(jié)合央行自身對于經(jīng)濟、貨幣工具效用等的判斷做出相機抉擇。我們的判斷是，仍然是寬松的基調(diào)，但對進一步寬松的空間需要降低預期。我們并不看好降息及放松性的降準政策出臺。

    中國政策空間充足，政策工具豐富。我國財政政策支持力度低于G20平均水平，貨幣政策穩(wěn)健、靈活、適度，政策仍有較大空間。在財政、貨幣政策之外，發(fā)展新經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)政策亦能提供穩(wěn)增長動力。

    四、資本市場：復蘇階段。

    全球市場復蘇主導核心邏輯，風險偏好有望抬升。美林投資鐘對應(yīng)復蘇階段，股票機會大于其他大類資產(chǎn)。A股中期堅守科技+消費，短期參與基本面改善。債市區(qū)間震蕩，相持階段，機會在區(qū)間波動中把握。大宗工業(yè)品震蕩反彈，黃金還有機會。匯率方面，美元底部有支撐，人民幣基本面改善待確認。海外市場方面，美股無系統(tǒng)風險，美債缺上漲空間。