2019年，在經(jīng)濟(jì)基本面與資金面的支持下，債券市場(chǎng)融資整體回暖，融資成本也有所回落，二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券交投活躍，信用債收益率走出了一波牛市行情。展望2020年，債券市場(chǎng)融資仍然有望進(jìn)一步擴(kuò)大。但受市場(chǎng)流動(dòng)性分層顯著等因素影響，債券市場(chǎng)的融資和信用風(fēng)險(xiǎn)均表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的特征。在貨幣政策托底下，寬信用仍然可期，將緩解一部分再融資壓力，預(yù)計(jì)2020年債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

    債券市場(chǎng)融資回暖

    2019年債券市場(chǎng)融資整體有所回暖，全年共發(fā)行各類(lèi)債券45.3萬(wàn)億元，較2018年增長(zhǎng)3.1%。展望2020年，債券市場(chǎng)融資仍然有望進(jìn)一步擴(kuò)容。在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，基建投資等作用的發(fā)揮也需要大量資金支持，預(yù)計(jì)2020年債券發(fā)行量約為49萬(wàn)億元-50萬(wàn)億元。從信用債的情況來(lái)看，預(yù)計(jì)2020年信用債總償還量為8.5萬(wàn)億元，再考慮新增融資的需求，信用債發(fā)行規(guī)模約在13萬(wàn)億元-13.5萬(wàn)億元。

    從債券融資的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)來(lái)看，2019年商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單的規(guī)模明顯收縮，民營(yíng)企業(yè)債券融資規(guī)模也在持續(xù)收縮。

    2019年，市場(chǎng)流動(dòng)性分層顯著，農(nóng)商行、城商行同業(yè)存單取消發(fā)行的現(xiàn)象明顯增多。在流動(dòng)性分層壓力下，資金通過(guò)大型銀行向中小銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)的鏈條受阻，市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降。短期內(nèi)，民營(yíng)企業(yè)債券融資仍然會(huì)受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的制約，2020年，需警惕民營(yíng)企業(yè)的再融資壓力。

    信用風(fēng)險(xiǎn)有所弱化

    2019年債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)整體呈現(xiàn)釋放趨緩的態(tài)勢(shì)。從評(píng)級(jí)調(diào)整來(lái)看，中誠(chéng)信國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，2019年共發(fā)生371次主體評(píng)級(jí)調(diào)整，其中主體評(píng)級(jí)下調(diào)150次，在總調(diào)整次數(shù)中的占比約為40%，同比小幅下降，這表明信用資質(zhì)水平下降的發(fā)行人較2018年相對(duì)減少。無(wú)論從評(píng)級(jí)調(diào)整還是從新增違約來(lái)看，債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露邊際趨緩。

    在信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式方面，2019年債券展期、勸退回售、場(chǎng)外兌付現(xiàn)象增多，這些操作為發(fā)行人兌付資金爭(zhēng)取了時(shí)間，但在償債能力未有實(shí)質(zhì)性改善的情況下，部分發(fā)行人最終仍未避免發(fā)生違約。違約后續(xù)處置方面，中誠(chéng)信國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，全市場(chǎng)累計(jì)有414只債券違約，其中完成處置的有73只?？傮w來(lái)看，違約債券的后續(xù)處置進(jìn)展比較緩慢。

    近年來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)主體逐步出清，同時(shí)新發(fā)債主體向高等級(jí)集中，存續(xù)發(fā)行人信用資質(zhì)有所提升。而在貨幣政策托底下，寬信用仍然可期，將緩解一部分再融資壓力，預(yù)計(jì)2020年債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。但需要關(guān)注的是，債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性信用風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，低資質(zhì)的主體還會(huì)持續(xù)存在再融資壓力，并面臨比較高的出清壓力。

    2020年，低資質(zhì)民營(yíng)企業(yè)爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性依然較大，尤其是僅發(fā)行私募債的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行人，這類(lèi)發(fā)行人信用資質(zhì)整體上相對(duì)較弱，2020年這類(lèi)發(fā)行人面臨的到期及回售的債券規(guī)模合計(jì)近1400億元，償債風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

    從違約民營(yíng)企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)特征來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)的公司治理問(wèn)題較為突出，主要涉及四個(gè)方面。一是受公司高管或?qū)嶋H控制人未履職、頻繁變更或股東內(nèi)斗事件影響，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況不佳；二是公司股權(quán)或資產(chǎn)遭受凍結(jié)或質(zhì)押，導(dǎo)致發(fā)行人資產(chǎn)流動(dòng)性壓力增加；三是部分違約企業(yè)存在信息披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確或不充分的問(wèn)題，影響市場(chǎng)投資人對(duì)其的了解和判斷；四是對(duì)外擔(dān)保或關(guān)聯(lián)方占款，使得發(fā)行人變現(xiàn)能力弱化，并存在或有債務(wù)代償風(fēng)險(xiǎn)。公司治理問(wèn)題容易加劇自身經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性，并可能會(huì)對(duì)外部融資帶來(lái)負(fù)面影響，最終影響發(fā)行人的償債能力。

    地方融資平臺(tái)壓力減輕

    2020年宏觀經(jīng)濟(jì)仍將面臨下行壓力，預(yù)計(jì)鋼鐵、化工等周期性行業(yè)景氣度難有改善，尾部低資質(zhì)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)釋放。外向型產(chǎn)業(yè)方面，汽車(chē)及零部件制造行業(yè)、批發(fā)貿(mào)易行業(yè)、電子產(chǎn)品制造、通信行業(yè)等出口類(lèi)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有望改善，尤其是電子信息產(chǎn)業(yè)行業(yè)發(fā)展還會(huì)持續(xù)受到國(guó)家戰(zhàn)略的支持，預(yù)計(jì)2020年政策依然會(huì)強(qiáng)化對(duì)科技創(chuàng)新的支持，相關(guān)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)改善的可能性較大。另外，房地產(chǎn)行業(yè)在現(xiàn)階段宏觀環(huán)境的背景下，調(diào)控政策放松的空間較小，房企仍將面臨一定的融資壓力，需重點(diǎn)關(guān)注房企的現(xiàn)金流水平的變化以及債務(wù)再融資風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)布局主要在經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的三、四線城市的中小房企仍將是信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)可能性較大的主體。

    近年來(lái)，隨著“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”力度的加大，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋。展望2020年，隱性債務(wù)化解仍持續(xù)推進(jìn)，新增專(zhuān)項(xiàng)債額度提升以及專(zhuān)項(xiàng)債可做資本金范圍的擴(kuò)大，可進(jìn)一步發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)，并有利于城投企業(yè)的市場(chǎng)化融資?？傮w上，在政策的調(diào)整以及財(cái)稅改革的推進(jìn)下，地方融資平臺(tái)融資壓力有所減輕。