目前我國(guó)貨幣政策的定調(diào)是穩(wěn)健中性，從實(shí)施的效果看，只看金融市場(chǎng)，流動(dòng)性較為充裕，不同期限結(jié)構(gòu)利率均有明顯下降。但從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的感受看，無(wú)論是總量指標(biāo)還是結(jié)構(gòu)指標(biāo)都反映資金面仍然偏緊。一般而言，2%的超額準(zhǔn)備金率是衡量金融機(jī)構(gòu)資金寬松與否的分水嶺，從超額準(zhǔn)備金率來(lái)看，目前的貨幣政策確實(shí)不夠?qū)捤伞?/p>

    在轉(zhuǎn)型期的宏觀政策框架下，貨幣政策和其他政策一樣承擔(dān)著雙重職責(zé)，一方面是防范金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在政策基調(diào)的表述上，并沒有用傳統(tǒng)的寬松和偏緊來(lái)概括，而是用穩(wěn)健中性也是希望避免過(guò)去的大水漫灌，同時(shí)達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)目的。但是在現(xiàn)實(shí)中，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)同時(shí)面臨兩個(gè)內(nèi)生的約束，盡管今年四次準(zhǔn)備金率下調(diào)，政策力度相當(dāng)之大，但更多是對(duì)沖性質(zhì)。貨幣政策名義寬松，實(shí)質(zhì)上仍然偏緊。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨前所未有的壓力的情況下，貨幣政策的力度要更大。

    寬松具備條件和手段

    不少人認(rèn)同貨幣政策寬松必要性，但是擔(dān)心貨幣政策是否具有進(jìn)一步寬松的空間，筆者認(rèn)為貨幣政策既具備寬松的條件，也具備寬松的空間。市場(chǎng)擔(dān)心的理由主要是兩方面：一是滯漲，需求不足，需要通過(guò)寬松的貨幣政策來(lái)刺激總需求，但是居高不下的通貨膨脹又制約了貨幣政策的空間。二是貨幣政策缺乏獨(dú)立性。經(jīng)濟(jì)下行，需要寬松的貨幣政策，而這可能會(huì)加大匯率貶值的壓力，而要穩(wěn)定匯率，需要偏緊的貨幣政策，這可能又對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利，使得貨幣政策進(jìn)退兩難。

    從目前的情況看，今年CPI漲幅在2%左右，PPI漲幅在3%-4%之間，無(wú)論是上游還是下游，總體上物價(jià)漲幅都在適度區(qū)間，這為貨幣政策提供了足夠多的空間。從匯率來(lái)看，2015年匯率改革之后，人民幣匯率中間價(jià)的形成機(jī)制不斷完善，基本上形成了“前一日收盤價(jià)+一攬子匯率+逆周期因子”為代表的匯率形成機(jī)制。經(jīng)過(guò)兩年多的實(shí)踐，人民幣匯率彈性不斷加大，基本上能夠反映外匯市場(chǎng)資金供求的變化，與過(guò)去不夠靈活的匯率相比，也為匯率調(diào)整提供了一個(gè)空間。無(wú)論是通貨膨脹水平還是匯率機(jī)制都不構(gòu)成貨幣政策寬松的實(shí)質(zhì)制約。

    從貨幣政策工具來(lái)看，貨幣政策工具的空間也很充裕。盡管存款準(zhǔn)備金率多次下調(diào)，但目前的存款準(zhǔn)備金率仍有14.5%，明顯高于1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)6%的水平。除了傳統(tǒng)的貨幣政策工具，也有臨時(shí)性階段性的MLF、PSL、TLF、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排等。經(jīng)濟(jì)下行決定了準(zhǔn)備金率進(jìn)入趨勢(shì)性下行，同時(shí)也可以通過(guò)OMO、SLF、MLF等引導(dǎo)利率下行。

    此外，明年央行存在降息的可能性。首先，央行行長(zhǎng)易綱在最近的講話中提到，在貨幣政策工具方面還有相當(dāng)?shù)目臻g，這“包括利率、準(zhǔn)備金率以及貨幣條件等”。此次講話使得“降息”成為2019年貨幣政策備選項(xiàng)的概率在進(jìn)一步增大。其次，目前的實(shí)體企業(yè)融資成本仍然較高，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率高達(dá)6%左右，在明年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的環(huán)境下，央行有必要通過(guò)降息等價(jià)格手段進(jìn)一步引導(dǎo)實(shí)體融資成本的降低。

    中美貨幣政策分化

    美聯(lián)儲(chǔ)9月27日上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾稱距離中性利率還有“一段長(zhǎng)路”，并對(duì)美國(guó)就業(yè)與通脹前景持非常樂觀的態(tài)度，認(rèn)為在失業(yè)率接近18年最低（也是1969年以來(lái)的50年低位）時(shí)，通脹依舊維持在美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)2%附近，通脹預(yù)期管理得當(dāng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息點(diǎn)陣圖顯示今年12月還有一次加息，而明年預(yù)計(jì)有3次加息。而央行這次不但沒有跟隨調(diào)低政策利率，反倒是在10月7日宣布從2018年10月15日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，這已經(jīng)是年內(nèi)的第四次降準(zhǔn)（包括定性降準(zhǔn)）。

    筆者認(rèn)為，中美貨幣政策已發(fā)生實(shí)質(zhì)性的“脫鉤”，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的不同導(dǎo)致了金融周期的分化，美聯(lián)儲(chǔ)加息主要是為了應(yīng)對(duì)美國(guó)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)和不斷抬升的通脹壓力，而我國(guó)實(shí)行較為寬松的貨幣政策主要是為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是與此帶來(lái)的后果是，中美利差壓力將進(jìn)一步縮窄，未來(lái)利差倒掛概率較高，而人民幣匯率短期具有較大貶值壓力。但是，筆者認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)加息的持續(xù)加碼，對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣政策并不構(gòu)成嚴(yán)重制約。

    現(xiàn)在的中美經(jīng)濟(jì)貨幣雙周期背離的背景與2014年年中十分相似，都是美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行+貨幣趨緊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行+貨幣趨松。不同的是，當(dāng)年匯率機(jī)制尚未改革，人民幣錨定美元，匯率機(jī)制是沒有辦法立刻調(diào)整的，國(guó)內(nèi)寬松實(shí)行的寬松貨幣政策，必然會(huì)導(dǎo)致匯率的貶值和外儲(chǔ)下滑資本外流。而現(xiàn)在匯率價(jià)格經(jīng)過(guò)兩年的努力已經(jīng)很大幅度機(jī)制化和彈性化，因此中國(guó)貨幣政策的彈性空間大大加大。

    在選擇貨幣政策工具以及力度的時(shí)候，會(huì)考慮美國(guó)的貨幣政策、考慮利率貨幣政策對(duì)匯率政策的影響，但更多會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)選擇合適的政策以及政策力度。而且匯率作為經(jīng)濟(jì)基本面的反映，并不與利率的調(diào)整存在直接因果關(guān)系。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)邊際趨緩的條件下，如果跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行加息，雖然對(duì)于穩(wěn)定匯率預(yù)期、防止資本外流具有意義，但對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行無(wú)疑是雪上加霜，如果經(jīng)濟(jì)基本面的惡化占據(jù)主導(dǎo)作用，將反過(guò)來(lái)對(duì)人民幣匯率帶來(lái)更大的壓力。因此，當(dāng)前利率水平的調(diào)整應(yīng)該更多關(guān)注內(nèi)部目標(biāo)，在穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)而穩(wěn)就業(yè)后，匯率壓力自然會(huì)得到解除。

    正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)

    在過(guò)去貨幣政策傳導(dǎo)很通暢，供給方面的原因是銀行缺乏風(fēng)險(xiǎn)約束房貸，從需求層面看在于國(guó)有企業(yè)和地方政府的預(yù)算軟約束。目前銀行的惜貸和企業(yè)的惜借是落實(shí)企業(yè)主體責(zé)任，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。在信息對(duì)稱的情況下，作為總量調(diào)控政策的貨幣政策的主要職能是通過(guò)貨幣政策力度松緊的逆周期調(diào)控來(lái)熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，既避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和泡沫化，也避免經(jīng)濟(jì)過(guò)冷陷入危機(jī)和通貨緊縮。

    目前中國(guó)貨幣政策最主要的困境在于遭遇了宏觀的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、微觀的制度改革以及逆周期調(diào)控的三碰頭。在這種情況下，如果處理好三者的關(guān)系，貨幣政策可以同時(shí)兼顧三個(gè)方面的目標(biāo)，如果不能很好地處理三者關(guān)系，可能事倍功半，最終三個(gè)目標(biāo)都難以達(dá)到。

    宏觀的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型可以體現(xiàn)在多個(gè)方面，就貨幣政策傳導(dǎo)來(lái)講主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是從主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式從重化工業(yè)階段逐漸過(guò)渡到后工業(yè)化階段，過(guò)去經(jīng)濟(jì)的主要支柱產(chǎn)業(yè)是重化工業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，逐漸轉(zhuǎn)化為服務(wù)業(yè)、技術(shù)主導(dǎo)型企業(yè)。二是從所有制結(jié)構(gòu)看，從單一的所有制結(jié)構(gòu)逐漸過(guò)渡到多元所有制結(jié)構(gòu)。三是從企業(yè)類型看，中小企業(yè)數(shù)量大幅度增加。在過(guò)去貨幣政策尤其是信貸傳導(dǎo)、利率傳導(dǎo)更多通過(guò)大中型的重化工領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)來(lái)推進(jìn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，舊的產(chǎn)業(yè)在調(diào)整，新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和新的貨幣政策傳導(dǎo)渠道有待理順，往往使得央行的政策意圖難以順利傳導(dǎo)。

    微觀的制度改革主要和金融防風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。金融的統(tǒng)一監(jiān)管，尤其是把金融機(jī)構(gòu)的表外資產(chǎn)納入監(jiān)管對(duì)于控制杠桿防范風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的，但客觀上政策的轉(zhuǎn)變使得相當(dāng)一部分靠表外融資的企業(yè)難以再通過(guò)表外融資。同時(shí)難以再充當(dāng)貨幣政策發(fā)力的支點(diǎn)。2015年實(shí)施房地產(chǎn)去庫(kù)存政策以來(lái)，盡管各地區(qū)政策有差異，但總體上保持了偏寬松的水平。偏寬松的貨幣政策疊加棚改貨幣化政策對(duì)于幫助居民實(shí)現(xiàn)居者有其屋以及消化房地產(chǎn)庫(kù)存發(fā)揮了重要的作用。目前房地產(chǎn)廣義庫(kù)存和狹義庫(kù)存均下降到了較低的水平，房地產(chǎn)再刺激的空間已經(jīng)不大。

    經(jīng)過(guò)以上，對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，表外資產(chǎn)的回表使得對(duì)資本的占用增加，影響了銀行的信用創(chuàng)造。

    從產(chǎn)業(yè)的角度看，房地產(chǎn)分析，不難發(fā)現(xiàn)再通過(guò)舊的模式實(shí)施信用擴(kuò)張的概率已經(jīng)不大，貨幣政策的寬松，無(wú)論是信貸傳導(dǎo)還是利率傳導(dǎo)都需要尋找新的路徑。從產(chǎn)業(yè)上看這主要依賴與科技和消費(fèi)為主導(dǎo)的新的產(chǎn)業(yè)，從形式上看，表外融資等模式難以為繼，更多通過(guò)表內(nèi)信貸、體系內(nèi)金融來(lái)進(jìn)行。