在前期金融去杠桿持續(xù)引發(fā)信用收縮及信用風(fēng)險持續(xù)抬升背景下，上周市場有關(guān)“央行采取MLF增量投放鼓勵貸款和信用債投資”的消息，為長時間表現(xiàn)萎靡的信用債市場帶來顯著提振。與此同時，上周末資管新規(guī)細(xì)則、理財新規(guī)征求意見稿落地，進(jìn)一步減輕了投資者對于去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管可能持續(xù)偏緊的擔(dān)憂。

    對于消息面、政策面最新形勢，券商、私募等機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，信用風(fēng)險階段性拐點大概率出現(xiàn)，短期信用債市場震蕩轉(zhuǎn)強勢頭大體確立。從提振市場信心、風(fēng)險偏好，以及流動性支撐等角度而言，“久旱逢甘霖”的將不僅僅是信用債市場，A股運行環(huán)境有望顯著轉(zhuǎn)暖。

    信用債市場應(yīng)聲走強

    受央行對于信用債市場開啟窗口指導(dǎo)、理財與資管兩大監(jiān)管新政靴子平穩(wěn)落地等重磅利好消息推動，上周以來信用債市場出現(xiàn)一輪快速強力反彈。

    國泰君安的信用債市場最新監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，上周（7月16日至7月20日）信用債二級市場整體呈現(xiàn)溫和放量上漲格局。在信用債個券整體收益率方面，各評級信用債收益率普遍下行。具體來看，AAA評級各期限利率下行15-17bp；AA+評級各期限利率下行17-23bp；AA評級各期限收益率下行14-20bp；AA-評級各期限收益率下行4-8bp。與此同時，1年、3年、5年期限債券信用利差全線下行。具體來看，AAA評級各期限信用利差下行14-19bp；AA+評級各期限信用利差下行17-22bp；AA評級各期限信用利差下行14-19bp；AA-評級各期限信用利差下行4-7bp。上周信用債周成交量3847億元，環(huán)比上升13.24%。企業(yè)債、公司債、中票和短融周成交分別為290.44億元、180.15億元、1407.96億元和1968.73億元，環(huán)比分別上升15.19%、37.70%、7.29%和15.67%。

    上海耀之資產(chǎn)董事長王小堅表示，上周后半周（央行窗口指導(dǎo)的消息公布后）至本周一，信用債一二級市場發(fā)行交易大體表現(xiàn)出三方面特征：一是二級市場上公募基金主動增加城投債配置，長久期低評級老城投債成交量明顯提升，其中二級市場有多筆剩余期限5年以上的AA級湖南城投債成交；二是民企信用債成交明顯活躍，不過券種主要集中在非過剩、非房地產(chǎn)行業(yè)，例如正泰、浙江榮盛、科倫藥業(yè)等行業(yè)龍頭；三是一級市場發(fā)行利率整體低于預(yù)期，高等級資質(zhì)較好的新債獲得“瘋搶”，中低評級債券發(fā)行利率低于預(yù)期，而長期限低評級資質(zhì)較弱城投債仍能勉強發(fā)行。近幾個交易日，城投債以及資質(zhì)較好的民企信用債成交活躍；中低等級信用債受到市場情緒推動，流動性有一定抬升，信用利差明顯收窄。

    上海淳楊資產(chǎn)信用研究員張瑾哲稱，從央行窗口指導(dǎo)開啟至本周一，信用債一二級市場整體走強格局較為明顯。一方面，信用債一級市場小幅回暖，發(fā)行量有所上升；另一方面，二級市場成交放量，收益率呈現(xiàn)不同程度下行，城投債尤其活躍。不過，市場對部分資質(zhì)較弱的民企信用債仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。

    風(fēng)險偏好料持續(xù)抬升

    據(jù)中國證券報記者了解，目前業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計，信用債市場風(fēng)險偏好仍有抬升空間。與此同時，上周末公布的資管新規(guī)細(xì)則、理財新規(guī)征求意見稿好于市場預(yù)期，大量信用債發(fā)行主體在再融資支持、緩解債務(wù)壓力、降低違約風(fēng)險等方面有望迎來實質(zhì)性改善。

    張瑾哲認(rèn)為，理財新規(guī)征求意見稿適當(dāng)放緩了過渡期內(nèi)對于老產(chǎn)品的壓縮節(jié)奏，溫和降杠桿，更具可操作性。短期內(nèi)銀行理財規(guī)模被動收縮的壓力減小，有利于修復(fù)市場情緒，預(yù)計中短久期、中高等級信用債需求將小幅回暖。此外，資管新規(guī)細(xì)則允許公募產(chǎn)品適當(dāng)投資非標(biāo)，在一定程度上緩解了非標(biāo)的再融資壓力，有利于信用風(fēng)險修復(fù)。

    王小堅表示，理財新規(guī)征求意見稿的出臺，為銀行后續(xù)理財產(chǎn)品發(fā)行、投資管理等明確了總體操作細(xì)則。不少銀行在理財新規(guī)征求意見稿出臺前，放緩了理財產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏，這在一定程度上對信用債市場需求造成負(fù)面影響。相關(guān)征求意見稿的落地對信用債市場企穩(wěn)復(fù)蘇將起到正面作用。保證債務(wù)的延續(xù)性和周期性，有助于在去杠桿周期內(nèi)的市場穩(wěn)定。整體來看，近期央行窗口指導(dǎo)和資管新規(guī)細(xì)則等政策連續(xù)出臺，有助于緩解投資者對信用風(fēng)險的擔(dān)憂以及中小企業(yè)再融資風(fēng)險。其中最受益的可能是那些經(jīng)營狀況較好但短期流動性壓力較大的企業(yè)，隨著直接融資市場與間接融資市場的修復(fù)，這些企業(yè)有望通過再融資度過債務(wù)壓力期，規(guī)避債券信用違約。王小堅認(rèn)為，在央行窗口指導(dǎo)后，銀行整體風(fēng)險偏好出現(xiàn)一定抬升，大行對AA+品種的配置意愿提升尤其明顯，后期大行的風(fēng)險偏好抬升仍有一定空間。不過，對于城商行和農(nóng)商行來說，由于受到資本金限制，投資中低評級信用債的意愿仍待改善。

    對于上周末監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的相關(guān)政策文件，華泰證券分析師曾巖指出，相較于此前市場預(yù)期，非標(biāo)業(yè)務(wù)約束邊際放寬、可發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)自主安排整改等是本次相關(guān)文件主要的“邊際變化”。整體來看，雖然去杠桿進(jìn)程將繼續(xù)，但節(jié)奏放緩且力度有所減小。隨著信用收縮邊際放緩，流動性將得到邊際改善。

    A股料將同步受益

    在債券圈普遍預(yù)期信用風(fēng)險迎來緩和拐點的同時，不少機(jī)構(gòu)對于上周以來的相關(guān)政策面因素對A股市場的潛在利好作用也抱有樂觀預(yù)期。

    星石投資首席執(zhí)行官楊玲認(rèn)為，銀行理財細(xì)則征求意見稿出爐，最重要的意義則在于銀行理財細(xì)則正式稿落地指日可待，大大降低了不確定性。前期“停擺”的銀行理財業(yè)務(wù)有望“復(fù)工”，單方面的“賣盤”預(yù)計將結(jié)束。這一變化有望給股市、債市、非標(biāo)等多個領(lǐng)域帶來增量資金，提振市場情緒。

    綜合近期整體政策面情況，朱雀投資認(rèn)為，對宏觀去杠桿與引導(dǎo)信用市場化的節(jié)奏微調(diào)愈發(fā)明顯，這將利好股票二級市場。首先，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速與融資增速出現(xiàn)一定程度下滑的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)與監(jiān)管決策理應(yīng)細(xì)化部分措施，做出一些微調(diào)，以降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險。其次，近期股票二級市場整體流動性與市場風(fēng)險偏好均處于歷史較低分位水平，監(jiān)管的預(yù)調(diào)微調(diào)，資管新規(guī)細(xì)則的明確化、合理化有利于提升市場整體流動性與風(fēng)險偏好，有利于股市恢復(fù)信心。

    曾巖預(yù)計，去杠桿進(jìn)程將繼續(xù)，但節(jié)奏和力度有所放緩，緊信用得到緩解，市場風(fēng)險偏好有望修復(fù)?？紤]到過渡期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)自主性提升、產(chǎn)品可續(xù)做投資新資產(chǎn)，金融板塊有望受益。此外，在穩(wěn)信用、貨幣邊際寬松、擴(kuò)內(nèi)需的疊加效應(yīng)下，優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)等融資問題將緩解，建議投資者可重點關(guān)注受益宏觀流動性改善的周期股，以及受政策和信貸支持的新經(jīng)濟(jì)板塊。

    王小堅表示，由于前期政策層面整體以去杠桿為主，負(fù)債較高、項目周期較長以及過度依賴融資進(jìn)行擴(kuò)張的建筑板塊整體股價持續(xù)下跌。隨著宏觀政策從去杠桿向穩(wěn)杠桿、結(jié)構(gòu)性去杠桿的轉(zhuǎn)變，受政策鼓勵方向的企業(yè)融資環(huán)境在邊際上出現(xiàn)寬松，受融資環(huán)境影響最大的建筑及上下游板塊股價可能有所修復(fù)。