2018年以來，共有11家公司21只債券出現(xiàn)違約，涉及金額達到190億元。違約企業(yè)多為民企和“兩高一剩”行業(yè)的國企。此外，今年共有314只債券取消和推遲發(fā)行計劃，涉及金額2000億元。在金融去杠桿和內(nèi)外經(jīng)濟不明朗的環(huán)境下，企業(yè)債券違約事件頻發(fā)可以分別從流動性風險和信用風險兩個角度加以解釋?？紤]到近期社融大幅低于預期、非標大幅減少，違約事件可能進入連鎖違約的惡性循環(huán)。因此，現(xiàn)階段應充分重視導致債券違約的流動性因素，穩(wěn)步推進金融去杠桿，同時發(fā)揮財政政策的逆周期職能。

    一方面，金融去杠桿導致整體流動性偏緊，相關(guān)企業(yè)再融資出現(xiàn)問題導致資金鏈緊張，企業(yè)債務的流動性風險在快速上升。這是導致近期企業(yè)債務違約事件頻發(fā)的流動性因素。2017年以來，監(jiān)管政策頻繁出臺，融資渠道受到控制。一是2017年底資管新規(guī)出臺，理財產(chǎn)品打破剛兌，通過市場化的方式控制金融杠桿，表外融資大幅下降。二是2018年初證監(jiān)會對系統(tǒng)內(nèi)資管非標通道的窗口指導，直接嚴格控制資金通道。三是直接融資監(jiān)管趨嚴。減持新規(guī)限制大股東套現(xiàn)，市場再融資情緒降溫；基金業(yè)協(xié)會禁止私募從事借貸活動，監(jiān)管政策全方位控制通道業(yè)務。

    受此影響，企業(yè)融資的非標通道萎縮，企業(yè)部門特別是私營企業(yè)融資受到較多的限制。隨著流動性收緊和經(jīng)濟環(huán)境惡化，各種融資途徑成本均出現(xiàn)上升。大部分企業(yè)將面臨債務償還，難以通過再融資緩解資金壓力，違約概率加大。2018年已有21只債券違約，總金額為190億元。其中近一半以上為民營企業(yè)。此外，信托市場也有12只產(chǎn)品兌付延遲或無法兌付。企業(yè)融資受到限制的直接表現(xiàn)就是近兩月社融規(guī)模大幅低于預期，其中表外融資大幅下滑。隨著金融監(jiān)管趨嚴，企業(yè)融資受限，社會融資規(guī)模直接受到影響。2018年6月社融1.18萬億，大幅低于市場預期。2018年以來，表外融資規(guī)模持續(xù)下滑。6月份表外融資規(guī)模下降近7000億，其中委托貸款和信托貸款分別下降1642億元和1623億元，創(chuàng)下近一年合計最大降幅。

    另一方面，經(jīng)濟下行壓力和外部環(huán)境動蕩，導致市場風險偏好快速下降，信用風險上升。這導致AAA級以下企業(yè)債券發(fā)行愈加困難，同時也是企業(yè)債務違約的重要解釋因素。2018年，中國經(jīng)濟增速趨緩，消費和投資增速不盡如人意。2018年5月，社會零售消費增速持續(xù)下滑，已降至2008年金融危機的水平，同期固定資產(chǎn)投資累計同比則降至6%。此外，M2-M1剪刀差擴大，說明貨幣供應量傾向于存款定期化，經(jīng)濟活力降低。

    基本面因素的變化和外部環(huán)境不確定性增加導致市場風險偏好下降，信用利差隨之擴大。2018年2季度，AAA級債券與國債利差有所下降，而AAA級與AA級債券利差持續(xù)擴大，說明優(yōu)質(zhì)債券受流動性和信用風險的影響不大，而非優(yōu)質(zhì)債券的風險顯著上升。隨著債券違約事件不斷增加，可能導致連鎖反應，打壓投資者信心。

    客觀來看，當前我國企業(yè)債務違約情況并不嚴重，仍處于可控范圍。與美國2016年二季度33起違約相比，我國企業(yè)債務違約在絕對數(shù)量上確實處于可控范圍。企業(yè)債務違約風險上升有一定的流動性風險因素，但背后反映出的是金融監(jiān)管體系改革和金融部門對企業(yè)風險的重估。我們從多個渠道的調(diào)研了解到，資管新規(guī)細則遲遲沒有推出是限制金融部門服務實體經(jīng)濟的關(guān)鍵因素。面對資管新規(guī)細則的不確定性，銀行部門無法將銀行體系內(nèi)的流動性有效轉(zhuǎn)化成市場流動性并投向企業(yè)部門。直接的證據(jù)就是在企業(yè)債券融資利率快速上升且融資規(guī)?？s水的情況下，銀行間融資利率基本保持穩(wěn)定。如果我國無法有效化解導致企業(yè)債務違約風險中的流動性因素，那么隨著債券市場進一步趨緊，不排除在某個時間點會爆發(fā)連鎖的違約事件并進入惡性循環(huán)的可能性。

    綜上，為有效控制并化解企業(yè)債務違約風險，中國應多措并舉，綜合運用貨幣、財政和監(jiān)管等多項措施。中國應使用貨幣政策工具將流動性保持在合理范圍內(nèi)的同時，盡快落實資產(chǎn)新規(guī)細則，消除長期不確定性。由于發(fā)達國家收緊貨幣政策、國內(nèi)金融去杠桿穩(wěn)步執(zhí)行，中國貨幣政策維持中性的大方向不變，依靠各類貨幣政策工具調(diào)節(jié)市場流動性是主要的應對策略。考慮到社融大幅低于預期、非標大幅減少，在穩(wěn)步金融去杠桿的同時，應充分發(fā)揮財政政策的逆周期職能。現(xiàn)階段應充分重視導致債券違約的流動性因素，穩(wěn)步推進金融去杠桿，同時發(fā)揮財政政策的逆周期職能，以提振市場信心。（何帆北大匯豐商學院經(jīng)濟學教授，海上絲路研究中心主任朱鶴北京大學匯豐商學院博士后，海上絲路研究中心副秘書長李昕達北大匯豐海上絲路研究中心研究助理）